投资逻辑
基于水热法技术和其他材料合成技术不断拓展可制备的材料类型并沿着材料的应用向下游价值量的应用领域拓展；
MLCC粉体（钛酸钡粉体），用于生产电容器的粉体业务全球市场份额第一，中国市场几乎垄断，伴随MLCC企业一同国产替代；
蜂窝陶瓷，用于汽车尾气处理催化剂的载体，在国六下带来需求爆发，国产企业突破康宁、NGK技术和产品垄断，凭借性价比逐步进行国产替代；
齿科耗材基于材料端的优势，和战投机构的渠道优势，向品牌化发展向下游口腔医疗机构拓展直销，不断提高价值量和附加值，同时估值体系重塑；
氮化硅、氮化铝等新型材料完成研发，逐步量产和商业化，长期看5G市场带来新业务成长空间；
优秀的管理层默契配合，战略制定执行+研发组织体系使得研发能力始终保持业内领先+极致成本控制+充分的员工激励。
公司四大业务板块
公司业务包括，电子材料、催化材料、生物医药材料，还有其他一些材料。这个分类对于我们理解公司业务不是特别好，所以用一个更适合分析公司的BCG模型框架，重新认识公司的主要业务。
首先，BCG模型里的Star业务：MLCC粉末，有良好的竞争格局以及未来几年中高速的成长。
第二，BCG模型里的问题业务，但对于国瓷，是低市场份额，高增速的一块业务：蜂窝陶瓷和齿科，其高速增长的核心逻辑就是国产替代。
第三，BCG模型里的现金牛业：建筑陶瓷，增速会比较慢，但市场份额非常高，竞争格局已经从过去的红海竞争慢慢的到了供给逐渐出清，现在只剩下两家公司。
第四，BCG模型里的Dog Business：氮化硅轴承球材料、氮化锆汽车隔膜材料和手表背板材料。
这些业务的增速的不确定性非常高，甚至有些业务是有问题的，比如说手机和手表的氧化锆背板业务，已经被市场证伪的一个业务。
国瓷材料2020年度各个业务板块的绝对收入规模，总的收入大概是25个亿。大家就能够非常明显看到哪些业务是更加高毛利，哪些业务是相对来讲低毛利的。
几乎所有业务的毛利率都在30%以上，平均毛利率可以做到45%，这说明了它在材料研发端的壁垒，因为45%的毛利率对于一个2B的、没有销售费用的、没有管理费用的公司来讲，毛利率是非常高的。
2B原材料公司跟2C消费品公司不一样，所以我一直认为高毛利率是反映公司竞争壁垒的财务指标。通过给大家展示它不同业务的毛利率，大家就有个概念，就能够理解各个业务板块在市场上的竞争格局。
纯材料公司，市值和价值量都做不大，因此必须利用材料合成上的能力向下游应用领域延伸，从而提升价值量。
美国和日本的主要材料公司的市值情况，可以非常明显地看到，纯做材料的公司比如堺化学的市值，跟春田这种做材料同时又做下游应用的公司，它们的市值的差距其实非常非常地大。看他们的成立年限，堺化学甚至可能更早。
日本的企业确实是非常有匠心精神的一类企业，很多公司也不会往下游去延伸。单纯的材料公司，一般都不会出大市值的公司。
在国瓷材料CTO宋锡滨的个人公众号上，非常详细地解释了公司管理层的思路与做法，其中就提到了，由于投入期非常长，对于创业企业面临的风险极大，研究周期也非常长，验证的周期也很长。
就是赛道可能确实很长，但是也需要公司有持续不断的研发投入，并且要能够源源不断地研发出来新的材料，而不是靠着某一个材料就能够过一辈子。
因为单一的材料公司其实是没有办法做大的，当然可以做细分领域的龙头，做所谓的隐形冠军是完全没问题的。对于投资来讲，一定是要去找有机会能够成为大市值公司的潜在标地。
生产出的材料的稳定性
公司的一个核心竞争力，就是生产出的材料的稳定性。公司的产品主要是国产替代，意味着这些材料过去在非常长的时间内是被日本公司和美国公司垄断的。
中国公司是一个追赶者的角色，在追赶的过程中，经常会发现，在实验室的论文或者是一些博士的研究成果方面，跟日本、跟美国是没有什么差异的；但是对于产业化来讲，稳定的、低成本的生产就非常的重要。
稳定并不单单是说生产的产品的一致性的稳定，用宋总的观念来讲，企业要有能力能够在外界的环境，比如自然环境的温度、湿度发生变化的时候，依然能够生产出非常高品质材料的能力。
这个能力对于很多创业公司会非常欠缺或者说不具备的，这些需要长时间的积累，这正是一个研发导向的公司，在面临一些新兴的创业企业竞争的时候所具有的非常厚的护城河。
MLCC粉体及相关业务
MLCC是什么？MLCC是片式多层陶瓷电容器英文缩写，也叫独石电容器，是电容器的一种；构成它的主要原材料有两种，其一是钛酸钡粉末，为什么是钛酸钡？
是因为钛酸钡的介电常数相对来讲比较的高，用它做出来的电容器的电容量会比较高。另外一种就是金属电极浆料。
国瓷以前是只做MLCC粉体，现在也开始做一些电子浆料业务。
MLCC粉体业务历史毛利率——45%的毛利率中枢
国瓷材料的MLCC粉体业务的历史毛利率变化情况。在2010年以后经历了一个快速的下跌，从53%下跌到37%，为什么？
