2020年2月12日 15:30
主持人：张化东 亿翰智库 地产首席分析师
主讲人：张继强 华泰证券 研究所副所长
无论是疫情还是其他事件，短期的冲击一般来讲更多的是情绪方面的冲击，中期来说，还是会重新回到原有的轨道上去，所以我们会看到均值回复，长期对我们的商业模式等各个方面有很大的影响，就会有一些新的模式的变化。今天主要说说短期和中期的影响。
一、疫情与2003年的情况有很大不同
首先跟大家说几个东西：第一、像疫情这种比较低频的不确定性冲击，我们还是倾向于从历史上找一下经验，大家可以去看看相关的书籍，比如《大流感》；第二、人类进入城市化之后，疫情已经取代战争成为人类第一杀手；第三、一旦疫情出现，短期只能靠隔离，没有准备好的药物去治疗，对于经济方面就是一个休克式的疗法，中期靠理疗为主，当然有些药物可以作为辅助；第四、疫情具有一个普遍性，内生有个基因，它不太容易出现，是一个长期现象，原因也很简单，像这种流行病，尤其是现代社会，一旦长期存在，它就具有商业价值，然后药物能开发，可能大家就活跃起来。比如说非洲的埃博拉，它长期存在，首先它传播并不广；在非洲的话，可能商业价值不明显；当前的制度来看，开发疫苗还是比以前的速度快的多，所以还是个中短期的影响。
疫情一般有个普遍规律，从潜伏期到扩散期到爆发期遏制期再到平息期，我们现在处在哪个阶段很重要，整好是爆发期到遏制这个阶段，这是我们需要提到的一点，大家对这此疫情的基本判断就是低配版的SARS加上加强版的流感，基本上它的流行和传染的情况像加强版的流感，然后它的杀伤力和致病力像低配版的SARS。
我们再看第二点，就是大家还是不可避免的跟03年非典做一个对比，对经济的冲击也好，其他的也好，其实03年就是最好的样本。它对经济的冲击主要包含这么几个方面，最主要是对消费的强烈的压制作用。在这个过程当中，交通运输、旅游、住宿、餐饮基本上都是一片萧条，然后我们这次采用的是物理隔离，所以在这过程中，经济对应上就是一个休克疗法，它不仅仅对消费有影响，对生产活动也产生很大的影响。
2003年跟现在还不太一样，2003年的时候，其实到3、4月份恐慌时，那时候大家都在工作岗位上，只不过出现之后大家都很累、很谨慎、很恐慌，所以就是大家以何种方式工作的问题，现在返工的环节还没有完成，所以今年跟2003年还是非常不一样，它现在的传播范围比2003年要广。现在整个产业链跟2003年也不一样，比2003年复杂的多。现在整个产业链可能串成串，以汽车制造来说，比如说中国的零部件如果不出来，韩国的很多整车厂商没法开工，其实这也是现在整个产业链越来越复杂导致的一个结果，所以我们这种人为的隔离制度之下的话，就导致了整个第二产业也受到很大的冲击，所以今年跟2003年还是非常不一样，相比2003年，今年需求端的消费，供给端的生产，外贸都会有影响，大家知道自从世贸宣布警告之后，很多国外的国家和文化对中国也有一定的限制，包括人流、物流。所以总体来看，相比2003年的SARS，今年疫情的影响范围更大一点，我们只能期待时间上能不能更短一些。
2003年还有一些经验教训可以吸取。2003年的转折点的出现也很有意思。当时3月份、4月份进入恐慌阶段，但真正的转折点其实有这么三个事件，所谓的天时地利人和，第一个天气转暖，算是天时；第二个是人和；第三个地利，小汤山建成，那时候物理隔离还是个很好的办法。现在天气也开始转暖了，强烈的政策动能也开始了，物理隔离也已经在做。
