当今全球发展处于深度调整期，关键矿产竞争激烈。第四次工业革命以来，关键矿产科技、能源属性凸显， 已经成为世界各国抢占战略制高点的重要战略资源。
随着新兴战略产业的兴起以及高新技术的广泛应用，特别 是关键矿产在新能源产业、电子工业、国防军工等产业中的应用不断增加，关键矿产的重要性日渐凸显，这也 加剧了全球寻找新资源并建立稳定、长期供应链的竞争。
全球矿业并没有做好关键矿产需求激增的准备。在过去很长一段时间，关键矿产资源中有很大一部分经济 价值不大。
而现在，包括军事和国防在内的几乎所有工业部门都越来越依赖关键矿物。我们现在处于一个技术 进步加速的时代，站在现在时点我们很难预测未来要什么样的关键矿物。
需要的数量是多少，在什么时点需要， 但矿业项目从勘察到开采需要的刚性周期要远远大于技术转化周期，因此关键矿产极易出现供需错配行情。
物理稀缺性显著，兼具分布不均匀和供应不对称性。关键矿产供需矛盾主要是物理的稀缺性，没有哪个国 家或地区可以在矿产资源需求方面自给自足。
关键矿产资源的不对称分布加剧了与主要供应国的贸易紧张、政 治动荡和资源民族主义相关的供应可靠性问题。
关键矿物通常为伴生元素。关键矿物另一个主要担忧在于，它们通常以伴生形式存在，以矿物加工环节的 副产品形式产出，与常规初级矿产品相比，关键矿物回收率以及回收产生的收入通常较低，市场规模有限。
近 几年勘察投入下滑导致矿产资源接续能力不足，叠加勘察矿种较为集中，导致市场对富含这些关键矿物的矿床 产状和地质形成过程知之甚少。
洛钼资产组合囊括多类关键矿产，战略性、稀缺性极佳。总览全球主要国家关键矿产清单，公司资产组合 中除黄金外，铜、磷、镍、钴、钼、钨、铌均在列。
关键矿产对经济发展和国防安全的价值决定了其经济重要 性，同时关键矿产面临着资源分布不均、储量有限等潜在不确定性。
其供应链存在中断风险，因此我们认为关 键矿产在供需两端容易形成错配格局，进而发酵走出独立行情。
公司资产组合禀赋极佳。近年来公司通过收购海外优质在产矿山已逐步发展为全球前七大钼生产商及最大 白钨生产商之一、全球领先的铜生产商和全球第二大钴、铌生产商，同时也是巴西第二大磷肥生产商。
怎样理解 IXM 的协同作用？有望成长为第二个嘉能可
矿企扩张战略一般分为两种：锚定自身优势资源，开启多元化发展以平抑单一矿种带来的周期波动；利用自身资源优势，拓展产业链下游，一体化式发展为各产业链环节赋能。
洛钼自身资产组合资源优势明显（铜、 磷、金、钴、钼、钨、铌），但受限于小矿种价格波动较大且国际定价能力不足，公司业绩波动较大。
在自身资 源足够优质的背景下，金属商品的全球流通影响力变得越来越重要，从长远来看，对于传统矿业企业来说，只 有拥有强劲的商贸能力，未来才可能在国际市场享有话语权。
贸易业务是下游供应链的核心要素，其在流通环节各个领域的市场信息对公司的发展起到至关重要的作用。
可以帮助其了解市场变动趋势及价格走向，推进上市公司的国际化进程及业务能力，强化上市公司在全产业链 各环节的综合实力及全球竞争影响力。
本次收购，延续了洛阳钼业战略清晰，出手稳健的特点，瞄准了行业内 盈利效率最高的贸易领域，一手抓上游盈利极佳的矿山资产，一手抓下游营收稳定的贸易，回避的只有竞争激 烈规模盈利极低的冶炼加工等中间环节。
这样的发展路线，与国际矿业巨头嘉能可不谋而合。交易的实现进一 步提升了洛阳钼业在全球矿产资源领域的地位及影响力，使公司从传统的采矿企业转变为拥有行业定价权的综 合矿企。
ESG 开启持续发展的第二驱动轮
从本质上说，采矿活动具有一定的环境影响性。同时，矿业往往处于偏僻地区，就跨国投资而言，外来投 资经营往往具有一定社会侵入性。