非常重要的几个原因：首先是因为刚上市的时候，第一大客户三星大概占了收入的50~60%，甚至更高，当公司上市公布了财报之后，三星发现原来这家供应商这么赚钱，对它进行了压价，进而导致毛利率有下降。
2013-2015年日元显著贬值，相当于国瓷对日本的竞争对手的价格上的优势就荡然无存，它不得不跟着汇率的下降进行降价，导致了毛利率在那几年是连续下滑的。
2015年之后，随着整个公司收入结构的丰富和稳定，对三星的依赖程度的降低以及日元汇率趋稳，整个公司的毛利率又回到了一个相对正常的水平，中枢大概45%。
这是一个比较合理的长期的毛利率。另外日元汇率变化的趋势，同它的毛利率的下降是非常吻合的。
从国瓷材料MLCC粉体的历史售价，大家可以看到它2018年的时候大概一吨能卖到13万，然后随着上市和日元贬值不断的降价，但是在2016年以后基本上价格就趋稳定了。
价格趋于稳定意味着毛利率是稳中有升的，最后毛利率会稍微有点上升，其实是跟它的良品率，包括产能利用率提升是有明显关系的；
在2018之后，即使MLCC大幅涨价，它们卖给客户的MLCC粉体材料一直保持价格稳定。
MLCC行业竞争格局
大家可以明显看到，MLCC是一个典型的被日韩企业占据了非常高的市场份额的行业，为什么会出现的这样的情况？
其实是跟整个电子行业产业链的发展是高度相关的。日本韩国是龙头，台湾企业承接了一些，现在慢慢在向中国公司转移的这么一个过程。
对于国瓷的MLCC粉体业务，逻辑是伴随着整个MLCC的产业链在中国逐渐地发展，它才能够有发展，是国家与国家之间产业链的竞争，而不是单一企业的竞争。所以，未来核心成长逻辑是MLCC产业链的国产化。
为什么MLCC要国产化？
主观愿望方面，中国是消费类电子产品的生产和使用大国，而 MLCC的下游应用中最重要的板块应用就是消费类电子、家电和新能源车，这些产品大部分（70%）都在中国制造。
中国大概消耗世界上70%的MLCC，但是中国企业只生产了不到10%的MLCC，简单说这是一个严重被卡脖子的产品，但是为什么过去大家不重视，就是因为MLCC太便宜了，一颗MLCC可能只卖到几毛钱或者几分钱，非常的便宜。
中国的消费电子企业，如华为这样的公司能够非常容易地从日本买到MLCC，所以大家也并没有强烈的要去把这个东西国产化的一个动力。
2018年华为被制裁之后，整个中国的消费电子企业都在反思，我们到底有哪些环节是被卡脖子的，这个时候大家就看到了MLCC，这就是主观上的愿望。
客观能力方面，中国过去生产不出来高端MLCC的问题主要卡在哪？
卡在了这三个环节，首先是材料本身，也就是钛酸钡粉体。第二个是叠层工艺，也就是MLCC厂商的工艺。第三个是供烧技术，也就是它把粉体跟金属电极烧在一起，形成电容的技术。
后两项其实更多的是跟MLCC企业相关，第一项是跟MLCC的粉体企业相关。过去，在中国这三个环节都非常的不行，往未来看中国企业是有机会的。
首先，是不是能够完全地替代日本跟韩国的产品？短期内5~10年是看不到的，更多的替代会是台湾的公司，包括国巨、ABX、被国巨收购的集美，最大可能会首先去替代上面这些MLCC公司。
国瓷主要的客户有哪些？
到目前为止第一大客户依然是三星电机，第二大客户是国巨，然后是风华，剩下的是一些中国其它的MLCC生产企业。
国瓷的MLCC粉体，是不是已经是全球顶尖的水平呢，但在最高端的MLCC粉体上，现在依然是有瓶颈的。
什么样的MLCC粉体叫的高端粉体
有一个电容值的公式，影响电容器电容的因素中，电极板的面积其实是随着电容器体积的而确定的，剩下的就是这三个要素：材料的节点常数、介质层的厚度和介质层的层数。
碳酸钡已经是日本验证过了介电常数最高的一种原材料，但是还是觉得不够，需要再加入一些稀土，让钛酸钡的介电常数提高。
然后，把每一层陶瓷的薄膜做得足够薄，能叠足够多层。这些都能提高电容器的电容量的发法。要做薄和做更多层的一个非常重要的变量，就是钛酸钡粉体的直径要足够小。
国瓷现在可以量产的大概是60纳米左右直径的粉体，60纳米，在全球来讲已经是非常顶尖的水平了。但是，60纳米现在并没有批量地去供应，为什么？
因为60纳米的生产工艺中，会导致MLCC粉体当中有孔隙，而孔隙就意味着有机会电流会穿过它，所以，虽然现在能够生产60纳米，但是并没有批量供应，批量还是200到300纳米的粉体。
影响MLCC生产的关键要素除了叠层技术，还有跟共烧的技术。在流延环节，中国高度依赖日本设备，流延机几乎没有使用国产的设备，都是进口日本的流延机。
这样，在MLCC的生产和制备的过程当中，中国公司依然没有达到国际顶尖水平。这就决定了整个MLCC至少在未来的5~10年，中国公司非常难去做特别高水平的国产替代。
中国目前大概只占全球7~8%的MLCC的产能，我们并不需要快速地去把MLCC产能扩到全球的百分之四、五十，大概能扩到百分之二、三十，对我们来讲可能是翻倍甚至三倍的空间了。
客户扩产对国瓷的粉体需求带来的变化
我做了一个测算，第一，哪些企业是国瓷现在的客户；第二，这些客户未来的扩展计划是什么；第三，国瓷现在这些客户里的供给的份额大概是什么样的情况。
