莫道君行早——写在艾力斯24年季报后

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为学日益,为道日损。这是《道德经》里的话,学问靠一点点积累,修道要一点点放下,在认识事物客观规律的过程中,逐步摒弃自己的主观意识。

惭愧的是,前段时间在艾力斯披露年报和季报后,内心感到了浮躁,相较于去年季报后市场反映的分歧,这次的看多并没有让我感到逻辑验证的开心,反而感到了人声鼎沸时人心惟危积累的失望,以及对于未来选择的更多思考。有的机构把年报浓缩成研报,有的标题党蹭完热度再臆想一番,无非是八仙过海,各要吃饭罢了,没必要计较落井下石和锦上添花的世道。

话说回来,艾力斯的两份公告很干净,在去年营收20.18亿,净利润6.44亿的基础上,24年商业化更进一步,一季度营收7.4亿,同比增长168%,净利润3.1亿,同比增长777%,在毛利率保持95%的同时,净利率提升到41.2%,净资产收益率7.37%,负债率8.08%。

用我的话说,季报抵万金,当浮一大白而已。

1.心里的锚

阳明先生说,破山中贼易,破心中贼难。

朋友们问的最多的问题,是怎么看艾力斯的估值。

我说,两个看法。

第一个看法叫非礼勿视,按照“要么唯一,要么第一”的角度,跑出来的幸存者终会死于下一场战争,你能保证这家企业三十年后还存在,不用苦恼80-180亿的单药区间,估值给到0也就罢了。

第二个看法叫我心自知,想起《传习录》里的故事。

-天下无心外之物,如此花树在深山中自开自落,于我心亦何相关?

-你未看此花时,此花与汝同归于寂;你来看此花时,此花颜色一时明白过来,便知此花不在你的心外。

所谓心锚,也是这家企业在我们每个人内心的投影,价格在围绕价值波动的过程中延伸出很多的点和线:

——高点、低点、买点、卖点...

——筹码、量价、主力、散户...

——PE估值、PB估值、PS估值、DCF估值、PEG估值...

——曾经的BD、目前的ArriVent、未来的艾力斯...

——科创50科创100、化学制药、创新药指数...

——伏美替尼的经典EGFR突变一二线治疗,20ins一二线治疗,术后辅助治疗,PACC突变治疗,EGFR/HER2突变治疗,高剂量治疗三代药耐药以及CNS...

——肺癌人数的变化,同业竞品,自身商业化能力...

——Kras G12D脂质体注射液,新一代EGFR抑制剂,合成致死相关...

回到那个最初的问题,股价既然是未来自由现金流的折现,既然目前的艾力斯,逻辑的验证靠的是伏美替尼的商业化能力,那么就应该抓住自由现金流的主要矛盾,从这个方向去给以审慎而又客观的估值,而不是纠结业绩线性外推以及25倍PE是否合理的问题。

抛开各种问题的杂音,股价会先于基本面反映,但是依靠商业化能力的公司会兑现事件驱动的逻辑。

——除了生死,都是小事。肺癌逻辑的映射会比很多人想的更深远,每年肺癌新发患者从几年前的85万人到22年的105万人。

——守正创新,破局之道。国内大适应症基本盘,加上临床未被满足差异化,才有可能带来更高壁垒的商业化能力。在NSCLC EGFRm上亦是如此。

——八年做成一件事,第三个八年已经过半,什么会是第三个答案。

“你来看此花时,此花颜色一时明白过来”

2.不同的路

黑格尔大抵是没看过《阿房宫赋》的,但是这句话说的又很“后人哀之而不鉴之”——“我们从历史中得到的唯一教训是,我们没有从历史中得到过教训”。

历史最难的是,我们无法站在后来者的上帝视角来做当时的选择。在复盘艾力斯最近几年发展过程中,我其实有几点体会:

1.最初的比较优势,伏美替尼分子的差异性。举个不恰当的例子,芬达永远无法战胜可乐和雪碧,但是百事可乐有可能。伏美替尼和阿美替尼都是在奥希替尼主体分子上修饰而来的,如果没有自身比较优势,不仅没有后发的市场机会,更会面临后续的诉讼问题。我也是在去年才真正认识到伏美替尼分子差异性意味着什么,这是国内商业化能够变现的逻辑,也是海外临床开发计划的基础。

2.做有针对性的开发策略,先经典二线,再一线,通过医保的大幅降价+赠药抢市场,时间比利润更重要,稳住基本盘后,同步联动海外,再去做全球20插入、PACC,去延伸药物的使用周期。