同时，矿业属于高环境敏感性行业，经济、环境与社会均衡可持续发展是矿 业经济活动的根本要求，矿业经济活动与环境的关系具有长期性和复杂性。
伴随“走出去”和“一带一路”战略推进，我国矿企登临国际舞台日益频繁，但受限于全球日益严格的监 管政策、社区民众的抵抗情绪和 NGO 质疑等外部压力，成为制约矿业企业稳定经营的重要因素。
与此同时，源 起于资本市场的 ESG 理念，将企业价值判断标准，转向了对企业环境、社会及公司治理表现的评价，对于矿产 行业来说。
ESG 概念的出现，将行业所面临的环境和社会问题整合为更具系统性的议题结构，并向矿业企业提 供了一套非财务风险管理的思维。
随着绿色经济已经逐渐成为人类共同追求的经济模式，ESG 正逐渐成为矿产 行业得以持续发展的关键要素和恒久主题。
ESG 显著降低洛阳钼业融资成本。目前，洛阳钼业已经制订了完备的 ESG 政策体系，涵盖商业道德、环境、 健康安全、人权、雇佣、供应链、社区、反腐败、经济制裁、出口管制等国际关注度较高的议题。
洛阳钼业联 合嘉能可等公司发起了 Re|Source 项目以消除钴在全生命周期中的 ESG 风险，此外，洛钼携手 IXM 加入 Better Mining 计划，可以更好的识别和监控整个矿产供应链风险。
洛阳钼业的 ESG 绩效从 BBB 级升至 A 级，与国际同行力拓、必和必拓、英美资源同级，领跑国内矿 业界的 ESG 排名。
受益于公司对 ESG 领域的积极实践，ESG 在资本市场竞争力凸显，融资成本显著降低。2021 年 7 月，洛钼成功发行了 1.5 亿元绿色中票，期限 3 年，票面利率 3.9%，创国内民营企业同期限同行业发行利 率年内新低；
2021 年 8 月，洛钼发行了 2021 年度第一期超短期融资券（高成长债），该债券是国内矿业企业首 单高成长债券，金额 3 亿元，票面利率 2.85%，创公司近年来同品种债券利率新低。
管理层逆周期管理竞争优势
2016 年以来，洛阳钼业多次在矿产资源价格低点逆势收购，其中收购刚果金 TFM 和 KFM 均在钴价格低点。 2019 年 11 月，在镍价持续走低的大背景下收购华越项目 30%权益。
华越项目属于湿法工艺，属于成本曲线的 最左端享受绝对受益，此后随着全球电动化大趋势的深入，镍价格持续走高。公司多次逆周期收购都体现了管 理层对未来趋势的精准判断。
洛阳钼业：内外兼修，协同发展，立足钨钼，迈向多元化资源巨头
公司前身为洛阳栾川钼业集团有限责任公司，成立之初专注于钼钨业务。2013 年之后，公司开启多元化经 营路线，陆续收购澳大利亚 NPM 铜金矿、巴西铌磷矿、刚果金 TFM 铜钴矿、刚果金 KFM 铜钴矿。
在收购 IXM 之后，公司业务主要由“矿山+贸易”驱动，产生了良好的协同作用。目前公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生 产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。
鸿商控股赋能，洛阳钼业混改成功。2014 年鸿商集团通过增持成为第一大股东，原第一大股东洛矿集团承 诺放弃公司控制权。
截至目前，公司持股 5%以上大股东只有鸿商集团和洛矿集团，分别持有公司股份约 24.69% 和 24.68%。
引入鸿商控股后，企业实施内部改革，推进“三大改造”，完成 A+H 两地上市，形成低成本核心优 势，推进“国内优化、海外并购”两条战略布局主线。