日本公司在逐渐地退出中低端产能，中国公司在快速上中低端产能。中国过去每年的产能是三到四百亿颗，未来，按照中国公司的规划，能够扩产到2000亿颗左右。
但实际产能要在企业给出的MLCC的产能计划打至少5~6折，为什么，第一，是中国MLCC制备的工艺问题，第二，设备的问题。
虽然所有的企业都讲现在从日本采购设备没有问题，但据我调查，日本的设备供应商的供给并不快，他们的产能一直没有扩大，并且又是先供日本公司，再供中国公司。
我给国瓷扩产能的增速也打了个同样的折，也给所有的中国公司的产能打了一个5折，基于这一情况，未来三年每年有20%左右的MLCC的产量增长。
国瓷在2020年卖了大概8500吨的MLCC粉体，其中来自中国公司的订单是1500吨。假设，未来三星和国巨的订单会是5%左右的低增速，剩下中国公司的订单大概能够从1500吨增长到3000~4000吨左右。
再看公司的扩产计划，在2023年扩产到1.7万吨，基本上跟我们测算出来的，大概三年后的销量是比较契合的，我测算模型也是按照大概2024年能够卖到1.7万吨去给的增速。
在中国，国瓷材料是一个接近垄断的市场份额，没有别的玩家能够进来进入碳酸钡粉体领域。
第一，由于产品稳定性的要求和产品成本的控制，一个企业如果现在要进来，每年生产一两千吨的MLCC其实是毫无意义的，市场上现在也很少有新的企业试图进入到这个领域。
第二，MLCC企业会不会自己去做粉体？从调研情况看，在所有的MLCC企业里最有可能研发生产粉体的是三环，三环也有很大概率能够在未来做出来，但是，时间具体是几年，是5年，是10年，就不好说了。
为什么三环能做，本质上它是一家对原材料的把控意愿非常强的一家企业，它同风华这样的国企不太一样，风华研究MLCC粉体近40年了，但依然没有做出来。
钛酸钡粉体本身的制备是有非常高的壁垒的。对于MLCC生产企业来讲，自己生产的成本可能比从国瓷买的成本还要高；
对于国瓷生产不了的高端的10%~15%粉体，一定还会从日本买，但是如果说大批量地从日本买，它的成本也更高的，供应链也不能自主可控了。
基于以上几点，我给国瓷能够供给中国企业大概80%左右的市场份额。
MLCC粉体的竞争格局
首先MLCC粉体大的生产商分两类，一类是MLCC企业，比如村田这样的公司，是从原材料到下游的粉体，再到粉体的下游MLCC都是自己做的；然后剩下的第三方的粉体大概占了整个MLCC需求量大概接近60%。
粉体全球供给结构我是不太认可的。从堺化学的年报，大家可以看到，堺化学是第三方粉体市场份额最大的，占28%。
但是堺化学2021年3月份财年的收入数据，它的电子材料不仅包括MLCC粉体，假设它全部都是MLCC粉体，收入也只有不到5亿人民币。国瓷2020年的MLCC粉体的业务收入就已经是六点几个亿了，国瓷的产品售价还更便宜。
基于这些，我的判断是国瓷现在从销量上来讲已经是全球第一大了，应该占了全球25~30%左右的市场份额。除了国瓷以外，剩下的公司基本上是以日本公司为主。
为什么日本公司能够崛起？核心就是产业链驱动，下游企业跟上游企业共同成长，并让产业链驱动跟日本大学的研究相融合。
整个MLCC粉体的第三方供给主要都是日美企业，这正是国产替代的意义。
MLCC粉体的主要壁垒
首先，是工艺上的壁垒，前面已经讲过，此处不再讲。
第二，是客户的验证周期和客户的高转换成本。影响MLCC最终性能的最重要的因素是粉体， MLCC企业在研发的过程中就已经要同粉体企业一起来设计。
比如风华扩产的时候，国瓷的人就在风华呆着，对于MLCC企业来讲，换粉体供应商的成本非常大，因为很有可能一换供应商，整个系列规格的MLCC都达不到要求，都无法满足下游客户的要求。
所以验证周期长对于新进入者来讲，是一个很大的问题，客户的转换成本高。这也决定了国瓷现在作为第一大供应商，客户不会被别人挖走。这是这个行业非常重要的壁垒。
第三，规模带来的成本优势。作为第一大生产企业，当然是有非常高的基于原材料和基于产能利用率的规模带来的一些优势。
这里稍微提一下，2018年，国瓷收购了一家上游的江西企业，这家企业生产氯化钡和氢氧化钡，这是他们生产碳酸钡的时非常重要的钡原材料。这样既保证了原材料的供应稳定，也控制了原材料的成本。
钛酸钡粉体的合成工艺
MLCC粉体的主流的制备方法是：水热法和固相法。
水热法是国瓷在中国第一家掌握了该工艺的企业。简单原理就是，在一个高压锅里合成的一个过程。高温高压法，无法从外界去观测到高压锅里面的变化，而更多的是对高压锅的温度和压力的控制。
固相法就是高温燃烧，然后研磨，得到纳米级的产物。听我的描述大家就可以理解固相法的成本一定是更低的。
但是有一个非常大的问题，生产出来的MLCC粉体的直径相对来讲比较大，因为它会受研磨球的功能极限的影响。
在MLCC不断小型化的过程当中，对MLCC粉体的直径也要求越来越小，这就意味着在未来固相法很有可能是有极限的。
