引 言
不是在上市，就是在上市的路上。当融资困局真真切切摆在眼前的时候，越来越多的中小型房企纷纷选择奔赴资本市场。作为2019年首家赴港上市的浙系房企，德信受到广泛的关注。从2018年9月18日递交上市招股书到2019年2月12日通过港交所聆讯，前后不到5个月的时间，并于2019年2月26日正式登陆港交所。
然而，港交所之旅并不是很顺心。根据核算，香港公开发售的发售股份最终为1690.6万股，约占可供认购的5320万股香港发售股份的32%，而未获认购的3629.4万股重新分配至国际发售。显然，香港部分认购不足，一定程度上反映了市场对德信存在着些许顾虑。
市场普遍认为，德信选择上市的动机很明显，就是没钱了。诚然，德信在招股说明书中也提示了这个风险，由于近两年国家政策的调整，公司计划进驻的主要城市快速发展导致土地成本增加，可能没有足够的财力拨付未来获取土地与物业开发所需资金。
上市能够打开企业的融资渠道，缓解企业的资金压力。同时，上市后的企业也好像在资本市场上裸奔，所有的信息基本上公开透明。纵观德信的发展历史，目前在财务、规模等方面有较大的改善，有些方面依然需要再接再厉，如全国化布局的进展和项目的把控力上。
目录：
一、业绩扩张之喜：逆周期布局，业绩快速扩张
二、财务安全之喜：上市红利凸显，债务结构显著优化
三、城市布局之忧：全国化布局实际进展缓慢，新进城市项目单薄
四、项目把控之忧：项目权益占比较低，业绩成色不足
一、业绩扩张之喜：
逆周期布局，业绩快速扩张
以“杭派精工”著称的德信，深耕浙江及长三角20余年，是典型的区域型房企。主要是依托浙江省雄厚经济实力对楼市的支撑，德信在过去几年里确实实现了快速的扩张。签约销售金额从2015年的75亿，一路高歌猛进，至2018年的359.9亿，年化复合增长率74.1%。根据亿翰智库《2019年1-9月中国典型房企销售业绩TOP200》榜单，2019年1-9月实现签约销售金额322.5亿元，目标完成率73.6%。在全国房企销售榜单的排名从118名，前进了53名，成功跃进百强。
德信的快速扩张，主要得益于巧用逆周期布局战术：
2009年
杭州市场低迷，土拍市场遇冷，几近冰点，许多房企收缩布局还来不及，德信却连拍4块地，在杭州一战成名。
2013年
杭州楼市地货比特别高，百强开始进驻，德信深知任何行情都具有周期性，此时的杭州土地市场可能到达一个周期的顶端，便转战温州，当时的温州也正值低迷期，但德信看中了温州市场在低迷时却有不同寻常的超千亿体量的市场，认为温州的经济正在复苏，进入的时机已经成熟，于是连拍5块地，拿地总价超过20亿，在浙江开辟了又一根据地。
2016年
在体系性修复因素的带动下，三四线城市迎来回暖周期，德信再次成功把握行业形势，先后进入杭州周边金华、丽水、舟山等城市，在浙江的三四线城市开拓了数十个项目，为接下来的快速增长奠定了坚实的基础。
2017年
白银时代到来的前夜，德信开始着手全国化布局战略的实施，先后进入九江、徐州等城市，此举能够降低单一城市市场波动带来的风险，尤其是在行业增速放缓的情况下，这种风险尤其突出。
二、财务安全之喜：
上市红利凸显，债务结构显著优化
对于大部分中小型房企而言，快速扩张的背后必然伴随着高杠杆，因为它们没有足够雄厚的家底来支撑其大势扩张，德信也不例外。为了实现2021年的千亿目标，拿地的力度必然要加大，而这势必会推高企业净负债率，2015年至2017年，德信的净负债率分别为278.7%、435.2%和275.7%，远远高于YH50房企100.4%的平均净负债率水平。除此之外，2015年至2018年现金短债比一直在1以下徘徊，分别为0.34、0.31、0.97和0.97，债务结构有待改善。
不过，上市以来，德信的表现确实让人眼前一亮，有人称之为“新晋行业黑马”。德信用2019年中期业绩向我们展示了它的进步。其中在财务安全方面，通过增强盈利能力和科学的调整债务结构，使得公司整体的流动性和短期偿债能力显著提升，现金短债比从2018年的0.97直接提升至2.28。同时，得益于IPO募集的资金和留存的利润，净负债率从2018年度67.6%将至26.4%，在行业内属于较低的水平。自此，德信的杠杆率管控在一个稳健的水平。上市初的那些“百亿短债压顶”、“高杠杆经营风险大”等忧虑都随之烟消云散。