推动洛阳钼业实现市场化、国际化、专业化、规模化、 多元化的现代化转型升级和持续跨越发展，经营活力、效率均大幅提高。
金属上行周期显著提升利润，进军贸易市场寻求产销协同，金属上行周期营收大幅提升
公司净利润具有显著周期性特征，与市场价格基本一致。2019 年公司主要产品铜、钴、钨市场价格出现较 大幅度下降，导致公司净利润迅速下行，净利润同比为-65.71%；
同期营业收入增加 164.52%，主要是由于 2019 年 7 月 24 日完成 IXM 并购，营业收入中加入了基本金属贸易业务所导致。
2020 年初全球受到新冠疫情影响金属价格遭遇冲击，随后由于病毒冲击引发产能不足，最终导致了金属价格的整体抬升。
公司在 2020 年净利润 同比增加 40.37%，营收同比增加 64.51%，这一方面归功于公司管理能力稳健，疫情后迅速复工复产。
另一方面 得益于 IXM 完善的全球供应链和客户体系，发挥其全球销售网络及物流仓储体系的优势，加快推进业务融合 及资源共享，挖掘新的利润增长点。
特别是在新冠疫情对全球物流造成较大冲击的背景下，IXM 利用其完善的 风险管理体系和稳健的运营作风，通过期现结合的运营模式，有效对抗突发性风险，取得较好的业绩。
为公司 贡献了 7.72 亿元人民币的归母净利润，占到 2020 年净利润总额的 31.15%，充分体现了公司布局贸易市场，寻 求产销协同的重要性。
2021 年，大宗商品价格继续上行，金属价格一路高涨，矿产业务充分景气，IXM 贸易业 务继续发力，公司经营业绩大幅增长，多个产品产量创造历史纪录。
TFM 铜产量创四年新高，钴产量创三年新高，巴西磷肥产量创巴西建厂以来新高，IXM 贸易业务全年实物销售量创历史新高，。
最终全年洛阳钼业实现营 业收入 1,738.63 亿元，同比增长 53.89%；实现归母净利 51.06 亿元，同比增长 119.26%；扣非后归母净利达 41.03 亿元，同比增长 276.24%，总营收、净利润均创公司历史新高。
公司产量多年来保持稳健，铜钴板块存在较大增量：铜钴板块量上：TFM 10K 项目已于 2021 年 9 月末 成功投产，产能矿山处理量为 330 万吨/年。
建成投产后 TFM 原矿处理量由 1.5 万吨/日增长至 2.5 万吨/日，TFM 铜钴年产量有望提升 50%分别至 25 万吨/年、2 万吨/年，铜钴盈利能力预期显著增强。
同时，公司积极推动混合矿项目建设，计划 2023 年建成投产。未来达产后预计新铜年均产量约 20 万吨，新增钴年均产量约 1.7 万 吨，铜钴板块在三年内有望实现产量翻倍。
钼钨板块而言，虽然受到钼矿品位下降的影响，近年来钨、钨的 产量持续下行，但是公司得益于钼矿资源丰富，2019 年上房沟矿区复产，同时新疆钼矿虽未开发，却仍是重要 储备。
并且公司积极进行三道庄矿区生产工艺改进提升研究，寻求产量提升，因此公司作为国内钼钨金属龙头 的地位难以撼动。
巴西铌磷产能保持稳健，公司 2016 年收购巴西 CIL 磷矿和巴西 NML 铌矿，铌产能连年 提升，磷肥板块产能保持平稳。
澳洲 NPM 铜金项目，NPM 铜金项目虽然铜矿产能逐年降低，但是其副产 品提供了一定的黄金产出，增加了公司产品的多样性。
受到各个矿产的品位和运营效率的不同，各个矿产分部的毛利率有显著不同。刚果铜钴板块受到 2020 年下半年以来铜、钴价的增长以及刚果 TFM 优质铜钴矿和优秀运营能力的表现
毛利率有了显著的提升，2021 年全年毛利率达到 52.96%，成为目前公司盈利的最重要来源，毛利贡献率达到 43.24%，超过 IXM 贸易业务成 为最大的盈利来源，随着未来 10K 和混合矿项目落地，铜钴板块的戏份仍然会不断增强。