现在国际上200纳米可能是它的一个极限水平，而中国公司固相法生产出来的粉体大概是在600~800纳米的这样的一个数量级。
国瓷这两种方法都有，水热法相当于是独家掌握的，其它的水热法生产出来的非常小纳米粉体并没有去供应，就是60纳米的那个部分，现在批量供的大概150~300纳米；
水热法跟固相法都有，基本上看客户想要哪种方法，或者是自己采用生产成本更低的方法来生产。
公司董秘讲，现在是以水热法为主，因为水热法是国瓷在2004 、2005年的时候拿到了国家专利金奖技术，是公司起家的技术，自己使用水热法相对来讲也比较得心应手，成本也更低。
MLCC粉体国瓷的产能扩张计划
国瓷材料从历史上看在MLCC业务的扩展能力上是相对比较保守的。它去判断下游客户的未来需求，像风华在扩展的时候，已经让国瓷参与进来了。
这样国瓷材料能够判断未来几年MLCC粉体大概是一个什么样的需求的增速，然后再去扩产能，产能利用率下降的问题是不存在的。
中国企业目前的产能都非常小，比如说风华说要做到650亿颗，在几年之后可能要打个折扣，但是从100亿颗变成300亿颗，是一定会发生的。
具体产能扩展计划如下：
2020年底1万吨，当年销量8500吨。
2021年底扩到1.2万吨；
2022年扩到1.5万吨。
2023年扩到1.7万吨。
粉体业务的收入及利润率预测
国瓷材料2020年电子材料板块的收入是8.75亿，MLCC粉体的销售额是5.6个亿，剩下三个亿大概，包括MLCC的浆料，包括光伏的浆料，包括手机、手表就是大家用的iwatch后面的白色的陶瓷，包括纳米氧化铝（电池隔膜）。
在这几块业务中，除了MLCC浆料，剩下的业务都不那么看好，甚至在未来会有萎缩的风险。
光伏这两年一直在降成本，而国瓷的光伏浆料的生产规模不足够大，导致了整个售价是没有竞争力的，也一直是亏损的。
2017年到2020年，收入大概是1.5个亿，业务一直在收缩，市场的供给又非常多，很多公司都能够做，国瓷又没有成本优势，还不如就退出。
手机、手表背板用陶瓷材料氧化锆。这个业务基本上被证伪了，就是大家发现陶瓷成本非常贵，一个手机背板如果用陶瓷的话，大概成本在2~3百块钱，并且性能还不如玻璃。
陶瓷的成本比玻璃贵很多，但性能又没有显著的优势，可能三四年前听过小米的高端手机用了陶瓷背板，现在都不太听到这样的事情了。
手机企业也没有把这个东西作为一个重点的宣传的点去讲，实际上手机这块业务也确实没有给国瓷贡献太大的氧化锆的销售量。
现在，每年氧化锆大概卖400吨，400吨其实都是供了像苹果和华为的手表背板材料，手表背板为什么会依然用陶瓷？
我理解一是因为现在我们的智能手表相对来讲还是一个比较高端的产品，高端的产品用一个相对高端的陶瓷原材料。
但是往未来看，智能手表未来会变成一个普及化的产品，智能手表的普及一定是伴随着降价带来的。
它的降价一定伴随着对成本的控制，背板再用陶瓷这件事情其实是不那么有必要的，所以非常大概率，不认为未来有更多的渗透率提升。
这块业务可能就是一个稳定或者是稳定中有低增速，绝大概率不会是一个高增速的业务。
纳米氧化铝是类似的问题，它的售价非常的贵，大概能卖到几万块钱一吨，什么样的客户会用这么贵的氧化铝去生产隔膜，用公司的话讲就是高端的电动车企业，特斯拉的供应商会稍微买一点，比亚迪的一些高端车型用的是他们的氧化铝。
但是往未来看，大家也都非常明白，整个新能源车渗透率的提升一定伴随着成本的下降。成本的下降的过程中，未来的电动车的更多的增量应该还是大众市场带来的增量。
大众市场就并不太会用这么贵的纳米氧化铝去生产隔膜，包括随着隔膜企业的技术进步，它其实不需要用这么好的氧化铝，也能够保证生产的隔膜的质量是完全能够满足要求的。
以上这些电子材料，目前贡献了2个多亿销售额，大概率不会高速增长。但是MLCC浆料相对来讲是好生意。
对MLCC企业讲，浆料跟粉体是影响最终产品性能非常重要的环节，并且我在跟一些行业内的专家沟通时得知，MLCC企业非常希望能够是同一供应商同时提供粉体和浆料，这样做研发和测试的时，只需要跟一个供应商去对接。
国瓷通过收购了一家公司之后，开始切入了这个领域。目前的唯一客户是三星。但是国内的MLCC企业很多都想自己做浆料，他们并没有开始从国瓷采购，这其实是有空间的。
第一，随着国瓷逐步的 MLCC浆料产量的增加，成本还有下降空间，第二，客户是有买打包买一个package的诉求的。基于这两点，我认为未来这块业务的增速很大概率是至少不会比MLCC粉体20%的增速低的一个业务。
蜂窝陶瓷及相关业务
蜂窝陶瓷就是大家非常熟悉的汽车尾气处理所用的陶瓷。最重要的逻辑就是“国产替代”。
国六下蜂窝陶瓷的中国市场规模（已经考虑新能源车的影响）
国6标准下，蜂窝陶瓷市场的规模大概是多少？考虑到新能源车的影响，大概是一个80~90亿，如果考虑后更换市场，考虑非道路的机械，可能是100~120亿左右人民币的一个市场。