ROE能够比较准确的反映一个企业的盈利能力，同时，也能反映企业加杠杆经营的情况，从权益乘数的角度来看，相较于比其他浙系房企，德信中国加杠杆的力度明显较大，2015年至2017年，德信的权益乘数分别为13.3、13.8和16.2。而同为浙系房企的绿城和滨江的权益乘数为4.0、4.3和5.0以及3.9、3.1和3.6。规模相当的保利置业的权益乘数也比德信的要低，分别为4.4、4.5和4.1。不过，2018年以来，德信的权益乘数有了比较大程度的降低，2018年和2019年中期分别为7.2和6.0，也进一步说明了，德信在不断的调整杠杆，股东手里的钱也实实在在是在增加。
三、城市布局之忧：
全国化布局实际进展缓慢，新进城市项目单薄
人无远虑，必有近忧。德信在浙江省的地位无可厚非，但布局过于单一，当市场发生一些不利变化的时候，企业的抗风险能力就会明显受限。德信深知这一点，于是在深耕浙江多年，打牢基础的情况下，准备逐步实现全国化布局。
早在2002年，德信中国就将物业开发拓展到江苏省连云港市，并开始开发香溢花园项目。也算是德信中国首次走出浙江省，当时还没有全国化布局的战略规划，主要业务还是集中在发家地湖州市。2005年在安徽省合肥市也拓展了当地的第一个项目-文景新城，至2019年合肥没有新的项目进驻。2006年总部迁往杭州以后，杭州就成了德信的主战场。2010年，德信正式提出全面启动“精耕杭州，深入长三角，拓展全国版图”的战略。其实，2010年-2017年这7年间，德信并没有真正的落实“拓展全国版图”的战略。
从2017年开始，德信才开始尝试着走进省外其他区域，立足浙江，向华中区域拓展，布局衢州、舟山、台州等浙江大本营城市的同时，向北进入徐州市，向西进入江西九江。
2018年在加快全面覆盖浙江大本营的同时，向北进入南京，向西进入武汉和上饶等城市。
2019年上半年除了向北新进上海、无锡、昆山等城市，向西新进成都，还向南扩张，新进广州、佛山等城市，开始布局粤港澳大湾区。
截止到2019年6月30日，已经形成了长三角城市群、长江中游城市群和成渝城市群的布局，拥有土地储备1225.4万平方米，实现了24年21城的全国化布局。
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拓展全国版图的野心搁置了7年才得以真正施行的原因，我们认为主要有两个方面：
第一，市场竞争加剧。就房地产市场而言，2017年是个不择不扣的调控年，房地产市场行情在不断的变化，只要一拿地，就能赚钱的时代即将过去。此外，市场竞争加剧，绿城中国、中梁控股、融信中国、滨江集团等企业也在挤占德信在浙江的市场份额。无论是本地房企，还是外来房企均在弱化德信在浙江市场的地位。此时，德信需要走出去，发掘其他市场的潜力。
第二，规模的诉求。2015年至2018年，德信的业绩增长比较快，年化复合增长率达74.1%，但是规模其实并不是很大，2018年全年销售规模尚不足400亿元。2017年德信提出2021年实现千亿的目标，单一市场布局或许不能满足德信的千亿规模诉求。走出去，布局发展潜力巨大的区域和强二线及三线城市，才能为德信的千亿目标保驾护航。
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德信的布局规划彰显了其想要从区域型房企向全国性房企迈进的野心，然而仔细研究一下它在这些城市的项目情况，却发现想要走出去，或不是那么简单的事情。总结德信的全国化布局历程，主要存在两点不足：
第一，全国化布局的节奏上：德信中国在2010年正式提出全面启动“拓展全国版图”，实际上，直到2017年才开始陆续向浙江省外扩张。这7年间一直在浙江省内布局，目前已经基本全面覆盖浙江省，区域深耕做的很好，但是全国化布局的进程却比较慢。
