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世茂2013年合同销售额670亿，全国第9。2014年707亿，全国第8。形式看起来一片大好。紧接着，15与16年，销售额不升反降，15年全国第12，16年全国第16，在楼市最火热的时候，裹足不前。
17年王者归来，销售额同比增长47%。18年同比增长70%，全国第11。19年同比增长47%，2600亿，全国第9。
许世坛说，12、13年的高歌猛进，造成了工程质量下滑、土储能级降低、负债多、利息高、三四线城市库存多等弊病。所以15、16年减少拿地，消库存，整顿工程质量，销售增速自然就下滑了。现在看，那两年实际上是一种主动的调整。17到19年，三年的销售高增长，也拜那两年的调整所赐。
19年业绩发布会，有人问未来还会不会像14-16时那样，陷入泥潭。许世坛说，现在的世茂和以前不同了，大致有三：一为土储质量高，库存大多在一二线；二为工程质量好，他个人认为世茂高端楼盘质量可以排进前五；三为团队比过去优秀得多，因为奖惩机制的完善，高奖金的刺激等。他对未来两三年的高增长抱有很高的信心。
一、销售与土储
截至2019年底，世茂的土储面积7679万方，土储面积/销售面积=5.2，非常充裕的土储。
按面积排，世茂在福建省有超过2000万方的土储。福建是世茂的大本营，厦门、福州、泉州等城市，世茂销售额常年第一。2018年福建省全年销售5000万方，世茂占了10分之一，500万方。
如果按货值排，均价按1万7计算，世茂目前土储货值超过13000亿。其中，大湾区3800亿排第一。在大湾区中，土储最多的分别是香港、广州、深圳、佛山，GDP排大湾区前4的城市，含金量可见一斑。除此之外，长三角3300亿，京津冀2300亿。福建2200亿，其他核心城市，如成都、武汉、重庆、合肥、昆明等合计1500亿。
一二线城市土储货值占比72%，如果算上强三四线，即核心区域的小城市，货值占比达到83%。
总土储均价5035元，销售均价/土储均价=3.3。
世茂的土储，从总量、能级、盈利，这三个角度看，非常不错。
拿地方面，19年世茂拿了3092万方，非常惊人的数字，是它19年销售面积的2.11倍。17-19这三年，世茂的拿地面积至少都是销售面积的1.5倍以上。扩张，扩张，还是扩张。
19年拿地中，合并购占了67%。其中很多项目都是金矿，我大致扫了一眼，看到楼面价2500的青岛，5000的天津，1800的重庆，5000的广州增城，5000的深圳龙岗等。
合并购如此占便宜，是因为这两年很多房企杠杆加得太大，融资难的时候需要找人分摊。世茂经过调整期后，财务一直比较稳健，所以就占了很大的“便宜”。许世坛说，不仅仅是前100、前50的房企找他合作，这其中还有一些是前20、前10 的。世茂在14、15年的调整期时，拿地均价都在一万左右，毕竟要回归一二线嘛，所以世茂的土储质量本就不错。19年这一波，不仅质量更进一步，而且均价还便宜，鱼和熊掌兼得。
除“合并购”外，在和政府战略合作拿地方面，世茂也有一些优势。它的业态很丰富，像华润与金茂似的，它在酒店、购物中心、写字楼等板块都做得风生水起。这两年还投资了一些健康、养老、教育的公司，其中有商汤、和睦家等，这些在“勾地”时都会有帮助。再加上，许荣茂与“上面”的关系不浅，所以与地方政府合作这块，世茂有优势。
拿地多，土储多，地便宜。只要你的周转快一些，销售额的增速一定很可观。世茂2019年的在建面积4200万方，占总土储的55%，在调整期的2015年，这一数字为27%。所以世茂的周转速度明显加快了。
反应到可售面积中，世茂2020年的可销售面积是2816万方，这其中新推面积1992万方。近三年，新推盘的面积同比增速，都在40%以上，这也说明了周转速度的加快。我们用每年的销售均价乘以可售面积，得到了可售资源，世茂2020年的可售货值5000亿，只要完成60%即可到3000亿，许世坛表示完全没问题。
