从上次写高速公路的认识到现在我以为很久了，刚才看了下也就4个月。我总觉得很久了，是因为这四个月其实我是出了趟远门，什么意思呢？这四个月我离开自己的领域，去到银行、白酒、地产、电器等等领域走了一圈，增加见识，也见识了上述各个领域内的雪球人物的思想。看了一圈回来，我反倒觉得今天应该提笔更新我的高速公路之思考了。
从股票投资来看，失败哥总觉得高速公路不是一个好的行业，投资高速公路基本上是沙子里面淘金子，矮子里面找将军，很费力的活。本来作为一个弱周期的行业，却走出了强周期的走势。因为，从长期投资的角度来看，宁沪高速H股，如果1997年持有到现在，年化收益8.5%，粤高速A2009至今年化7.5%，深高速2009年至今年化7.5%，中原高速2004年至今年化5.3%，成渝H2002年至今年化8.7%，福建高速2002至今年化4.7%，皖通A2009至今3.77%，山东2009至今1.6%。可见如果10年前就介入高速公路，收益率都不乐观。唐朝投资粤高速B也是赚了点小钱就放弃了。
那么又为什么长期投资高速公路收益不佳呢？一个简单的观察角度就看ROE。
高速公路的ROE普遍不高，大多数是一位数，最高也无法超过15%左右，这就决定了投资高速公路的长期回报基本上平均在7-10%左右。
那么为什么高速公路ROE不高呢？因为在高速公路没有议价权，是政府定价的，政府定价时的依据就是投资回报率，投资回报率按多少呢？4.65%到7%。比如，最近江苏五峰山大桥收费标准听证会发布了：经成本调查，在合理收益率 4.65%和7%的情况下，五峰山跨江大桥9座以下一型客车通行费成本分别为38.54元/车次和42.89元/车次。结果最后听证是定了35元。看看，什么叫公益性，这就是公益。4.65%基本上贷款利率都不止。当然实际回报会高于这个数字，因为最终实际车流量会超假设。沙漠里可以种树，但是想种种参天大树总是困难多多吧。高速公路上市公司就是沙漠中的树。
ROE不高的高速公路股票还能投资吗？能，只要价格足够低。
那么怎么估值呢？什么时候算低估，什么时候算高估呢？估值也就是我们付出多少钱，能收回多少钱上去。但是这个估值还不能用我们常规意义的自由现金流。所以高速公路投资的估值既不能看PE，也不能看PB。
高速公路的现金流有两层，一层是公司的自由现金流，一层是股东的自由现金流。千万不要用公司的自由现金流去估值股东价值。既要看利润，但是不能只看利润。看利润是基础，没有利润肯定不行，但是利润不能代表高速公路股东的自由现金流。
高速公路行业特点就是这样，即使公司很赚钱，也可以不分红，完全可以投入到“伟大”的高速公路事业里去。高速公路很多新项目是亏损的，特别是通山区通西部市市通县县通诸如此类，直接价值毁灭。所以千万不要看着公司的自由现金流好，然后就认为这个投资好，很可能是镜中花水中月。
比如皖通高速是个好公司，区位优势加上几条断头路包括合宁南京段、宁宣杭陆续在21-24年打通，肉眼可见的增长。可是皖通的分红比例只有35%，大量的现金被留存在公司了。而这些留存是否会产生效益，是否能增厚股东的分红，却是一个非常数。从这个角度来说，高速公路其实既不是成长股，也不是周股性，而是非常态股，也就是说高速公路的未来是跳跃式的，因为一条新路的开通或者一条老路的调价、一条新路的投资而进行业绩突变，这种突变可能是孤立的，非连续的。最新的安徽高速公路规划了10000公里，现在安徽省才5000公里，也就是接下来的15年，要建成过去30年同样里程的高速公路，规划中皖通的很多路都将建设复线。且不说每通车一条复线分流对公司的影响，更糟糕的是皖通现在分红率低留了很多现金，从而被指令去投一条新路的可能性大大增加，而如果万一新投的路是亏损路，那么皖通的估值自然就要大幅下降。
所以我们估值高速公路股票时，可以比较确切的算出估值中属于分红的那部分。比较大比例分红的公司，比如粤高速规划分红70%，赣粤高速规划分红60%，山东高速70%，估值的主要部分是比较确切的，大大减少了我们估值的难度，提升了准确性。而大比例留存的高速公路公司，我们就一定要小心，它们的表现可以是天堂也可以是地狱，用云壤之别这个词来形容一点都不过分。
留存的部分怎么计算？这个是难点、也是重点，特别对利润留存比例较高的公司估值举足轻重。简单的处理方法就是把未分红的留存收益打个折扣，至于这个折扣是多少？那就只能凭经验、凭对各省情况的理解、凭对大股东和管理层的理念、等等去估计了，这一块是估不准的，要相对准确点还必须要长期跟踪上市公司的新投资，及时分析调整。宁沪高速虽然没有分红比例的承诺，但是长期分红稳定增长，体现了大股东和管理层对上市公司的爱护。当年在安徽马鞍山大桥通车、宁常高速分流宁沪西段比较厉害时，为了上市公司的发展将宁常高速并给了上市公司，现在投资的五峰山大桥，龙潭大桥都是优质路线，造价也基本合理，所以市场给宁沪的估值一直比较高。
把分红的部分和留存部分的股东现金流相加就得到了高速公路的估值，再打个折扣，按4-7折都行，这就是所谓留有安全边际或者说应得超额利润，后面的算法和其他行业是一样一样的，也就可以和其他行业的公司去比较了，然后作出投资决策。
至于哪个公司好哪个不好失败哥就不说了，有兴趣的可以自己去算算。失败哥发现雪球上只要不评论具体公司的好坏，就很清静，没有烦恼，这是失败哥来雪球近一年发现的秘密。自己赚钱就好，不要自添烦恼。