我们看到目前整个疫情从爆发到遏制，后面当然可能也会有一些小的反复，但总体的趋势来讲，从这两天数据可以看出已经开始有一定的效果。当然现在跟03年还是有很多不同的，第一点，第三产业的占比已经提升到54%了，当年才34%，第三产业现在一片萧条，影响也比当年大很多。第二产业刚才提到的一些，也比当年冲击都要更大。第二点，现在的经济周期跟当时不一样，当时是上行周期，正好走出了98年的亚洲金融危机的阴影。02年的时候美联储开始降息了，所以到03年的时候，中国的外需极其强劲，而且国内重工业化的过程已经开始了。所以当年肺炎之后经济很快就好了，而现在的状况只是一个企稳的初期。当下，我们打了两年的贸易战，之前还做了供给侧改革，就好比一个人刚做完手术，然后处于比较疲惫的时候，刚刚有所好转，但又遭遇了这次比较不幸的疫情。这就有点像比较疲惫的中年人还有点并发症，这时候又得了肺炎，所以这个疾病好了之后，他的复苏的过程也是会比较漫长。
二、政策的走向及趋势
刚才讲了跟03年的很多区别，我相信不管从哪个角度来讲，疫情对整个经济的杀伤力还是比较大的。现在政策的方面，大家也会特别关注，当然我们主要关注的是财政和货币政策。总体来讲，我觉得现在政策也是在防疫和稳增长之间做权衡。从中央的角度来讲，两边可能更平衡一点，但从地方政府角度，每个区域大家想法就不一样，有的区域压力比较大的时候，它可能就是把防疫作为重点政策，因为一旦扩散了，那就都完蛋。但从民众的角度来讲，我相信复工的冲动可能是越来越强，对于很多没有现金流的人，压力还是很大的。所以在这个过程当中，这种矛盾随着时间推移肯定是愈演愈烈，当然慢慢向复工倾斜。最极端的情况就是疫情控制不住了，最终伴随人类成为人类社会的一部分了，就像流感一样。这样对整个市场来讲，就会有比较大的冲击，但不管怎么说，随着时间推移，大家复工的冲动一定会压过防疫的冲动，我们也是希望能尽快的好转。
在政策方面，财政方面已经开始有些动作了。03年的时候有一些政策，比如说当时成立了一个20亿的叫非典防治基金，然后开始用专项资金用于防治疫情；包括对很多受影响的企业，采取了税收减免、补贴等等，然后对民航、农业、铁路都免征了营业税。当时那一年基建的话也做了一些，但没有像今年这么多。现在这些措施各地方也都在做，昨天财政部也发布了一个消息，提前下达今年的地方专项债的额度，现在是1.29万亿额度，比去年还是要多不少的。估计在3月份之前就能发完。在稳定就业、稳定增长的层面，可能财政政策基本上是以这种思路来做。但是从地方政府的角度来讲，光做这些肯定是不够的，因为现在地方的财政压力应该巨大无比，同时税收也会减少，收入在减少。我相信它对房地产的依赖度肯定是有增无减。
第2个货币政策，当然大家做二级市场的和做房地产的理解不太一样，但总体来讲，货币政策还是比较积极的，而且比较果断和及时的。然后这次上周投放的资金还是比较多的，下周LPR的下调应该没有任何的悬念，我估计这次可能长短端的LPR或者贷款基准利率都会下调10个点左右或者10个点以上。
很多人期待会不会有降准？那么降准目前没有出来，主要原因是什么呢？一个就是现在降准不太合时宜，因为大家没有开工，降准之后，钱也流不到企业的手中。第2点，一般来讲春节之后有很多资金会回流到银行体系，这个时候不需要央行去投放。当然也要看疫情的情况，我估计三四月份启动降准的可能性是比较大的，像推动LPR继续往下降的概率比较大，贷款等方面的利率还是往下调的。
现在从债券利率角度来看的话，二级市场缺资产的现象还是非常突出的，房地产企业比较倒霉，现在很难融资，但债券的投资者是嗷嗷待哺的，高收益资产现在非常稀缺。所以只要数据还可以，其实现在融资对公司都不是任何问题。只不过房地产企业因为行政的干预就导致不能放宽，反而其他的企业现在融资的难度极小，成本极低。目前来讲，融资这方面除了房地产企业、民营企业外，其他的企业利率都已经很低了，并且是非常低的一个过程。我觉得继续下降的空间不大，但是低利率的环境还是会保持。
