$天神娱乐(SZ002354)$ 很少发贴。但天神股价不断不跌，大家都失去了信心，帖子里有不少质疑天神的言论，主要集中在商誉太高、作假账和手游竞争力的问题。在此对上述问题一并说明如下：

一、作假账的问题

自15年天神开始并购其他公司以来，15-17年主要财务指标如下:净利润分别为3.62亿、5.47亿、10.2亿；应收账款分别为4.16亿、4.08亿、6.56亿；经营流量净额分别为3.2亿、5.02亿、8.94亿；经现比分别为88.4%、91.77%、87.65%。从上述看出，应收账款17年末同比15年末增加了2.4亿，经营现金流量净额年均占年净润比是90%左右，公司是实实在在的流入了现金，财务报表的真实性不容置疑。如果这样表述大家还不相信，简单说明下：现金流量表是审计事务所查询银行流水，追踪资金来源及去向所编制出来的，如果审计事务所配合公司作假，哪算我没说。

二、商誉太高的问题

自15年以来，由于原重组业务主体的天神互动子公司是以页游为主，为摆脱页游业务下滑的风险，公司主动求变，向手游、平台类（爱思助手）、互联网广告等业务进行并购和拓展。不含已折DotC股权的Avazu Inc和出售为爱普30.31股权，商誉明细如下：为爱普4.93亿、一花科技9.02亿、嘉兴乐玩4.36亿、雷尚（北京）7.83亿、北京妙趣横生5.04亿、幻想悦游29.28亿、合润传媒5.2亿，共计65.66亿。按17年净利分别估值如下：为爱普17年年化净利2.5亿（前三季净利公司报表数据是1.97亿，本次净利数按年化预估），69.69%股权估值2.83倍；一花科技17年无数据，按17年承诺净利0.8亿计算，预估估值11.28倍；嘉兴乐玩17年净利2.72亿，42%股权估值3.82倍；雷尚（北京）17年净利0.88亿，估值8.9倍；北京妙趣横生17年净利0.39亿，估值12.92倍；幻想悦游17年全年净利3.32亿，93.54%股权估值9.44倍；合润传媒17年全年净利0.7亿，96.36%股权估值7.46倍。上述七家子公司17年合计贡献净利润8.73亿，按商誉65.66亿计算，总体估值7.52倍，难道这个商誉没价值吗？风险很大吗？一文不值吗？如果出售的话不能变现出65.66亿元吗？当然，如果上述公司在以后年度的净利润不达预期，是存在很大的商誉减值风险。下面，分公司说明以后年度净利不达预期的商誉减值风险：

（一）不存在减值风险的子公司四家，涉及商誉44.45亿元。由于为爱普估值太低，涉及商誉金额不大，如果不存在法律风险的话，商誉减值风险不大。下面重点分析幻想悦游、北京妙趣横生、合润传媒这三家子公司的商誉减值风险。

1.幻想悦游。该公司有两部分业务：一是海外游戏发行业务；二是互联网广告业务。

海外游戏发行业务由香港绿洲游戏运营，包括页游（含自有网页平台）和手游。对海外页游市场来讲，个人认为，拓展空间不大，并有下滑风险；对手游发行业务来讲，只要有爆款，我认为前景很乐观，例如：近期代理网易的大航海之路手游（英文名：Ocean Legend）在海外发行，有爆款迹象，但近期海外排名有所下滑。总之手游发行业务是可持续的。

互联网广告业务由旗下子公司初聚科技运营，这个公司在移动互联网广告领域处于全球领先水平，拥有先进的深度学习算法，在全球110多个国家开展业务，拥有很强的竞争力。这个竞争力怎么讲呢，因为公司的广告收入是按照新增下载、安装或者用户注册数量和客户结算，所以和同行相比，在为客户进行APP推广时，一是公司的广告平台能实现更高的点击率和转化率，达到最大化效果的广告展示，能取得更多的用户下载、安装或注册，从而实现更高的收入和更高的毛利率。二是公司通过先进的技术平台和核心算法定位受众，甄别媒体资源，程序化购买，从而降低媒体资源流量采购成本。三年以来的财务数据：收入增长方面，15年0.62亿、16年上1.09亿（数字来源：公司公告）、17年2-12月3.6亿（公司年报推算）；毛利率方面，15年毛利率66%左右、16年上半年是50%左右、17年按年度报告推算在50%以上；净利率方面，15年是53.86%、16年上半年是44.16%、17年按年报推算在35%以上。

按上述预估，幻想悦游的游戏发行业务可持续，前景乐观；互联网广告业务有着极强的竞争力，前景广阔。预计2018年完全能够完成承诺净利润4.06亿，并有超预期的可能。所以该公司的商誉23.94亿元完全不存在减值的风险。另外提一点,17年中母公司将15年并购的互联网广告业务公司Avazu Inc100%的股权入股DotC是正确的决策，因为公司旗下初聚科技的互联网广告业务竞争力远远大于Avazu Inc，哪么，我认为，公司就不存在留下Avazu Inc的必要。

