导读
股票价值是未来自由现金流的折现，净利润及EBITDA并没有充分考虑运营资本和资本开支包括未来股份的稀释，因而如果仅依靠盈利指标来判断公司价值会出现偏差；2004年致股东信里，贝佐斯用一个简单化的例子阐明了盈利增长和自由现金流表现的出入，事实上如果一项业务需要大量的资本投入，较低的ROIC，意味着不断增加投入来维持盈利的增长对于股东价值是一种毁灭。
亚马逊财务聚焦于自由现金流的长期增长，其商业模式所体现的较低的运营资本和资本开支很好地诠释了这一点。运营资本和资本开支都是挤占自由现金流的重大项目，高质量增长的基础应该是合理的运营资本，负值的运营资本则体现了企业对上下游产业链的话语权。运营资本的下降和较低的资本开支，必然带来自由现金流的大幅改善。
致我们的股东：
我们的终极财务衡量指标，也是我们长期最想达成的目标，是每股自由现金流。
我们为什么没有像大多数那样，首先并且最关注盈利、EPS或盈利增长？答案很简单，盈利并不直接转化为现金流，而股票价值是未来现金流的折现，不是未来盈利的现值。未来盈利是未来每股现金流的重要组成部分——但并非其唯一组成部分。运营资本和资本开支包括未来股份的稀释也非常重要。
尽管有些人会觉得这有悖常理，但事实上一个公司的盈利增长在某些情况下确实可能损害股东价值。当增长所需的投资资本超出了这些投资产生现金流的现值时，就会发生这种情况。
举一个假设的非常简单的例子来阐述这个观点。设想一位企业家发明了一种机器，可以迅速把人从一个地方运送到另一个地方。这台机器价格昂贵——1.6亿美元，每年能够运送10万名乘客，4年的使用寿命。每次旅途票价1000美元，能源和原材料成本为450美元，劳动力和其他成本为50美元。
继续设想，这个生意很火，第一年运送10万人次，完全满负荷运行。在扣除运营费用包括折旧后可以净赚1000万美元，10%净利润率。这家公司优先看重盈利；所以根据第一份财报，企业家决定投入更多的资金来促进销售和盈利增长，从第二年开始每年增加更多的机器。
下面是这项业务头四年的利润表：
这张报表令人惊叹：100%的盈利复合增长，1.5亿美元的累计盈利。只考虑上面利润表的投资者会感到非常高兴。
然而，如果看下现金流量表，则会告诉我们完全不同的故事。同样的四年里，这个运输机器的生意累计产生了-5.3亿美元的自由现金流。
当然也有其他商业模型，盈利和现金流更为接近。但是正如我们这个运输机器业务的例子所表明的，我们不能仅依靠利润表来评估股东价值的得失。
同样也要注意，EBITDA（息税折旧摊销前利润）在判断业务健康与否时会得出同样错误的结论。这家运送机器公司的每年EBITDA在4年里依次是5000万、1亿、2亿和4亿美元，连续三年实现100%的增长。但是没有将生产上述“现金流”的总共12.8亿美元的资本支出考虑进来。我们只是看到故事的一部分——EBITDA不能代表现金流。
如果我们相应的改动增长率和相应的机器资本开支——现金流是会恶化还是改善呢？
乍看很矛盾的是，从现金流的角度来看，这项业务增长速度越缓慢，发展得就更好。为第一台机器投入初期资本支出后，理想的增长轨迹是尽快让机器的使用率达到100%，然后停止扩张。然而即使只有一台机器，累计产生的现金流也要到第四年才能超过初期的机器成本，现金流的净现值（资本成本为12%）依然是负值。
不幸的是，我们这个运输机器的生意从根本上是有缺陷的。增长率对运作业务的初期投资或后续资本来说没有意义。事实上，我们使用的例子如此简单明了所以答案是显而易见的。投资者会很快做净现值的分析然后确定这个项目不值得投资。尽管现实世界的情况更加微妙和复杂，净利润和现金流的两面性依然会经常出现。
现金流量表经常不会得到应有的关注，但是谨慎的投资者不应该只重视利润表。
我们最重要的财务指标：每股自由现金流
亚马逊财务聚焦点在每股自由现金流的长期增长。
亚马逊的自由现金流主要来自不断增加的营业利润、有效管理的运营资本和资本开支。我们通过聚焦于改善各个方面的用户体验来增加销售、同时保持精简的的成本结构来增加营业利润。
我们拥有一个生钱的营业周期，原因是我们能够较快地消化库存，在我们对供应商的应付货款到期之前，我们就从顾客那里收到了钱。我们的高库存周转率意味着我们能够保持相对低的库存投资，70亿美元的销售额对应年末只有4.8亿美元的库存。
我们商业模式的资本效率可以由我们非常适度的固定资产投资来说明——我们的固定资产投资在2004年末只有2.46亿美元，仅占销售额的4%。
2004年自由现金流增长了38%，达到4.77亿美元，比去年同期高出1.31亿美元。我们相信，如果我们继续改善用户体验（包括增加商品选择和降低价格）、执行效率和我们的价值定位，我们的自由现金流将进一步增加。
至于股权稀释方面，2004年底亚马逊公司的总流通股加上股权激励与2003年持平，比过去三年下降了1%。与此同时，我们通过提前偿还原本在2009年和2010年才到期的6亿美元可转债，减少600多万股的潜在股权稀释。合理的控制流通股总量，意味着更多的每股现金流，给股东带来更高的长期价值。
对于亚马逊来说，关注自由现金流并不新奇。在我们刚上市的时候，在1997年致股东信中已经阐明清晰：“如果需要在最优化GAAP报表和最大化未来现金流的现值之间必须做出个选择，我们会选择现金流。”我附上1997年的股东信并建议我们现在和未来的股东们去读一下。
我们一如既往地感谢我们所有的客户，感谢他们的业务支持和信任，感谢为我们辛勤工作的每一位员工，感谢我们的股东所给予的支持和鼓励。
杰弗里·贝佐斯
亚马逊创始人、首席执行官
微信公众号：sharpen_capital