这是中国市场的规模。逻辑也非常的简单，就是需要有多少辆车，每辆车是什么样的排量，排量对应的需要多少蜂窝陶瓷，以及单价。
这里面有两个重要的变量，一是新能源车的渗透率的速度，二是单价还能够卖到什么样的水平。
据UBS预测：第一，汽油乘用车领域，2024年比较乐观的情况下，可能做到50%的新能源车渗透率；第二，商用车领域，也就是柴油重卡、柴油轻卡领域。
2025年大概会有70%~75%的车依然是用柴油，剩下的25%是用天然气或者纯电动，纯电动大概占5%，天然气占20%。
天然气车因为动能问题，对于重卡尤其是跑长途的重卡的动能是不足够的。纯电动的一个非常重要的问题，就是续航里程太短，到目前为止，商用车的电池续航做的没有那么好。
氢气能源就更不谈了，这个可能是一个更远期的事情。基于这样的假设和判断，得出在2025年，汽油乘用车大概占50%，商用柴油车大概占75%。
这样，就能大概算出来2025年会有多少辆车的需求。对于重卡、轻卡的车的数量的需求，大家都知道，在中国供给是非常强势的。
以潍柴公司为例，由于认为未来非的波动不大，用2020年的整个的销量的数据去作为基础去计算，得出在2025年大概有100亿人民币左右的一个空间。
为什么国六会带来非常重要的变化？国五跟国六的变化，非常重要的一点是在国五的标准下，对PN就是颗粒物的排放是没有要求的。
但是在国六标准是有了要求，就意味着必须要加装DPF跟GPF这个东西，所以就是所谓的汽油颗粒补给器和柴油颗粒补给器，其单价非常贵，国产大概卖到100块钱每升，进口的NGK、康宁大概能卖到150~160每升，这是带来的增量。
过去，蜂窝陶瓷是20亿左右的市场，未来为什么能够增长，因为要满足国六排放要求，燃油车必须装DPF或GPF，这就增加了蜂窝陶瓷的市场需求。
蜂窝陶瓷生产壁垒
过去的蜂窝陶瓷市场，基本是被NGK与康宁两家公司垄断，合计大概占了市场上90~95%的供给，基本没有中国公司什么事儿。
为什么这么多年中国公司一直没有突破蜂窝陶瓷技术要求呢，主要难点是：第一，原材料，就是高磷土同其它一些原材料的配比；第二，模具制造；第三，烧制过程。这三点中国公司在过去都非常差。
目前最常见的蜂窝陶瓷原材料是井清石，井清石中最重要的原材料是高磷土，康宁和NGK首选的高磷土供给主要来自于国外，中国的高磷土品相非常差，康宁和NGK很多年以前就把握了优质原材料——高磷土的供给。
也就是说中国公司到现在为止都买不到市场上最好的高磷土，就逼着中国公司只能在其它的一些材料的配方上去做一些调整，才能让蜂窝陶瓷的技术规格能满足发动机厂的要求。
第二就是模具的生产。模具的品质，会影响其生产出来的产品的稳定性。它的生产的过程就是把原材料，倒于模具里，再把它挤压成型的这么一个过程。
每挤一次，都是对模具的一次损耗。高质量的模具同差质量模具的区别就在于单一模具能生产出稳定的蜂窝陶瓷的数量特别多，生产出来的蜂窝陶瓷质量特别稳定。
康宁和NGK的模具是在国外生产的，生产好之后再运到中国来进行最后一步的生产。
康宁和NGK原材料，都是在美国跟日本本土配方配好之后，再海运到中国，它们在中国的就是一个来料加工的加工厂，核心技术都在他们本国进行生产。
即使去挖他们在中国的技术人员，都是毫无意义，必须要企业去从0~1的去做这个研发，不能够逆向抄袭，这就是为什么这么多年，中国公司一直都没有突破蜂窝陶瓷的生产技术的一个非常重要的原因。
蜂窝陶瓷的国产替代
从国五开始，中国有两家公司，一家是奥福，一家是国瓷收购江苏的王子制陶公司，开始逐步地供了一些蜂窝陶瓷产品。
这两家公司现在也能够达到国6标准，但是同康宁和NGK还有一定差距，比如说NGK是100分，中国公司可能就是80分，而80分是能够达到国六标准的一个分数线，但还不能够跟NGK去媲美。
那么未来国6国产替代的比例能够有多少呢，我个人认为这个比例不会是一下子特别特别高，可能是逐渐国产替代的过程。
为什么中国的发动机厂，比如说潍柴愿意给中国公司上公告去测试配件的机会。有两个原因，一是像潍柴这样的企业，有非常强的动力去做所谓的供应链的安全，是国产替代一个非常重要的原因。
二是性价比，康宁和NGK，是垄断经营的，他们赚取了非常高的暴利，但是中国公司在过去是没有任何的议价能力。
国产替代的供应链安全和性价比这两个原因，导致了像潍柴、重汽这样的客户，非常愿意让中国公司去试一试。
目前测试的结果还不错，但开始只会少量地买一点，慢慢的质量逐渐被验证之后，再开始大批量地采购。大概需要两三年以后，中国公司能够做到40%的份额。
为什么是40%的份额呢？第一，NGK内部对于中国市场份额的底线是60%（柴油车领域，康宁优先把产能供了诸如康明斯这样的美国企业，不为中国企业供货，中国企业柴油部分的货都是从NGK买的）。
第二，潍柴也认为未来大概就是国产40%的份额。第三，奥福提供的产品，历史有超过60%以上的份额。抛开一些非市场化的因素，也说明中国公司的产品性能应该是已经至少达到了要求。基于以上几点，到2025年左右，我大概估计中国公司能够占到40%的市场份额。
