文|张浩，CFA
引言：塞思·卡拉曼是Baupost 基金公司总裁，对价值投资有深刻研究，代表作有《安全边际》，目前在亚马逊上卖到860美金。由其管理的Baupost Group，自1982年成立以来仅出现过三次年度亏损（1998、2008和2015年），在保有大量现金仓位的情况下，完成了年复合增长率20%的奇迹。
《安全边际》开篇介绍了多数投资人容易犯的错误，而沙丁鱼的故事更生动的展示了无数次潮水退去裸泳者的尴尬。
证券价格的波动从短期看反映供求关系的短期变化，从长期角度最终将反映企业本身的经营状况。这就是格雷厄姆所说的“市场短期看是投票器,长期看是称重机”。大多数市场价格的日常波动是由于供求关系的变化，而不是由于基本面的发展。
价值投资者相信从长远看，证券价格终将反映企业价值，其预期回报将来自于三个方面：（1）企业运营所产生的自由现金流，最终反映在更高的股利和分配的股息上；（2）其他投资者愿意以更高的估值来购买，反映在更高的股价上；（3）“市场先生”错误定价之后的价值回归。
金融市场会对投资者提供许多诱惑和行为强化。当市场价格朝任何一个方向显著波动时，多数投资者的情绪会很危险地一触即发，这往往导致市场的错误定价。投机者总是追随大流，而不是逆流。多数人认可的东西总是让人感到放心，这强化了他们的信心进而失去理性。
沙丁鱼的故事，让我们反思，去看穿那些打着投资之名、行投机之实的泡沫狂潮。当时沙丁鱼从加利福尼亚州蒙特里的习惯水域消失了，很多商品交易商乘机哄抬价格，致使沙丁鱼罐头价格一路高涨。有一天有个买家成功交易后决定打开一罐来犒劳自己，但吃下去立刻觉得不适，因为早已经变质了。买家马上找到卖家要求对方解释。卖家很奇怪的反问：你不知道这些沙丁鱼不是拿来吃的，而是拿来交易的吗？投机者也一样，从未品尝过交易的沙丁鱼，只是利用大多数人赚块钱的心态实现击鼓传花，当潮水退去或音乐停止，可以想象所面临的窘境。沙丁鱼的故事在股票市场经常上演，我们可以经常以沙丁鱼的故事来拷问内心，这罐变质的沙丁鱼罐头我们是否能够下咽。
明确投资目标：正确地承担投资风险，利用复利实现时间的价值
在考量收益目标的时候，应该关注的是风险调整后的收益，正确的承担投资风险，利用复利效应实现时间的价值。拒绝可能导致本金永久损失的风险。正如卡拉曼2007年10月在麻省理工演讲所说的“投资者应该时刻牢记一条——最重要的衡量标准不是所取得的回报，而是相对于承担风险所取得的回报！对于投资者而言，晚上睡个安稳觉，比什么都重要！”
价值投资哲学
价值投资哲学有三个因素：（1）价值投资是自下而上的策略；（2）价值投资追求的是绝对表现，而不是相对表现；（3）价值投资是一种风险规避方法。
以相对表现为中心的投资者通常选择任何时候都满仓，持有现金可能会让他们的表现落后于正在上升的市场。其目标是至少要取得同市场一致的表现。相反，当找不到便宜货时，以绝对表现为中心的投资者更愿意持有现金。
作为规避风险的方法，价值投资倡导：进行足够的多元化投资；如果合适，进行对冲；以及在拥有安全边际的情况下进行投资。
如何获得确定的安全边际？
（1）一直以大幅低于潜在价值的打折价买入，以及看重有形资产甚于无形资产。
（2）将当前持有的股票替换成新的更好的便宜货。
（3）当任何一项投资的价格开始反映其潜在价值时卖出。
（4）在必要的情况下持有现金，直至可以获得其他有吸引力的投资。
成为成功投资者的秘诀就是当他们想卖出的时候卖出，而不是当他们不得不卖出的时候卖出。保持适量的现金，或者拥有那些能定期提供大量现金的证券会降低让机会流失的可能性。
价值投资者应该保持保守立场。保守的预期可以更容易实现甚至被超越。实际上所谓“安全边际”就是以保守的态度评估企业内在价值，并将其与市场价格进行比较，从而判断出这一差距的大小。
投资研究
价值投资围绕着一系列特定的投资机会，可以归纳为三类：以低于拆卖价值或者清算价值的打折价交易的证券；与回报率有关的情形（风险套利和复杂的证券构成第二类诱人的价值投资来源，投资者可以在进行投资时根据已知的退出价格和大概的时间范围计算出回报率）以及资产转换时所产生的机会（陷入财务困境或破产的证券、企业重组以及证券交换等）。
基本面分析肯定有用，但信息通常遵循80/20原则。最初80%的信息可以在最初所花的20%时间内获得。彻底的基本面分析会降低边际回报。
一名内部人士卖出股票的理由可能很多，但买入的理由只有一个。企业管理层的动机是决定一项投资最终结果的一个非常重要的因素。一些企业通过股票期权计划以及其他类似的工具来对企业管理层进行激励。通常这些激励计划会刺激管理层倾尽所能来提高公司的股价。
投资研究是将大量的信息削减至易于管理的信息，从谷壳中分离出投资界中的小麦的过程。不用说，谷壳很多，但小麦却非常少。就像一家制造企业的一间工厂一样，研究过程本身不会产生利润。利润只有晚些时候才会实现。通常情况下会来得很晚，首先是将那些在研究过程中找到的低估证券纳入投资组合，最终由市场来实现其价值。
“最后，没有什么比让投资者晚上安然入睡更重要的事了。”