第3个房地产政策，目前没有了解到太多这方面的动向，我们的感觉就是房地产政策也在调整的边缘，但总体基调也不会变，就是房住不炒。2003年房地产是一个偏过热的阶段，所以当时政策上没有太多的跟进，后来整个房地产的销量也没受到太多的影响。投资和开工的话，在那一年的三季度还有所修复。这一次我们觉得打击比较大，因为时点特别不好，返乡置业这个环节基本上没有了，对三四线的房地产销量影响很大。短期来看一季度，我觉得房地产的销量基本上处于枯竭、休克的状态。这种情况下对房地产现金流来讲，压力还是比较大的。不过2003年的经验就是买房子这种需求，不太容易出现大的改变，后面还会回补回来的，但总体影响还是比较大的。
我觉得放在现在这个时点，从中央来讲，今年是比较关键的一年，对增长的层面，求稳的心态还是比较重的，所以我估计不太允许经济断崖式下降，对房地产来讲，房住不炒的总基调不会再加码。从地方政府的角度来讲，财政支出在增加，财政收入又不行。这种情况下，对房地产的依赖度，尤其是卖地收入的依赖度还是比较强的。所以我觉得今年局部的微调可能会更多。从金融的角度来讲，我估计LPR后面就不太会区分短、中、长，到长期基本上都降，不会再歧视房地产。总体来讲，我觉得房地产需求在二季度还有所修复，房企需要把握去化这一个阶段，尤其是修复性的去化还是有可能的。但刚才也提到了，大的房住不炒的概念基本不会有太大动作，尤其疫情没有严重扩散的情况之下，我觉得还是局部调整。
三、对经济和行业的冲击及投资机会
对经济冲击的程度，还有行业怎么判断，稍微给大家铺垫一下。我们也不是专门做这个的，也要看看科研机构怎么讲，比如具有代表性的钟南山等这些专家，他们的看法是短期看到了成效，但还不能高兴的过早，因为整体数量还是增加的，至少要等到2月底。2月底过去之后，整个情况可能会好一点，现在看到一些好的迹象，还不能掉以轻心。如果按照这个时间段来判断的话，第三产业在一季度肯定没戏，大家现在已经没有太多分歧了，现在的关注点都在第二产业，所以大家对复工的关注度都很高。通过我们跟踪的高频数据来看，复工的情况不理想，从人口的流动来看的话，只有往年的18%，是非常低的水平，说明可能很多人还没有回来。
当然，如果只看这个数据有点太悲观了，但从很多企业的实际开工情况看，企业是在分批有序的复工。现在真正复工的主要是重大工程民生的项目，还有一些对经济贡献度比较高的企业，其实已经在复产了。所以在这种情况下，像学生这种经济附加比较低的，且聚集效应比较强的最晚开工，这部分人现在完全没有回来。所以说往年人流伴随着很多学生返校潮，所以如果把学生、第三产业等排除在外，我认为这次复工大概率应该在40-50%，这可能是比较公允的判断，也没有悲观到说只有18%。下周的情况特别重要，因为这个数据不好，我估计下周返工的压力就会明显增大，可能会迅速攀升到40-50%，整个开工就变成60-70%，这样的开工情况可能性比较大。我们主要通过跟踪铁路运输的情况、微观调研等路径得到对开工情况的判断。
对经济来讲，今年基本上是低开，一季度挖个大坑，挖坑的幅度至少在1.5个点以上。就目前的复工情况而言，我估计一季度GDP增速在4-4.5%之间。如果下周复工以后还不好，可能影响就非常大了。我们认为二季度基本上可能会反弹到偏正常的状态，但第三产业还会有点小影响。因为现在市场很多行为习惯一旦形成之后很难逆转，所以可能在三四季度才会真正恢复到正常状态。所以我们认为二季度基本会恢复到正常状态，甚至有一点压抑性需求在二季度或三季度还能表现出来。四季度略微的再小回落一下，我们认为今年GDP增速的基本结构就是低开、反弹、再回落，全年大概能维持5.5-5.7%，应该说就非常不错。
从我们目前的微观调研情况来看，现在企业复工面临四个问题：第一是工人回不来；第二是缺必要的物资；第三是整个产业链可能一个环节跟不上，大家都无法复工，其他的领域没法恢复；第四主要在流动性层面，或者资金层面的一些压力。