第二，布局城市的项目规划上：截止2019年6月30日，德信中国说是实现了长三角城市群、长江中游城市群和成渝城市群的布局，但是浙江省以外城市的项目布局却很少，比如上海、昆山、广州、武汉等城市基本就1个项目，在当地的竞争优势有限。
德信目前在上述城市群共有122个不同开发阶段的项目，其中，31个位于杭州，29个位于温州，19个位于湖州，舟山、台州、衢州和宁波各5个，徐州和金华各4个，3个位于南京，2个位于成都，武汉、广州、上饶、九江等城市才1个项目。也就是说，德信的布局其实还是比较单一，广义上讲，有116个项目位于长三角城市群，但严格意义看，重仓的区域还是在浙江省。其他区域只能说是浅有涉足，布局在浙江省以外的城市，一般都只有1到2个项目，很难快速形成自己的品牌影响力，或无法在消费者的心里留下什么印象。而且新进的城市里面，必然有很多其他的房企，单靠一两个项目或竞争力不足。所以说，德信想要走出浙江省，或者说是走出长三角区域，道路漫漫。
另外，从各区域的销售贡献情况也能看出德信的这一布局之困，2019年上半年，德信的合约销售主要来自杭州、湖州和温州的贡献，占比分别为29.46%、22.09%和19.77%。我们都知道，任何一家房企精心布局的最终目的是为了提升自己的销售业绩，显然，从德信尝试走出去至今，其他区域的贡献还是很少，甚至还没有任何贡献。也就是说，德信全国化布局的成果甚微。
因此，我们认为房地产行业增速明显放缓，马太效应越来越明显，同时竞争越愈演愈烈，大型房企极力寻找新的利润增长点，中型房企试图弯道超车，小型房企保证活下去。在这激烈的竞争环境下，德信若想实现弯道超车，需要注意两个方面：
第一，对于房企而言，销售业绩既是运营的“因”，也是运营的“果”。德信中国之所以全国化布局这么难推进，归根到底是缺少资金，而提高销售业绩，才能保证有充足的资金，所以，面对资源有限的约束，最适应的策略是“企业聚焦”，不将有限的资源投入到过于分散的项目中去，而是集中优势主攻具有优势的项目。对于德信而言，最熟悉、最具优势的区域是浙江省大本营，“海派系、泊林系、大院系、臻悦系”四大产品体系在杭州、温州等城市具有相对较高的产品溢价和品牌口碑。继续精耕现有产品，不断提升市场口碑，巩固并提升在浙江省的市场地位，或许是破局之道。全国化布局是好事，切记“散打”，过于分散资源。
第二，作为资金密集型行业，杠杆经营必不可少，那么融资成本的控制就显得特别重要。德信中国的融资成本从2015年的11%，下降至2019年中期的7.99%，虽然有较大幅度的改善，但是也不属于行业内较低水平，因此，可以通过优化财务结构和土储结构，扩大规模等方式，提高自己的信用评级，降低融资成本。
四、项目把控之忧：
项目权益占比较低，业绩成色不足
除此之外，美中不足的还有，德信在对上述122个项目所拥有的权益占比仅为37.7%。房企之间的合作开发比较普遍，尤其是在资金不是那么充裕的情况下，可以减轻很多压力。但是权益过低的话，必然会导致销售业绩的成色稍显不足，最终影响企业营业收入和利润水平，想来也不是各大股东愿意看到的情形。比如，保利置业和当代置业的规模都在德信中国之下，但是营业收入却占优势，这与德信中国的低权益占比有一定的关系。
德信已经意识到这一不足，正在努力的调整自己的权益，2019年上半年，新获取的土地资源中，并表面积约占50%，平均权益比例约为41.2%，高于去年的平均权益水平。在今年的中期业绩会上，德信也明确表示，除了并表项目以外，未来的权益比例可能会提升并控制在50%以上。方向已定，就剩扬帆起航。
成功登陆港交所的德信大放异彩，让人印象深刻的是，得益于融资渠道的拓展，债务结构显著优化，净负债率较2018年末直降41.2个点，高负债问题难题解决的干脆利落。此外，业绩保持稳步增长，可见未来具有稳定的成长性。但是在布局和项目的把控方面令人担忧，相信德信未来能够真正的实现全国化布局，增强在行业周期性波动中的抗风险能力。同时，提高自己的权益占比，掌握更多的主动权，也为股东们创造更多的价值。
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