$PBF Energy(PBF)$ 对pbf最新出的4季度财报做下分析简评。
1. 市场基本面： 库存在低点 - 原油，成品油库存都在5年平均以下，低于疫情前2019的同期库存。需求在强劲增长 - 同时，随着后疫情的经济复苏，成品油（汽柴油，及还严重受疫情影响的航空煤油）将会进一步反弹。供给端产能受限 - 由于美国这两年永久性关停了不少炼厂，导致国内炼化产能进一步紧张。2022年将是美国炼厂利润非常好一年，将会看到炼化利润和炼化开工率双高的情况。
2. 2021年4季度整体开工率为89%，于3季度持平。相较于2020年同时期70%开工率已经有了大幅提高。预计2022一季度开工率持平，全年开工率会提升至95%。炼化利润已经大幅提升，4季度的毛利率为12.5美金/桶，前三个季度为9.32，5.62，3.65美金/桶，可见其利润恢复之迅速，跟我之前预估基本一致。对比下18年的炼化毛利润为9美金/桶，已经高于18年毛利润。当然这里还要考虑rins持续升高的成本，扣掉其影响力后，相当于18年的毛利润。EBITDA四季度为4.25亿美金，抛开1.5亿的rins相关非现金计算，实际炼化利润（包括物流板块）为2.7亿美金。
3. 对2022年的前景非常乐观，由于需求持续反弹而供给端紧张，相信炼化单位利润会维持在高位而产能进一步增加，那么2022 年我预计ebitda将会在11-13亿美金左右。前高在2018年为11亿美金。如果rins出现利好政策，我预计会进一步增加炼化利润1-2亿美金左右。
4. 可再生柴油（renewable diesel）炼化装备 – 在墨西哥湾的Chalmette炼厂计划利用闲置的设备改造升级为可再生柴油装置，有2万桶每天的产能，其生产的可再生柴油可以买到rins市场或者抵消pbf自身的部分rins需求。此设备预计总投入6亿美金，目前已经前期投入5000万美金，做好了所有的设计及所需的相关批条。Pbf正在积极和潜在合作方讨论，引入相关项目债权或股权投资方，来承担后续的5.5亿美金支出。如果按照正常项目融资债务比例来说，66.7%左右的支出将为新增贷款，其他为现金支出。也就是说保守预计pbf将会为新项目支出1.5-2亿左右的capex。值得一提的是，可再生柴油已经是新的趋势，所以这个项目的建设在我看来是一个给pbf增值的地方。尤其是这个项目是利用了现有的闲置产能加工改造，比其他地方的项目要建设成本要便宜。同时Chalmette的地理位置极好，从原料采购到销售端都是可以运输到美国各个地方，也可以出口，而且pbf本身就需要rins，销售将会最大优化，完美体现了一体化炼厂的优势。
5. RINS – 之前政府出台的政策上已经把20，21年的RVO（可再生燃油生产量）要求做了相关调整，但是并没有调整22年的要求（15亿加仑），超过了RINs的供给量（RVO需要用RINS来抵消）。但是PBF认为政府正在意识到这个问题，会在后期出台政策进行相对应调整，以保证RINS的供给会达到平衡，而使RINS高昂的价格回调下来。这个RINS的成本是PBF很大一个成本（和风险）。按照现在rins价格估计，每年rins相关成本高达6亿美金，相较于2020年时的市场价格才为2.5亿美金。所以rins成本会很大程度影响pbf炼厂的利润。Pbf炼厂粗略估算一年ebitda（折旧利息前利润）为10-11亿美金，可以看出rins成本的具体大威力来。当然，rins的成本会部分叠加给消费者，这就是为什么美国的各位看到现在加油站油价飙升，除了高企的原油价格外，还有就是这个rins的成本摊到给消费者端了。
6. 炼厂资本支出 – 2021年全年为4亿美金，预计22年会做一些更多的常规检修，开出预计为4-4.5亿（不包括额外预计建设的可再生柴油项目的5.5亿美金开支）
7. 炼厂21年年底现金为13亿美金，加上可随时增加的短期信用，总共流动性为22亿美金。Pbf的流动性非常充足。
8. 债务方面目前总债务为43亿美金，扣除现金后净债务为29.5亿美金。较之前减少了3.35亿美金，这些主要是通过回购2级市场打折对债券进行回购，仅用了6折的价格回购。下一步pbf将会通过自由现金流来逐步优化债务结构，通过更便宜的再融资来替换2025年到期的债券。目前债务杠杆按照net debt / ebitda由于ebitda大幅回升已经大幅降为3倍左右，虽然高，但是也到了一定的合理范围。
9. 从整体估值来看，基于我们进入后疫情时代，炼化利润修复将会稳定下来。以保守估计11亿美金一年ebitda来计算，目前市场EV/EBITDA估值为5倍，如果升到6倍将会到30美金，如果ebitda为1.3亿，按照6倍估值将会到40美金。按照自由现金流FCF来计算，2022年（抛除新建的可再生柴油项目）为此6.5亿美金，按照8%的discount rate来折算，股价将会在$40-50之间。当然，这种估值不一定会完全体现在股价上，因为市场情绪还是有很大主导作用。
10. 按照现在股价20美金来看，pbf还是被低估的。虽然折扣没有10块钱时那么诱人（也就是2个月前的事），作为价值修复还是会持续下去的。