从目前了解的情况来看，疫情影响比较大的主要是第三产业，像住宿、餐饮和旅游等行业。现在第三产业里中小企业的压力非常大，而且这个行业是吸纳劳动力最多的一个行业。目前来讲，中小微企业第三产业肯定是重灾区，包括房地产也是受伤比较重的行业，尤其布局三四线城市或者布局商业地产的企业，估计压力都非常大。
当然这个过程中也有一些受益的行业，疫情加速了这类行业的趋势，比如说线上教育、云视频、在线办公、医药或者相关器材、物流和线上娱乐。当然我们自己也非常担心，千万不要产生一些次生风险，什么是次生风险？就是本来危机来自于疫情，最后你发现真正的危机不是核心的疫情，而是出现在其他方面。
主要表现在几个方面，第一是现在全球产业链中本来就有一部分想转移出中国，这次疫情之后，这类企业就有更强的动力，即不要把鸡蛋放在同一个篮子里，这样的话会导致我们很多产业的流出、产业链流出。尤其像中低端的产业，可能真的就去寻找印尼、印度或者越南等等替代品了。第二是在这过程中失业率的风险非常大，因为中小企业包括第三产业都是就业压力特别大的行业，所以在这过程当中，我们特别担心出现失业潮。第三是失业潮如果真的演绎出来的话，对整个社会的稳定，尤其对我们房地产甚至债务的危机都有可能会引爆，比如说居民部门或者企业部门真的还不起债了，现金流断了，这时候债务的风险就会暴露出来。
所以不管怎么说，今年的整个宏观经济还是会面临非常大的一个挑战。不仅仅是中小企业、第三产业，包括我们房地产在内，都面临非常大的一个挑战。所以我们也希望疫情越早控制越好。但从目前的情况看，一是疫情本身，疫情在2月底会不会因为返工又带来一波小的反弹或者高峰，这个值得关注。第二个是从中央到地方到民众，大家的诉求是不一样的，中央是两者要兼顾，而地方的侧重点可能就是防御，短期来讲民众可能更倾向于复工，这三者之间如何权衡？
整个经济下行压力越大，房地产的政策方面做微调的可能性就越大，这是一个好消息，希望都能渡过难关，才能享受后面政策的变化，至少利率在冲击之下预计会往下走。
因为全民在家炒股，大家对整个股市的关注度各方面还是不错的。但其实就当下的环境来看，还是需要衡量一下，等基本面更明朗之后，会有一个新的变化。所以相对来讲，如科技、基建、新能源汽车等，还有一些个别的板块，如医药、线上教育等。总体来讲，我觉得还是可能会有持续表现的一个源头，所以经济虽然不好，但是从市场的角度，从股和债的角度来讲，流动性非常好，这个过程当中有些机会可以挖掘。
问答环节
Q1：整个政策空间和有效性是不是足够的？也就是说，如果继续变化的情况下，是不是有足够的政策或者有效的政策能够把这个局面给扭转过来？
A1：第一，看政策的目标是什么，因为今年是比较关键的一年，年底GDP翻番，要求GDP增速要达到5.6%-5.7%，所以在疫情的过程当中肯定也要兼顾，从领导人的角度来讲，不能说疫情出现之后，年底就可以不达标，肯定还有这个诉求。
第二，逆周期的调节，政策方面也需要发力。所以我觉得要看疫情对经济冲击有多大，偏离目标越远，政策的力度肯定越大。目前就是财政政策、货币政策和房地产政策这三大政策，现在能看到的就是，财政政策存在调控的空间，且效果立竿见影。比如在贸易战的过程，储备了一些备选的东西，如特别国债等，在必要的时候，我估计有可能出来，当然现在说不好，我觉得还没有逼到这个份上，但是我觉得逆周期的调节，包括财政数据的增加，地方专项债的提前下发，财政政策肯定是冲在前面的，货币政策起到很强的配合作用，包括利率已经调整，流动性总体来讲非常稳定，如果再加上一点房地产的政策微调，目前来讲，比如这周能稳住，2月底疫情不要再出现大的反复，我估计达到年底5.6%-5.7%的目标还是有希望的。所以在这个过程当中，主要的手段可能是，政策方面增加一点点力度，地方专项债多发、提前发，然后再配合货币政策。如果疫情继续下去，后面的压力会更大，因为财政政策的调控力度毕竟有限，不能无限的扩张，而且有效性也不强，这个时候房地产政策会更有效，当然房地产也许是政策层面就不愿意放松的，无奈之下，限购、限贷、利率等都可能会做出调整。