事实上，世茂近三年，每年的可售面积都比预期的要多，因为一二季度拿的地会在年末开盘，所以可售货值也会比预计的多。过去两年去化水平一直都在70%以上，算是行业标杆。如此想来，如果不是因为疫情，世茂2020年的销售额甚至可以冲击3500亿。
短期来看，2020年销售额突破3000亿，2021年突破3500亿。保守估计13000亿的货值，周转与去化都不错，3000与3500对应每年16%的增速，肯定可以做到。毕竟，少掌门说，未来两年世茂一定是TOP10里增速最快的。
二、多业态
深圳龙岗，世茂深港国际中心，60万方。建成后是中国第一高楼，超过700米。预计2023年开业，许世坛说步入成熟期后，一年会有20到30亿的租金。该项目竣工后，会是深圳未来的地标，也是世茂的新标签。南京世茂国际中心，30万方，步入成熟期后，预计一年会有5亿以上的租金收入。长沙世茂大厦，8.7万方，一年1亿以上的租金收入。
以上都是尚未开业的商业。许世坛说世茂的商业，数量虽然不多，但每一个质量都不错。他此言非虚。
04年开业的上海世茂广场，17万方，18年重新进行装修，19年租金收入3亿以上。北京世茂大厦，7万方，19年租金1.8亿。济南世茂广场，12万方，19年租金1.7亿。从租金收入看，世茂的商业运营的确还可以。
酒店方面，19年世茂酒店收入21亿，EBITDA 6.3亿，占比30%，行业第一。其中的外滩茂悦酒店19年收入3.9亿，该酒店总投资16亿，现在算上折旧摊销10亿，一年的收入占总投资40%，是世茂的得意之作。
酒店、购物中心、写字楼，都是沉淀大量资金的“重资产”，行业内对重资产的态度褒贬不一。如果只静态的看“收益”，重资产肯定是低效的。但如果从品牌调性，拿地方式，长线回报，商业运营能力等多角度分析，酒店与商业的价值还是很高的，前提条件是你要“玩得转”。世茂未来几年会加大“重资产”的开发力度，和华润、金茂走相同的路。
三、盈利
先说已售未结，我没有查到世茂的已售未结信息，无论是从业绩发布会的PPT还是业绩发布会的问答。那我们做一个模糊的推导吧：
世茂19年表内合同负债是746亿，世茂的回款不错，我们假设这些合同负债占购房款的70%，则表内总的合同负债是1065亿。世茂过去几年的土地权益占比60%，比例一直很稳定。而且据我观察，世茂的表内表外的占比比较“规矩”，合营、联营公司的权益占比都在50%以下，并表的项目公司权益占比都在50%以上。所以我们用1065/0.6=1775，再乘以1.1的增值税，1775*1.1=1952。所以我估计世茂的已售未结在2000亿左右。
世茂2019年营业收入1152亿，表内合同负债1065亿，占比110%。作为对比，金茂的这一数字是42%，华润是51%。换句话说，世茂“锅里的肉”相较于已经结算的“肉”，算不上充裕。从确定性的角度讲，世茂的已售未结只能算一般。
表内盈利方面，毛利30%，行业中等偏上。净利率14%，归母净利率只有9.8%，这是因为少数股东损益分走了32%的利润。2017年世茂的少数股东权益占比36%，两者几乎相等，对得上。
世茂近几年的投资物业重估都在20亿左右，排除掉这个干扰，看归母核心利润率是9.4%，不算高，行业中游吧，和那些动辄12%、13%的核心利润率比不了。主要还是少数股东损益分得太多了，但60%的权益土储，这个少数股东损益才是正常，所以世茂的报表要么真实性好，要么“财技”出色。这两者都算优点。
最大的亮点是费用控制。这几年世茂的增长很快，所以费用错配严重，但是管理费+销售费的占比还不到6%。19年中期业绩发布会，管理层表示，这个管理费用还是“重资产”过多的折旧后的。16-17年，世茂的管理费、销售费，还在8%以上，现在能压缩到这么低，管理层说是内部的费用优化，项目平台管理高效的功劳。这应该是“管理能力”、“团队质量”等软指标的体现。
