壹
东哥对上海机场初印象停留在最近几天的大跌，由此引发去细读一下他们近几年财报的兴趣。
从以往十大股东的构成来看，备受北上资金喜爱，备受理财和保险资金喜爱。可以说“核心资产”无疑！！
在中国股市，有核心资产论。言及一家企业受市场青睐，估值水涨船高，行业龙头，ROE漂亮，业绩与股价蒸蒸日上，基本面稳如磐石，那定是核心资产无疑！
上海机场无愧此评价。为何？内地最大的空中口岸也。全年吞吐量全国排名第二，仅次首都机场。但国际、地区旅客量全国第一。并且逐年跨国旅客量的份额在递增，2019年出入境吞吐量突破了50%。妥妥的做跨国生意。近几年开辟了很多远洋航线，这也是为什么2019年进口博览会定在上海的原因之一，交通方便呀！
（图片来源：上海机场2019年年报）
单就“中国最大空中门户”这八个字而言，就意味着未来长时间的边际优质流量递增。
既然如此，流量换钱的本事如何呢？
然后我们的第二个主人公入场，那就是日上上海。
日上上海由中免集团（海南）运营总部有限公司（51%股份）和佰瑞投资有限公司（49%股份）合资设立，与上海机场珠联璧合，可谓天作！一个有流量，一个有免税经营权。
免税真是一门好生意！！
（图片来源：网络）
日上上海2019年在受疫情影响以前，营收151.49亿元，净利润仅9.49亿元。因为他们把大部分利润给了上海机场，贡献了高达52.1亿元的销售提成，占到了整个上海机场的营收比例47.6%。这部分毛利之高，一下甩开了上海机场与中国别的机场的差距。
整个2019年上海机场营收109亿。其中赚了航空公司18亿，旅客航行部分22.8亿，商业餐饮部分54.6亿（包括免税行的52亿收入），其他非航收入（包括投资部分）14亿。刨去开支，净利润高达50亿。
深入了解，我们不难发现上海机场的净利率与毛利率相差不大，净利率也接近50%。意思是说，销售费用和管理费用不多，财务费用反而是挣钱的。因为他们没有有息负债，反而账面上有大把现金，躺在银行里面吃息。
2020年上海机场账上躺着差不多100亿现金，这部分的利息收入都有几个亿。最大的成本又在哪里呢？
人工和设施维护费用。
这不难理解。机场就如一张门，要从此门过，留下买路财。各大航空公司的飞机要从此门过，留下一点财，旅客要从此门过，留下一点财。最终都是从旅客身上掏钱。
门的成本就在于人工和日常维护。
很多服务性和卖货的工作，要么合作，要么交子公司，联、合营公司做了。是一门非常简单清晰的生意。没有什么存货，没有卖货，没有多少销售费用，也没有多少管理费用，维护机场和人工都算进营业成本里面去了。
贰
不深入了解机场业务之前，可能误以为机场拥有庞大的飞机资产。实则不然！那都是航空公司做的事情。
机场是机场，航空公司是航空公司；就好比汽车站是汽车站，运输公司是运输公司。
整个资产结构也非常简单，2020半年报显示总资产360亿，货币资金95亿，其他经营相关资产30亿，生产相关资产200亿，投资相关资产35亿；有息负债0，经营负债54亿；权益306亿。
（图片来源：2019年上海机场年报）
东哥有几点印象：
①上海机场是一家商业模式很简单清晰的企业。虽然他们区分了航空与非航空收入，实则，都跟航空业务流量深度绑定。简而言之，就是航空业务与增值业务了。
②上海机场主要指上海浦东国际机场，而非上海老虹桥机场。虹桥机场在2020年已经转移了出入境业务给浦东国际机场，这也是浦东国际机场前几年要进行第三期扩建的原因之一。未来国际旅客流量还会有大幅递增，这对于投资者来说肯定利好。日上上海在签协议的时候也充分考虑了旅客流量增量这一点。第三期扩建花了差不多82亿，去年已经全部转入固定资产。但，我们可以考虑去年的50亿利润，并非这82亿元资产创造。所以，我们在算ROE的时候，如果剥离这部分资产，那ROE就不是16-17%，而是21-22%。未来这第三期工程能不能创造22%的资产收益率，长期看，东哥持乐观态度。
③很多朋友以为机场肯定有大量土地等无形资产，这可是上海的土地。实际上这部分暂时没有划归上市公司，还是在其控股股东国际机场集团的账上。东哥认为，这反而是好事。你可以说这是个会计游戏，但，无论这项土地资产有和没有在账上，并不影响上海机场的经营。无非就是账面上资产多一点，负债能力好一点，但上海机场并不缺钱。如果以成本法入账，还可以利用公允价值调一下账，反而加大投资者理解其商业模式的复杂性，甚至在账面大大拉低了ROE。