这里有三个逻辑:第一个逻辑是活下来比估值更重要。第二个逻辑是处理与奥希的关系,经典适应症伏美替尼奥希替尼头对头毫无意义,因为三代药的特性决定了不会差别很大,奥希替尼的意义在于他做的很多事也能隐射到其他三代药中,譬如奥希对于术后辅助治疗有效,奥希+化疗相比奥希有效,对于伏美替尼是一样的逻辑。第三个逻辑是海外并不是艾力斯的胜负手,但是治疗“EGFR 20INS、EGFR PACC、EGFR/HER2患者”相关的非小细胞肺癌一二线治疗、术后辅助、新辅助治疗却是能够在国内销售增速逐步回落后有效的补充。

3.商业化的快刀斩乱麻。这几年的艾力斯至少做了四次很有魄力的事情,第一次是前面提过的第一次医保谈判,降价79%,抢市场比每年营收盈利的稳步增长更重要,前有狼后有虎,反过头看谊众商业化不放量的问题在今年一季报就凸显出来了。第二次是换帅CEO,重新整肃队伍,用了一个季度,商业化企稳后开始放量。第三次是与复兴合作后,广阔市场并没有起到很好的效果,结束合作自己开干。第四次是果断暂停了Kras G12C和SOS1的投入。

4.始终围绕着NSCLC把基础打牢,引入和誉临床前的新一代EGFR-Tiki,以及获得基石的RET抑制剂,包括年初Kras G12D的ind,包括伏美替尼相关的各项适应症临床以及与应世FAK抑制剂IN10018/荣昌ADC药物RC108/诺诚建华SHP2变构抑制剂ICP-189联用,都是聚焦做透NSCLC这一个点再展开延伸。

大单品的宿命是注定的,那么怎么样在产品的生命周期中更加的与众不同,从国内、国外、患者、适应症等多个角度去提升价值和延长生命周期,这是我目前认知中这家公司仍然努力在做的。另外,知道哪里会死,一定要避开历史的教训。一是创始团队分崩离析,销售团队人才流失;二是吃老本,没有布局下一代产品;三是不专注主业;四是海外进度慢;五是产品矩阵奇怪,同一个销售销售多种不相关的药品;六是自研匮乏,均靠BD,后续又裁撤相关队伍。

反过头来说,正是因为艾力斯在这几年都做了比较正确的选择,我的疑问也随之而来,这并非倚靠企业自身的商业模式,而是管理人的作用,我们不可能每次都做出正确的选择,所以从这一角度来说我也能理解为什么机构没有在之前给到这家企业更公允的价值,而商业化的超预期中也包含了这部分很难被看见的价值,我给以杜董、胡总以及经营团队由衷的敬意。

所以,在已经走上这条难而正确的道路时,艾力斯要把之前的优秀习惯固化下来,这是区别于同类药企最大的不同,否则后面第四个8年、第五个8年会非常难。

3.其他的话

前段时间,在高毅官网上读到冯柳先生几年前对于一段话的解释,“把自己当别人是无我、把别人当自己是慈悲、把别人当别人是智慧、把自己当自己是自在”,对于投资讲的很有道理,行文有限,就不复制过来了。

这次给文章取了个名,叫做“莫道君行早”。一来教员词中的前一句叫东方欲晓,说的是艾力斯的季报和股价,也是第一部分各位心里的锚;二来后面还有一句民间俗语,更有早行人,说的是EGFR的药企们,以及这几年的关注,也是第二部分不同的路。

一明一暗两条线,既是研究和投资的知与行,又是心路的历练和现实的磨砺,希望能够更多的砥砺,就像在行文最初引述的一样,为学日益,为道日损。损之又损,以至于无为,无为而无不为。

全部讨论

少点故弄玄虚,卖弄文字!

05-06 05:57

先生如何看待伏美替尼竞品:益方生物授权予贝达药业的贝福替尼

05-06 00:33

挑灯夜读,愈发觉得知行合一的重要性。

05-06 19:41

关键看是否具有长期优势,是否可持续,是否可派生。

05-06 05:34

老师的文字比较高深……
我两个问题,
能干过奥希吗?
如何避开贝达前车之鉴?

05-05 23:41

老师啥时候分析下益方

05-07 09:16

文笔一流,逻辑深刻

05-06 13:39

感谢熊猫兄把自己的思考与大家分享.....难得!可贵!

06-03 18:58

拜读

05-11 11:14

学习