国内钼钨板块由 于近年来矿产品位的显著下降，导致了毛利率的一再下滑，但是 2021 年随着钼价上涨和公司降本增效的实施， 毛利率强势上涨突破 40%。
巴西磷铌板块受益于巴西铌磷板块通过优化工艺、强化日常管理、降低能耗等 措施，2020 年实现生产运营成本下降 6,573 万美元，2021 年生产运营成本继续下降 2 亿人民币。
毛利率稳健 提升，目前已经超过 28%，毛利贡献率接近 10%，未来继续提升潜力较大。澳洲铜金板块主要随铜价波动， 提升原因类似于刚果铜钴板块。
持续推进降本增效，多措并举提升运营水平绝大多数矿产公司都面临着矿山资源品位下降、开采条件更复杂、成本上升等经营挑战。
2019 年开始，公 司清晰地认识到，公司在生产技术等经营方面亟需改善的地方很多，物流及后勤行政方面降低成本的空间巨大， 推进改革迫在眉睫。
因此公司在 2019 年未雨绸缪，推出三年降本增效行动方案，对各矿区都提出了明确的要求， 以此来提前布局应对挑战。
通过投资进行技术改造或产能提升来降低成本并增加处理量、提高回收率，同时加 快研究并推进扩建项目来充分发挥储量丰富的优势和潜力。
2019 年公司大力推进降本提效项目，通过持续实施精细化管理和优化技术指标，报告期内同口径现金成本 同比削减 14.69 亿元。
其中：公司各矿业单元共削减生产运营现金成本 12.88 亿元，包括：TFM 在中国管理 团队接管后的努力下，生产运营现金成本同比降低超过 1.3 亿美元，酸溶铜回收率提升 2.6 个百分点；
中国钼 钨业务矿山首次投用 40 台纯电动矿用卡车，与同等功率柴油运输车相比能耗及维修费用降低 50%以上。
与此 同时，公司总部通过业务体系重建和管理架构优化实现管理费用削减 3,390 万元、节约税费 14,721 万元。直 接效果：期间费用率从 2018 年的 6.44%大幅下降至 3.75%，总体降本增效初见成效。
2020 年公司继续推进各板块降本增效计划的落实。一方面，通过优化人事架构和管理体系，严控非生产性 成本，持续降低管理费用，提升管理效率。
另一方面，各业务板块通过改进生产工艺、加强现场精细化管理、 调整供应链布局、优化原材料和备品备件采购，节省药剂消耗等措施，持续推进矿山板块现金成本的降低。
公司矿业各业务板块生产运营成本实现同口径同比削减超过 29.30 亿元人民币，其中：刚果(金)铜钴板块加强现 场管理、优化技术指标。
实现生产运营现金成本削减约 3.65 亿美元，采矿环节现金成本同比下降 0.76 亿美元， 冶炼环节现金成本同比下降超过 2.03 亿美元；
巴西铌磷板块通过优化工艺、强化日常管理、降低能耗等措施， 实现生产运营成本下降 6,573 万美元；
中国区业务不断加强技术革新、优化生产工艺，利用疫情期间优惠政策， 实现生产运营现金成本同比下降超 1.11 亿元人民币。
直接效果：在 2020 年营业收入同比大幅度增加 64.51% 的情况下，公司的四大板块（不含贸易端）的营业成本反而降低了 7.82%。
期间费用率也从 2019 年的 3.75%大 幅下降至 2.41%，总体降本增效效果喜人。公司也在 2020 就提前完成了 5 亿美元降本 5 亿美元的目标。
2021 年，公司继 2020 年提前完成 5 亿美元三年降本目标之后，继续在各运营单元开展降本增效活动，巩 固低成本运营优势，提高盈利能力。
2021 年，公司矿山采掘及加工板块生产运营成本实现同口径同比降本增效 超 16 亿元人民币。TFM 致力于产能升级，持续拓展降本增效空间，扩产增效，2021 年实现同比降本增效 1.88 亿美元；