国瓷同奥福之间各占40%中的50%份额。首先，奥福是专做蜂窝陶瓷，并且有先发优势，跟重汽的关系也非常好。
国瓷在收购的王子制陶之后，进步更大。为什么国瓷这两年的进步更大，一个非常重要的原因，由于国瓷专门做材料研究，对于王子在原材料配方上给予了非常多的帮助与赋能。
2018年，奥福跟王子同时去竞争潍柴的天然气蜂窝陶瓷标的，最后潍柴把几乎80%的订单给到了王子。
由于潍柴的品牌效应和在供应商选择上的公平公允，让大家能信任国瓷的产品，其品质一定是不输奥福，并且在服务意识上，或者说供货速度上，应该让潍柴更加满意。也同潍柴的专家证实了我的观点。
具体的测算逻辑是这样，国瓷占这些发动机厂的市场份额，加权之后就得到结果。
重卡领域，国瓷大概是能做到18%的市场份额；在天然气领域，由于潍柴在80%的需求都来自于国瓷，整个天然气领域的市场份额可能会非常高；
在轻卡领域大概也是20%左右的市场份额；同时还有一些汽油车的业务，来自于中国的整车厂，数量很大。
但是汽油车相对供应链粘合度较强，也只有10%左右的市场份额，不认为它能够进入到这些国外整车厂的供应链体系，对整车厂大概就4%的市场份额。
陶瓷墨水相关业务
陶瓷墨水占2020年总收入接近30%，是一个非常高比例。把这块业务分类到现金牛类业务，一个非常重要的原因。
下游的陶瓷企业由于中国的房地产发展已经基本上见顶了，整个陶瓷的产量已经基本上见顶了。当然会有一些产品结构升级带来的陶瓷墨水的一些需求。
陶瓷上色（花纹）经历的迭代路线大致是，陶瓷墨水是第三代技术，是目前比较新的技术，首先是欧洲的企业研发出来的，原理基本上就跟打印机的墨水是一样的，它打印的花纹可以灵活定制。
未来陶瓷墨水占整个陶瓷的份额还会进一步提升，进而带来陶瓷墨水的需求的一定程度的增长，但增速不会快，因为整个陶瓷行业需求已经见顶了。
整个国产替代过程当中，国内陶瓷墨水的价格非常快速的变化。这张图可能还不够震撼，大概2007、2008年时，每吨价格大概是100万元。
那时候只有欧洲公司能做，到今天价格已经降到了4、5万块钱每吨，大家可以感受到价格下降是一个非常剧烈的过程，在这个过程中，中国公司已经完全实现了国产替代。
目前中国的陶瓷墨水的竞争格局。主要是国瓷和道氏技术（上市公司）两家公司占了市场70%左右的市场份额，是一个双寡头的格局。在双寡头投资格局下，销售价格已经非常低了，国外很多公司已经退出了。
特别不看好道氏。上市之后没多久，就把精力转到了新能源材料上面去了。也能感受到管理层想做未来更有前景的业务，既然做了这样的战略调整，意味着在这个领域不会做非常多的资源投入了。
2020年陶瓷墨水的产能是2万吨，计划未来2到3年扩产到3万吨。问他们为什么有这个扩展的动机，说因为下游客户的需求不能满足。这主要是瓷砖的结构性升级。
但这不是一个非常快速增长的业务，公司给的50%的产能规划，对应大概50%的收入增长，可能实现起来有难度的，因为实际上是在降价去竞争市场份额的。
如果扩产能，那就意味着产能不足；为什么要降价去抢市场，这个问题现在也没有特别好的答案。
但是基于整个对陶瓷行业的理解，个人认为未来不会是特别高增速，可能未来几年是10%左右的增速，不太可能会出现两三年收入涨了百分之五六十的情况。
生物材料业务
齿科行业在产业链上价值量的分布是非常不均匀的。去医院做一颗种植牙或者做一颗假牙，就是全瓷的假牙，医生给的国产报价可能2000块钱一颗，欧美的可能5000块钱一颗。
对于原材料企业讲，如果是生产粉体的企业，价值量大概是5块钱，如果是生产瓷块的企业，价值量大概是25块钱。
医生卖给你2000块钱的一颗牙，甚至更贵的5000块钱的一颗牙，原材料成本大概只占不到1%，甚至百分之零点几。
造成这样价值量分布的原因是，牙科始终是医生技术导向的医疗消费领域，跟眼科靠设备稍微还不太一样，我们很大程度是在为医生的技术付费的。
国瓷为什么要收购爱尔创及爱尔创为什么要做义齿
国瓷生产纳米氧化锆原材料，产业链下游再接力最终做成全瓷牙。目前全世界只有两家公司能够生产这种原材料，一是日本的东曹，二是中国的国瓷。
这意味着在原材料端的竞争格局是非常好的，但是原材料端的优势并不能获得足够大的收入体量。
基于这样的原因，国瓷在2016年和2018年分两次完成对爱尔创的收购，同时爱尔创也是它最大的客户。
爱尔创是一家生产瓷块的企业。整个假牙的生产流程是，从粉体到瓷块到假牙的过程。
国瓷收购了他最大的客户，他最大的客户为什么愿意卖呢，是因为爱尔创的创始团队意识到，原材料会是未来不同的义齿厂之间竞争一个非常重要的来源。
简单讲，别人不想卖给你原材料，基本上就玩完了，而这个世界上只有两家公司能够生产，这种情况下，也非常愿意把自己卖给原材料厂商。
国瓷收购爱尔创之后，要把爱尔创从一个瓷块生产厂商变成一个义齿生产厂商，或者说变成一个终端的耗材生产厂商。