Q2：本次疫情对居民收入或者居民收入的预期会不会有比较大的影响？
A2：我们觉得影响还挺大的，但是我们没有专门预测。第一，这次复工的时间比较晚，尤其是越低端的工种，如临时工的问题可能越大，因为这个过程中他没有工作，还得找工作，他的收入会受影响。第二，大量的劳动力的需求都是在第三产业和中小企业，如果一直不开工，可能没有收入，很多企业可能就倒下了，这不仅仅是一两个月没有工作的问题了，这个对大家关于收入的预期也会有影响。第三，如果消费功能比较弱，所有行业都会受损，而盈利都在下降，或者说收益率在下降，对农民工、临时工这种影响是最大的，然后慢慢向其他领域扩散，所以大家对整个对收入的预期都是负面的。当然要看疫情演绎的时间，如果比较短，3月份平息、4月份结束的话，影响可能会小一点，如果拖的时间比较久，冲击也会更大。但收入的增长与GDP相关度较高，但我估计今年GDP增速已经放慢很多了，一般来讲差不多8%左右，今年估计接近7%~8%，但是收入我觉得可能就要单位数了，很可能导致这样一个水平。
Q3：如果一旦出现了比较坏的影响，那还有什么相关的手段吗？除了刚才说的财政政策、货币政策和房地产政策之外，能不能说的稍微具体一点？
A3：这种问题可能也具体不了，可能很多领导人也都不知道怎么做。大家都是遇到事情之后去讨论，然后最后更换建议，当然地方政府政府也会出很多建议。比如说最坏的情况，发现传染率特别高，比如日本的农场，现在已经传染超过170多人了。有个段子我觉得写的挺好，以前我们知道谁是鬼，哪个地方出来的我们要严控，后面我们就不知道了，都潜伏在人民群众中了，这个时候防控的难度越来越大。我们之前说4、5月份天气好转之后疫情会有下降，但是就像新加坡一样，那里天气比我们热多了，可是还是有。可能到后面又发现致死率没有那么高了，最后就只能接受了。逼着你去做一个权衡，到最后就只能去接受它。现在防控动员已经做起来了，很长时间我们都会在防控之间做一个权衡，从地方政府来讲，流转起来就更难，而且从中央的威信来讲，不轻易的撤除。从个人的行为偏好来讲，避险的情绪也会比较强。从全球产业链来讲，加速离开中国的可能性也会比较大。如果这种情况开始出现的话，那就不仅仅是经济问题了，那就是社会稳定问题了。这个时候整个取向就不同了，从中央到地方的政策，可能包括房地产都会在放松，这个之前也是做过。比如在金融危机的时候，社会稳定是最重要的，主要让大家能稳定住，先把经济和社会稳定住，那就够了。在那种极端的情况下，就不要谈货币政策，通货膨胀。在那种情况之下，货币政策持续放松，房地产政策把该取消的都取消了，因为那时候再不取消都要崩掉了。可能社会稳定的政策，比如就业的政策，补贴方面的政策，这种比较微观的政策，出的更多一点。目前我们只能谈到这里，确实谈不了特别细。我们整理了一张表，大家可以去看一下。另外，北京、郴州、深圳等等各地也都在出一些具体的地方政策，那个也可能更细一点。
Q4：这几年棚改政策逐步撤出了，会不会由于今年整个经济环境的政策目标是小康年，从而加强地方债？但是实际上地方债可投放的领域又相对来说比较少。有没有可能棚改政策会继续重起，您觉得可能性大吗？
