当前资产表现背后隐含三条主线，分别是：充裕流动性驱动的比特币、黄金和铜；降息预期驱动的利率、股市和黄金；需求改善与二次通胀预期驱动的铜和油。
中美3月制造业PMI意外同步重回扩张区间，一夜之间似乎重燃了市场对全球制造业修复的讨论。美国制造业PMI生产与新订单分项的大幅回升，非农制造业就业的扩张，中国PMI新出口订单，以及中日韩、越南的出口数据转强似乎都表明全球需求逐步回暖。资产也在反映这一预期，纵观3月，除了比特币与黄金外，大宗资源品如铜与油领涨全球，美债利率走高，降息预期推后，无不都与预期全球制造业修复与新一轮补库周期开启下的再通胀交易有关。
然而，当前中美制造业的修复是否又是一次“昙花一现”，还是新一轮周期的开启？大宗资源品上涨是否有基本面支撑，还是更多是流动性和情绪驱动的抢跑与噪音？
关键在于定位本轮全球制造业与库存周期的位置与驱动因素，这也将决定未来一段时间的交易主线，毕竟“利率回落→需求短暂转好→利率走高→需求再度回落”的折返跑在去年已经不止一次上演。
整体来看，当前以美国为主的制造业修复、补库以及由此拉动的中国出口订单的好转，源头都是前期美债利率和金融条件大幅回落，但更为持续的新一轮周期开启仍有赖于信用周期的再启动，这又要建立在美联储降息的基础上。但悖论是，当前数据改善预期和市场抢跑导致的资源品价格上涨，恰恰会推迟降息、收紧信贷条件，进而使去年的“折返跑”再度上演，未来几个月不排除逐渐看到目前重新走高的利率和金融条件的影响。
当下全球特别是美国的制造业和库存周期已经经历了近三年的下滑，处于周期低点的阶段。但是市场上存在一定程度的过度乐观，无论是因为人们期待美联储在降息后会推动居民地产市场的复苏，还是对美国大选后可能出现的新一轮财政刺激的期待，这些希望可能要等待更长时间才能实现，而当前的乐观情绪反而会延缓这一过程的发生。
从信用周期的角度来看，全球制造业周期回暖的根本动力在于降息后信用周期的再度扩张，但短期内面临着市场过度乐观的预期。自去年第四季度以来，金融条件有所放松，欧美银行收紧非金融企业贷款标准的比例持续下降。然而，利率和金融条件的走势具有反身性，如果利率下降得太快，可能会提前刺激需求，反而会限制后续的降息和利率下行的空间。
近期再通胀和资源品交易抢跑太多，使得大宗领先股领先债券，但这种抢跑反而会动摇其反弹根基。
因此，先债后股再大宗，债券当前性价比更高，美股面临一定波折后更好，黄金抢跑后空间有限、回调后可再介入，再通胀驱动的铜和油也有抢跑，需求转好要待降息后。
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