一颗假牙，医生卖给你是2000块钱（国产价格），但是义齿厂出产卖给医生的价格大概是500块钱，可是如果只卖牙块的话，价值量大概是25块钱，有20倍的价值增长的空间。
虽然会有一些义齿厂的人工成本，但是从25块钱卖到500块钱，抛开一两百块钱的人工成本，卖到300块钱，收入增长的都是利润，剩下就是一些渠道的钱。
如果用拉瓦的假牙，是五六千块钱一颗，大家为品牌付了非常大的溢价的。
对于国瓷来讲，把握着上游原材料的能力，就往下游延伸。这是一个非常好的逻辑。做齿科与做医美，本质上是2B与2C的消费品。
通过医院医生的渠道去卖给消费者的介于医疗耗材跟消费品之间的一个产品，这样的公司要做好，或者规模要做大，需具备什么样的特征或者特质呢。
非常重要的原因，产品本身要足够好，产品好体现在什么地方，体现在获得的专利、拿到的牌照、渠道的强势、能够打进足够多的医院的渠道、让医生能够认可你的品牌并且要推广给病人。
消费者对牙的品牌没有很强的认知，更多是通过医生推荐，能进入到足够多的医院的渠道是非常重要的。
国瓷是一家2B的公司，是不那么擅长做渠道的，或者说营销团队至少没有时代天使的营销团队那么的强大，或者执行力强。
当高瓴和松佰投了爱尔创之后，会让爱尔创加分的。松佰其实是在做整个齿科的投资的一个闭环，投了非常多的口腔医院，包括高瓴自己也投了，而爱尔创是他们投的唯一一家原材料的企业。
从松佰的角度上讲，是想打造一个闭环，站在国瓷的角度上讲，是为了补渠道，他们其实是各有优势，国瓷和爱尔创有原材料生产上的优势。
松佰有渠道和品牌建设及营销上的优势，是非常强的结合，虽然高瓴入股之后，二级市场疯狂地给公司涨估值，这也是为什么现在的国瓷有点贵的一个非常重要的原因。
就是齿科市场给了特别高的溢价。但是定性地从收购带来的新技术上是非常认同的，就是国瓷缺什么，松佰能够带来什么，这么一个非常重要的逻辑。
中国全瓷牙的市场空间
整个齿科耗材领域到底有多大的收入？大家听说口腔领域是1000亿或2000亿，未来是个万亿的市场。
但是，觉得的卖方写的报告，是为了吸引大家眼球，对耗材企业而言，市场规模能够有多大，是非常难测算的。
因为没有官方的数据去统计中国一年生产了多少假牙，中国消费者一年消耗了多少种植牙，消耗了多少全瓷牙，消耗了多少烤瓷牙，包括一年做了多少的嵌体（补牙用的树脂材料），包括美白贴面的材料。很多第三方的数据也不是特别靠谱。
目前的测算逻辑是，去看通策的成本结构里原材料占多少，整个行业在零售端的收入是什么样的规模，再去判断说整个材料端在中国市场大概是什么样的规模水平。
通策的财报中，其原材料大概占收入的15%，1600亿人民币是口腔零售端的规模，是用人次是和客单价算出来的。
如果算1610亿的15%，大概是240亿人民币左右的空间，240亿包括了种植体、正畸的材料、假牙和其他的一些低值耗材，而种植体是非常高价值量的耗材，一颗种植体可能一两万块钱都有的。
隐形正畸，国产的可能要三四万，隐适美就要5万块钱，它们的价值量是非常的大。在240亿里，要把这部分的非常高的价值量抠掉，最后剩下的就是100亿人民币上下的潜在市场规模。
同公司也交流时也证实了是百亿人民币左右的一个市场规模。
在原材料供给端，只有两家公司能够做，所以爱尔创大概50%的收入是出口到国外，供国外这些消费者的假牙去生产的。
就是国外的那些义齿厂去买爱尔创的瓷块之后贴上自己的牌，然后卖出去，爱尔创自己心里已经很不爽，用的是我的原材料，我卖给你这么便宜，你贴牌卖出去，然后就能涨那么多的价。
所以爱尔创现在做的另外一件事情，就是在海外市场去做自己的品牌，但是这会非常地花时间，虽然高瓴帮他们引入了国外口腔耗材企业非常厉害的一位管理层，未来会加入国瓷去帮做市场方面的工作。
品牌建立是需要花时间，需要持续地去跟踪，但能够像美华那样做好品牌的其实并不多。
海外业务并没有考虑能够做品牌，还是作为一个中游材料供应商去出口，基本上就是整个行业的增速，国外的增速是比较低，欧美整个齿科的规模已经非常大，未来大概10%左右的增长。
对于齿科业务的增速，分成国内和国外两部分来分析。
美国在1970年代开始，整个口腔行业规模快速增长，逐渐地增速已经很慢了，口腔行业规模增长速度是与人均可支配收入快速增长相匹配的。
在中国大概也会是这样的演进过程，未来大概率去复刻美国过去的大概10%以上的整个行业的增速，由于市场的供给更多了，中国未来的增速还可能会更快一些。
大量的供给和不断的创新，快速地满足市场的需求。预计口腔未来10年可能有20%的增速，是比较大概率能够去实现的增速水平。
国瓷的市场份额还在进一步的提升。由于拿到了医疗器械执照，未来要进入玻璃陶瓷和树脂陶瓷，就是做牙齿美白贴面和嵌体材料领域。
这些国内是没有实质上的竞争对手，过去基本上是被义获嘉这样的欧洲公司垄断。对于国瓷市场份额增速是整个行业20%的增速叠加市场份额的增速，未来5年可以到30%的增速。