2.北京妙趣横生。该公司主营是手游研发，研发的主要手游我就不说了，公司官网上有。在此，重点说明一下该司的研发能力：历时三年，妙趣横生已研发出新一代游戏引擎，主要特点：独创的游戏开发解决方案，自研的3D引擎技术，能够为游戏开发者提供多平台支持、系统化的逻辑工具和服务器管理等开发套件，并实现商业化变现。下半年杯莫停、凰权两款手游上线，预计能取得较好的市场表现。研发能力的另一体现在海外市场上，由蓝港互动代理发行公司研发的黎明之光手游英文版（aybreak Legends: Origin）已在全球上线，累计进入125个国家的游戏免费榜。我个人认为，就公司今年的市场表现，不存在商誉减值风险。

3.合润传媒。该公司主营是影视广告“植入”，公司业务逐渐从传统的“植入”模式拓宽到“全场景品牌内容营销”模式，为客户创造更大的广告价值。同时，参与影视剧制作、新媒体、真人秀、网络剧等新型合作模式来丰富和提高综合收入。总体来讲，不求增长的话，维持现有的盈利水平是可持续的，不存在大的商誉减值风险。

（二）存在减值风险的公司三家，涉及商誉21.21亿。分公司说明如下：

1. 一花科技商誉9.02亿。该公司主营业务是德州扑克，如果真的出现国家停止德州扑克类游戏运营，哪么公司将存在极大的商誉减值风险。假设一花科技停止运营，公司能收回的资金如下：一是16年10月14日合并一花科技报表时，一花科技货币资金0.42亿归属母公司；二是一花科技16年四季度归属母公司净利润0.32亿、17年归属母公司净利润0.8亿（一花科技承诺净利润）；公司合计能收回资金1.54亿。而公司已付收购款5亿，还余4.92亿收购款未付，不算18年上半年一花科技归属母公司净利润，扣除公司收回资金，公司最大损失2.56亿。

2.嘉兴乐玩商誉4.36亿。该公司主营业务是棋牌麻将的运营，以房卡收入为主，如果不存在法律风险的话，以现公司的盈利水平，不存在商誉减值风险。

3.雷尚（北京）商誉7.83亿。该公司主营是军事类手游研发，运营方式：国内联营，海外授权，其中海外净利占比较大，15-17年海外净利占该公司总净利的75.83%、61.01%、40.74%。2017年收入已出现下滑，2017年在手游市场上没有见到该公司研发任何一款手游上线，手游研发的持续性存疑，到现在还靠14年1月上线的坦克风云手游和15年9月上线的超级舰队手游吃老本，但这款由3K游戏代理已近三的年超级舰队手游至今在IOS畅销榜上排名在100位左右，仍能给公司带来一定盈利贡献。今年，有一款极品大官人：H5手游上线，不知道是不是天神娱乐在互动平台介绍的江山美人换壳手游。总体上，我个人认为，这个公司的研发能力较弱、无持续性，存在一定的商誉减值风险，但有超级舰队手游保底，加之今年新上线手游盈利贡献，18年预估能有6000万左右净利，在此净利情况下的商誉减值测试预计在5000万元以内，今年仍在可控范围内。如18年以后不能有新游上线，则商誉减值风险很大。

三、手游竞争力问题。看大家都反映该公司无市场公认的爆款手游、手游上线一再跳票和延期，在此我也赞同。但无市场公认的爆款手游不表明公司手游无竞争力，公司部分手游仍具有一定竞争力。典型手游市场表现如下：

1.雷尚（北京）研发的超级舰队手游，上线三年内一直在IOS畅销榜的前100位。

2.天神互动研发的苍穹变手游，自15年7月5日上线以来，在16年9月以前，一直在IOS畅销榜的前200位，现在当然是过气了。

3.妙趣横生研发的黎明之光手游英文版（aybreak Legends: Origin）全球表现见前述说明，表明妙趣横生的研发水平获得全球市场认可。而且这个英文版手游的中文简体版本已在内App Store上线，国内IOS畅销榜排名在300位左右，我不知道这个和之前的黎明之光手游版本有何区别。

四、公司存在的问题

（一）页游下滑严重的问题。近三年，天神互动的页游收入严重下滑，这个公司没办法，国内的页游市场逐年萎缩，公司顺应市场，停止页游的研发和推广，重点将资金投入到手游研发上也是正确的决策。

（二） 近三年为什么会并购。为打开手游市场，公司近三年收购了手游业内研发公司、国内发行平台的爱思助手、全球发行平台的绿洲游戏、全球互联网推广平台的初聚科技，收购的目的：一是弥补公司手游研发能力的不足；二是借助互联网广告平台弥补手游推广能力的不足；三是借助绿洲游戏打开全球手游市场的大门，助力公司手游出海。综上，我认为公司的战略没什么问题，三位一体，突破公司手游发展的瓶径，对打破公司在国内市场被腾讯和网易等头部公司的压制具有战略意义。