A4：我们认为棚改并没有停，棚改现在是和老旧小区改造放在一块。现在不怎么单独提棚改，棚改整个量也少。这也不光是一些政策倾向问题，现在好做的棚改也不多了，所以自然它的动力也就弱。我们听说,基本上棚改和老旧小区放在一块，尽可能一起来做。我觉得目前政策重心，都还是以老旧小区改造为总体重心来提的。因为毕竟总理刚刚提了一个新的说法，所以大家都很重视。但是老旧小区改造有一个最大的问题，就是它不像棚改，最后卖地至少还能还本。老旧小区改造往往它就更像一种财政的支出，他没有现金流回流机制，所以难度特别大。
怎么办呢？我估计做还是要做，第一，地方专项债会不会在经济下行压力比较大的时候，适度的放开投向要求？因为现在财政部和发改委管的都很严，必须要投到基建当中去。但是现在扶贫的是可以做的。所以我估计后面防疫也可能列入这个投向当中。这样的话以防疫的名义能够做一些类似的，如老旧小区改造，这个可能性是比较大的。我们也建议地方专项债门槛放低。
第二，官方智囊也在提，能不能说以国开或者政策性金融为依托或者平台，来做一些类财政或者公益性的一些事情，比如像老旧小区改造、棚改等。类似当年棚改，央行提供PSL，然后以国开的名义去做。这也是一个思路。反正能增加就业，还能拖住经济，还能改善民生，所以我估计棚改是一部分，但可能很难恢复当年的状态，基本上跟老旧小区一起做，这种可能性挺大的。
Q5：新冠疫情发生后，境外投资者对中国投资的信心是怎样的态度?
A5：这个是国内投资者特别关心的一个话题。尤其是上周第1天开盘的时候，大家都特别关注北上的资金会不会大幅撤出，低开的时候大家都很担心，觉得好像外资要跑。其实没有，后来发现还是有比较大的外资巨头流入。但上周后半段的话，北上资金的确又流出了。第一，据说这次为什么股市没有推迟开盘，是因为中国加入了很多MSCI指数。如果任意地调整交易日的话，对海外资金影响比较大，综合权衡，或者说这至少是其中一个原因，最后就没有推迟开盘。所以我们复工都是不早于2月9号，但股市在上周一就开盘了。第二，从头两天跌得最惨的情况来看，外资是流入的，而且从我们客户销售反馈的情况来看，外资机构对国内的疫情的看法没有我们悲观，至少没有我们朋友圈里悲观。
从上周的后半段来看，就不太影响外资流入了，甚至创业板还创新高。一般来讲都会很忐忑，因为毕竟疫情还是偏负面为主的。还有第4个角度，你也可以看一下汇率，总体来讲还好，没有看到比较恶劣的情况，本来我个人都觉得有可能会冲到7以上，但这次还好，在7附近基本上就稳住了。所以我觉得疫情对外资肯定是负面的影响，但是外资总体来讲没有看到大量流出，甚至阶段性流入，所以目前来看情绪还算比较稳定，这是我们目前看到的情况。
Q6：京津冀区域目前受疫情影响的情况是什么样的？
A6：这波疫情的冲击它跟2003年不一样，因为2003年主要是在广东、北京还有山西这几个区域，所以在这几个区域影响比较大。这一次基本上都围绕着武汉，然后向外辐射的，当然有几个区域是比较特殊的，比如像黑龙江等等，但基本是围绕着这个区域来转的。所以我们觉得如果从区域角度来讲，影响相对大一点的还是武汉周边的几个。
但是后面的话，我们觉得下一步相对风险大一点的，主要还是珠三角和上海。因为每个区域它的连接程度是不同的，京津冀这一带相对来讲，联系还是松一点。为什么广东、深圳、上海压力要大一点？广东这块主要就是人口流动，湖北还是向这个区域流动的稍微多一点。湖北限制解除之后的话，下一步关心的就是疫情稍微重一点，像河南，这个区域它可能流向上海和深圳的要多一点。上海相对好一点，因为上海的医疗条件等各方面，总体来讲相对发达，北京也是一样。但是反倒是深圳压力更大，因为深圳真正医疗条件本身相对较差，这么多年来一直供不应求，也没有特别出色的医院等等地方。当然每个专家的看法都不一样，但我们心目当中认为深圳的压力是最大的，其次是上海，最后是北京。因为武汉或者周边的区域，对京津冀的辐射程度是要弱一些。