把义获嘉作为国瓷的对标公司，但它不是一家上市公司，数据非常少，大概在20年前拿到了一个玻璃陶瓷的专利，这个专利让它享受了20年几乎垄断的利润，专利在2018年到期了后，陆续有一些欧洲企业跟中国公司，开始进入这个领域。
其他新兴材料业务
氮化硅和氮化铝是5G产业链需要用到的材料。这些材料才刚开始做，未来的不确定还是比较大的，非常重要的一个原因就5G的推进速度是严重低于市场预期的。
5G的推进速度慢的原因很多，包括华为受制裁，包括中国移动到现在还没有收回在4G上的投资，包括最关键是5G没有真正体现技术优势的应用服务，相关材料的推广自然也会慢。
一些创业公司在氮化铝基板领域发力，国瓷想收购一些团队，但都没谈成。说明在未来这部分业务的竞争格局不容乐观。氮化铝到目前只贡献了一年的收入，大约几百万万，可以忽略不计。对未来也不抱预期。
大家感受到公司的业务多而非常复杂，历史上也做了非常多次的收购。怎样判断通过收购进入到一个新的业务领域，是成功的呢？
一个非常重要的指标是毛利率，如果进入到新的业务领域时候，毛利率低于30%或者低于35%，大概就会挂。
去看过去挂掉了的业务都有什么样的特征。做光伏浆料的毛利率只有不到16%毛利率，它净利率一直都是亏损的。
毛利率是能够反映行业竞争壁垒和竞争格局的一些重要经营指标，就是供给多了，竞争激烈了，毛利率一定会下来。现在新业务如氮化硅、氮化铝，毛利率大概在50%，然后净利率在30%。
这样的数据至少说明当前的竞争格局还是不错的，但往未来发展的怎么，还没有办法下结论。判断一个新业务是不是能够做成，就是持续去跟踪毛利率，如果它的毛利率下降到30%以下，业务就很难做成了。
人和组织
为什么想要看这家公司，一个非常重要的原因就是管理层团队是否特别优秀。
张曦是创始人，为公司董事长；宋锡滨是CTO，是首席科学家，也是研发负责人；张兵是总经理，也负责整个战略，要进入哪些领域，要收购哪些企业，要去做哪些材料的研发，这些都是张兵跟张曦两人去负责的。
大家有机会可以去关注一下公司CTO宋锡滨的公众号，写得非常好。中国能够出这样的企业家，出这样的科研人才，是非常稀缺的一个资产。
他是享受国务院特殊津贴的专家，北航学材料的一个本科生，是非常罕见的。中金 ECM的团队对国瓷管理层的评价也相对来讲比较好，觉得是很踏实去做事情，同时又有野心的一个团队。
战略能力
公司的战略能力特别强。不是说看到看准10个方向，并且10个都很成功，也做过一些很失败的战略定位。中金说这个团队非常聪明，就是说，你去跟他讲事情，他能够非常快地把握到重点，并且非常善于学习。
个人认为判断公司的核心管理层是否优秀，有这几个维度：第一，价值观，三观正不正，过去有些黑历史，这公司可以一票否决；三观没有问题的情况下，要去看的是他的战略能力，就是的眼光。
第二，学习能力，能否够持续不断的进化，是否有足够强大的包容心去学习新的知识。国瓷团队的战略能力大概是70~80分的水平，是一个能加分的管理团队。
历史上的股权激励
公司从2012年上市以来一直在做股权激励，到2018年股权激励已经覆盖了600人，那时候整个公司也就只有3000个人，有接近2000人是一线的生产和技术员工，研发人员大概只有600多人，而股权激励方案覆盖了600多人，意味着所有的研发人员都有覆盖了。
同研发人员沟通了解到，公司的股权激励让参与的员工都赚到了钱。公司的管理层是非常愿意分享财富的，对于研发人才是舍得给股权激励的。
东营是一个非常闭塞的地方，对人才没有吸引力。不可思议是，这么一个非常官僚的靠石油发展起来的正面临着巨大的转型阵痛的地方，能够诞生国瓷这样的创新企业。
非常重要一点就是管理层很愿意分享，舍得把利益给到研发人员，让大家安心地在这么闭塞的地方，潜心做研究和做生产。
财务分析
张曦总个人的股权质押比较高，大概是33%的比例，质押的钱都用来不断的自己做公司的定增，上市的时候他持股22%左右股份。
刚上市时，公司是没有实控人的，这些年张曦不断的将自己的钱去做定增，不断地提高自己在公司的股权比例，而定增的钱就是从二级市场质押股票来的。
张曦绝大多数的身家是在上市公司的。被收购的一些公司，也都是直接给管理层上市公司的股权。
比如爱尔创，管理层没有自己公司股权的，而只有国瓷材料上市公司的股权。这一点对国瓷材料的股东是非常有吸引力的，被收购公司的团队跟上市公司利益绑定在一起，消除被收购公司员工对未来的担心。
同样，对于爱尔创是否独立上市，话语权掌握在国瓷手里，而不掌握在高瓴和松佰手里。大家最终利益体现在上市公司平台上，而不体现在子公司上。
虽然已经成为一个平台型的公司，虽然每一个子公司理论上来都可以独立上市，但是国瓷不会做这样的事情。对于爱尔创，5年之后不好说，但在最近四五年应该不独立上市。
主要风险
最大的风险就是估值太贵，可能与高瓴和松佰投资了有关系。非常认可高瓴的眼光，但不认为被高瓴投资后，估值可以翻倍。就是因为它对基本面的改善其实可能不值得估值有那么大的提升。