（三）17年扣非净润的问题。2017年公司合并报表扣非净利润为7.41亿，扣非每股收益为0.791元，非经常损益2.786亿，但公司额外的一些支出共0.895亿没有计入非经常损益,明细如下：长期股权投资减值、可供出售金融资产减值共0.284亿；妙趣横生减值0.304亿；天神互动补14年所得税0.26亿；雷尚超额业绩奖励0.05亿。所以，17年净利加上这些一次性支出的净利是8.306亿，实际扣非每股收益是0.887元，按当前股价算，当前估值为12.02倍。

（四）研发费用大幅增加的问题。从15年起，公司的研发支出大幅增加，并全部计入当期损益，15-17年研发费用分别为：1.25亿、1.62亿、4亿。为什么公司的研发费用连年大幅增加，并巨额吞噬归母净利润，我个人认为，公司并购已完成，现在进入内部整合阶段，为保证手游品质，加之公司整体的手游研发能力并不足，必然大幅增加研发费用。

去年，公司旗下的凡人修仙传手游失败并不是一个偶然，是典型的研发不足和推广失败案例。所以，公司汲取教训，不断延迟发布新琅琊榜手游及其他手游，表明公司很谨慎，不贸然推出一款品质不高的手游。

从近期公司同盛大游戏子公司合作来看，合作内容主要是：联合开发＼业务合作、IP授权合。我认为合作意义就是：联合开发表明公司手游研发能力的孱弱，需盛大游戏帮助开发；业务合作就是通过绿洲游戏帮盛大游戏旗下的手游出海；IP授权表明公司需在IP获取上得到盛大游戏的帮助。

（五）母公司管理费用吞噬归母净利的问题。15-17年母公司费用分别为0.171亿、0.525亿、1.83亿，其中管理费用分别为0.163亿、0.433亿、0.68亿，逐年大幅增加。母公司无任何具体业务运营，只发挥公司总部的管理作用，如果按人数计量，扣除人员工资增长的因素，17年比15年人数增加了317.18%。除开人员数量和工资大幅增加这个理由外，我找不到其他管理费用连年大幅增加的理由。

五、公司发展预估

（一）确定性业务

1.幻想悦游盈利预期。一是初聚科技的互联网广告业务无疑会保持高速增长；二是绿洲游戏稳健增长。两者合并后18年预估会完成全年承诺净利润4.063亿，并有超预期的可能。

2.妙趣横生盈利预期。随着今年新上线手游和黎明之光手游英文版（aybreak Legends: Origin）全球排名表现，预估全年净利润大幅超过去年的0.37亿。

3.合润传媒预估能完成18年承诺净利润0.86亿。

4.为爱普预计能和去年持平，权益净利润1.74亿左右。

上述确定性较强的四家子公司贡献净利预估在7.17亿左右，折合每股收益0.765元，按当前股价算，估值在14倍左右。

（二）不确定性业务

1.天神互动今年有一款页游乾坤武动上线，几款新手游后期陆续上线，市场表现不确定。但由于研发费用和市推广费用高企，今年主营净利预计亏损，但由于减持世纪华通300万股，贡献投资收益1亿左右，18年估计微利。19年能全面受益18年上线的新游，如果部分手游全球上线的话，盈利乐观。

2.星空智盛持股50.7803%，由于今年中手游全球代理的纪元变异上线时间不确定，预计在18年年内上线的话，在18年能给母公司贡献一定收益。19年能给母公司带来较大的收益。

3.雷尚（北京）全年预计6000万左右。19年盈利不确定。

4.棋牌游戏两家，一花科技和嘉兴乐玩，确定性不高，预估能给母公司带来一定净利，最好能抵消母公司报表的亏损。

5. 权益法核算的DotC公司，母公司持有30.5844%股权，17年贡献母公司净利0.513亿，18年不好预计，预估同17年持平，能贡献净利0.5亿左右。

上述不确定性业务预估能贡献母公司净利1.1亿，折合每股收益0.117元。

确定性业务盈利加上不确定性业务净利合计为0.882，扣非净利至少同上年是持平的，按当前股价算，估值为12.09倍。

结论：按确定性业务盈利估值，不含不确定性业务盈利估值，不含突发的政策和商誉影响，天神当前股价对应的估值为14倍左右，即使作最坏打算，天神部分公司出现了商誉减值，也只是一次性的影响公司某个年度的财务报表，公司确定性的业务价值没有变。展望未来，在有确定性业务保底的基础上，如果天神研发的手游通过公司的研发、发行、推广运营等竞争优势在全球市场上取得良好的表现，将极大的提升公司的价值。所以，公司提出的在未来五年内，进入全球游戏十强不是梦，只要公司战略和决策不出现大的问题，是通够实现的。