④360亿的总资产里面，有200亿是记录在航站楼、跑道、卫星楼、通讯设备、运输设备等上面，还有将近100亿是货币资金，剩下的就都是一些经营性的资产了。所以，固定资产（无形资产）的折旧和摊销肯定不菲。2019年有9.4亿左右。平时的维护费用，东哥估计上海机场也做到了当期营业成本里面去了，并没有费用资本化。所以，单从2019年和可以预见的未来很多年，这些折旧费用都可以一部分记录进上海机场的自由现金流里面去。2019年运营资本的净增加也就在1.4亿左右。如果这么粗略一合计，那么上海机场2019年的自由现金流就有约58亿。这样思考的意义在哪里呢？至少，我们可以有充分的信心认为上海机场的净利润是真材实料的，未来很多年自由现金流可能比账上净利润体现的更好。
（折旧方法：2019年上海机场年报）
叁
特许经营，经济商誉都有。是一门好生意！
如长期持有便不能不考虑如下风险。
①地缘政治的风险
②战争的风险
③疫情的风险
④免税政策的风险
⑤合作对象的风险
⑥竞争对手的风险
前面三个不论。免税政策存在变动也是可能的，但5-10年内估计变动不大。合作对象的风险确实我们微观上看的到的。大部分营收来自于单一合作企业（日上上海），这本身是个很大的风险。
2020年之所以预亏损10多亿，就因为免税店仅贡献了11.56亿的租金收入。相较于2019年的52亿，跌幅太大。当然这是特殊情况所致！！
于长期投资者而言，上海机场相对于我们熟知的海天，茅台这类消费型企业来说，在本身的商业模式上，稳定性欠佳。过于依赖国际流量。无论是航空性的，还是非航空性的，还是目前所投的企业，都深度与国际流量挂钩。而国际流量又受很多政治、地缘、卫生或者超常规因素影响，尤其是欧美地区。在如今百年未有之大变局之际，投资者不可不查。
可能有朋友会说，你这不是废话吗？人家上海机场不就是做这个生意的吗？东哥想表达的意思是，在上海机场的固有生意模式里面就天然带着这种风险，这种风险应该被计入估值里面。
此外，上海机场创造现金流的能力极其出众，在保证主业不断做深做透的同时，能不能投点不与“国际流量”挂钩的业务呢？比如，这种免税业务就挺好的。东哥，觉得这如果是私企，一定会这样思考问题，国有企业就不一定了，有政策限制和也有管理层规避错误限制。
竞争对手在国际流量的侵蚀上，包括首都机场，白云机场和深圳机场，东哥觉得问题不大。上海机场处在上海经济中心，长三角经济带，本身的流量辐射就非常大。
至于别的机场为什么不搞免税店呢？或者搞了，为什么没有出上海机场的效益呢？东哥就不得而知。即使他们都加入免税生意，也并非会对上海机场有影响。不讨论！！
有时候，我们看到行业内，一家特别出彩的企业。我们单方面认为，别的企业只要学习下，就可以模仿之，实则距离很远。很多“出彩”都是由众多因素的化学反应积聚而成！非一日之功！上海机场地处上海，东门户，毗邻韩日，遥望美帝，经济中心，没有首都机场的政治因素影响，本身在民航局的规划里面应该也有此“最大空中口岸”的定位。
肆
回归到与日上的合同。是按照国际流量来计算保底销量。2021年并不乐观。
（数据来源：上海机场公告）
2020年之所以亏损10来亿，就与日上的销售提成只收了11.56亿有关，按照公告上42.5%的综合提成比率，实际销售也就是27.2亿元。
2021年要达到2019年国际流量的80%，按照现在对疫情的判断，东哥认为基本上不太可能。所以，2021年能够实现盈亏平衡估计就是现在市场的预期。如果2021年报能够有10来亿的盈利，那就会超预期。当然，只是以现在的市场预期去判断。2021年具体怎么样，要走一步看一步。
2022年由于有预估的T1航站楼3286.3平方米的新增销售面积，新增占原面积的24%。所以，即使2022年疫情依旧没有好转，也会在原销售业绩的前提下，预增24%。保底销售也是按照这个比例算。
上海机场短期估值来看，按疫情发展，明年半年报应该是集中观察期。业绩好转，预期打满，股价会上来。2021半年报是个观察机会。
时间线拉长一点，2023年，疫情过去，按照保底销售免税销售提成可以到70亿。其他收入还是按照2019年的原值，50亿。总营收120亿，净利有没有可能来到60亿呢？到时候水涨船高，按照30倍PE的估值，1800亿也！！这种可能性，东哥认为大于60%。
那么回到现在，多少估值，有安全边际可以投一把呢？
东哥认为三年视角的话，目前1000亿的估值可以参与一下。1000亿估值对应的股价是52元。三年有获利80%——100%的可能性是很大的。届时，可以做进一步估值，再确定是不是进一步持有。
再次重申一下，2021年半年报是一个特别好的观察期。
全文完！
ps：以上估值于2021年2月7日做出，受当前环境与作者认知所限，仅供大家参考！独立思考才是长久依赖，投资请慎重，盈亏自负！
由于上海机场受疫情所困，单一合作方合同影响权重太大，并不适用永续经营的绝对估值，遂采用相对估值。估值并非求一错误之精确，而是求更清晰的认知，从而获得投资支持。希望大家知悉！