四、融资
世茂19年表内净负债率59%，平均融资成本5.6%。在民企中，这应该是仅次于龙湖、万科的水平。
一方面是世茂的“家底厚”，净资产多，现金多，融资渠道多，信用评级好。一方面是世茂经营上的“稳健”，许世坛说过去回款100%用来拿地，后来降到80%，到现在50%都觉得危险，40%算是安全。不拿贵地，多寻求便宜的机会，所以才有了19年大规模捡漏似的“收并购”。
永续债46亿，算上永续债的净负债率64%，也不高。长短债比2.4，现金覆盖短债是1.6，还算充裕。
表外负债的观察，少数股东权益上面说了。长期股权投资占净资产20%，和金茂、华润差不多，60%的权益土储的正常水平吧。其他应付款-其他应收款、对外担保，这些占比都很低，可以忽略。
从明股实债、表外负债的角度看，世茂的可操作空间没那么大。但这东西不可能没有，拜托大家都是成年人了，别老做“纯情梦”。房企在融资层面的操作手法千奇百怪，我们能做的就是尽量多观察一些数据而已。
五、数字之外的
我看了世茂19年中期业绩发布会，18年全年业绩发布会，基本都是许世坛的个人演说秀。许世坛是创始人许荣茂的儿子，“世茂”的由来，就是从父子的名字中各取一个字。
少掌门1977年生人，现在不过40出头。但是在业绩发布会上表现出来的气场，那种“长袖善舞”、“八面玲珑”的感觉，就好像在商界混了一辈子的老油条一样。
他思维十分敏捷，语速快，停顿少。每一句话都有数据，宏观的、微观的都有。时而说到某几个项目如何拿地，拿多少钱赚多少钱，地方公司去招拍挂拍了多久；时而说到这个省的土地政策怎么样，那个城市的发展潜力如何。能看出来他对业务的熟悉程度非常高，投资者看到管理层这样的如数家珍，会很安心。
还能看出来他是一个“冲劲十足”的管理者，精力旺盛，有大刀阔斧搞改革的勇气与能力。这样的掌门人，让人对世茂有了更多的想象空间。不禁感叹，和某潘、某聪等二代相比，许世坛的光彩要夺目很多。
六、总结
成长性，世茂非常好。短期看，2020、2021，都能做到15%到20%的增长，也就是2021年到3500亿以上，没啥问题。
安全性，除央企外，在民企中算得上第一梯队。无论是财务上的安全，还是政策稳定性上的安全。
确定性，如果把确定性狭义的定义为“锅里的肉”的话，世茂只能算中等。不过如果高成长保持个两三年，锅里的肉自然就多了。确定只是过去，成长是未来。
今天是2020年6月24日，世茂集团的市值是1149亿港币，1034亿人民币，静态市盈率9.4。这个估值水平是房企第一档，毕竟多业态、成长与安全都可以的房企，估值都不低。
如果按持有三年计算，2022、2023年世茂的销售额会摸到4000亿元的门槛，收入会在2000+，按10%的归母净利率，归母净利润在200亿以上。和19年的归母净利润比，刚好翻倍。按照许世坛的预计，未来三年，核心利润保持20%到25%的增长，如此计算也刚好是200亿。
不去赚估值的钱，单纯从净利润推动市值增长来看，三年可以翻倍。保守点留个安全边际，期望3年回报80%，应该是没啥问题。
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「房企笔记」是我为了学习房地产企业而开设的一个系列，希望每个月能够研究一两家房企，深耕自己的能力圈。「房企笔记」不会特别的深入，大体是以房企年报为载体进行的一些基础分析，毕竟对于动辄拥有几十上百个子公司的房企，深入的调研太耗费精力了。
房地产行业经过十多年的狂飙突进，目前进入了分化期，各家房企的战略都各不相同，如果能够对一定数量的房企进行横向比较，对投资会有很好的帮助。横向比较不需要多么精细的研究，把握一些明显的指标即可，等筛选出心仪的企业后，再深研，这就是「房企笔记」的目的所在。
往期回顾：
（完）
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