巴西大刀阔斧推行管理变革，提升运营效率，全年生产运营成本下降 1.77 亿雷亚尔；中国区持续推进 全额集采，进一步降低采购成本。
加强技术攻关，降低物料消耗，实施增效项目，对冲成本，全年实现生产运 营成本下降 9,561 万元人民币。
具体分板块来看，各大板块情况各异，铜钴板块效果最佳：
铜钴板块：2020 年营业成本为 66.42 亿元，同比下降 15%，主要是由于材料同比下降 30.97%所导致，同时 加强现场管理、优化技术指标。
实现生产运营现金成本削减约 3.65 亿美元，采矿环节现金成本同比下降 0.76 亿 美元，冶炼环节现金成本同比下降超过 2.03 亿美元。
随着未来随着 Kisanfu 项目和 TFM 混合矿的建设，未 来品位和产量提升有望拉动成本进一步下降。
2021 年成本继续下降 6%，主要来源于制造费用下降的 14.46%， 考虑到这是在 2021 年产量提升了 14.5%的前提下达到的，这更能体现出降本增效的优异效果。
钼钨板块：钼钨板块受制于品位下降，成本有所提升，2020 营业成本同比上升 4.6%。2021 年由于钼产量大幅提升了 18.9%，因此成本上升了 42%。
主要是因为外购原材料价格上升和固定资产折旧摊销提升而导致， 但是公司积极优化管理体系。
同时推动智慧矿山和无人矿山建设，依托 5G、电动矿卡等先进技术，提升自动 化管理和运营水平，进一步节省人力和能源消耗，未来成本控制可观。
铌磷板块：该板块 2020 营业成本同比下降 1.6%。2021 年营业成本同比下降了 2.21%，在人工、能源和制 造费用上都有下降。
同时为优化矿山计划及品位控制，公司使用反循环钻机进行钻探，并且更新了排水系统， 最终 2021 年巴西铌磷板块通过优化工艺、强化日常管理、降低能耗等措施，实现生产运营成本下降 2 亿人民币。
铜金板块：该板块 2020 营业成本同比下降 1.46%。2021 年营业成本同比上升 9.36%，主要来源于材料和折 旧，同比分别上升 26.34%和 16.21%。
收购 IXM 寻求产销协同
收购 IXM，寻求协同效应。2018 年 7 月 24 日完成 IXM 并购，同比增加基本金属贸易业务。IXM 总部位 于瑞士日内瓦，是全球第三大基本金属贸易商（仅次于嘉能可“Glencore”和托克 Trafigura”）。
IXM 及其成员 单位构成全球金属贸易网络，业务覆盖全球 80 多个国家，主要业务地区包括中国、拉美、北美和欧洲，同时构 建了全球化的物流和仓储体系，产品主要销往亚洲和欧洲。
多年来深耕矿产贸易行业，积累了丰富的经验，建 立了较好的声誉，构建了一定的行业壁垒。IXM 主要经营矿物品种包括：铜、铝、铅、锌以及钴、铌等。
2019 年 7 月交割后至报告期末，IXM 完成金属矿物实物贸易量（销售量）106.2 万吨、精炼金属实物贸易量（销售 量）142.19 万吨。目前毛利贡献率位于公司所有业务的首位。
IXM 帮助公司实现了产销结合，并且利用期货等衍生品合约实现了风险规避，一定程度上熨平了市场价格 对于公司业绩的波动。
产销结合。IXM 目前已经成为了公司海外销售的主要途径，公司的铜、钴这两大主 要业务目前通过 IXM 销售网络进行销售；巴西的铌产品主要为铌铁，目前已经搭建完成了“生产厂-IXM-消费 用户”的经销模式。
IXM 多年以来建立的多元化的供货商和客户组合，包括矿山、综合矿业公司、冶炼厂和精 炼金属零售商等，有效帮助公司理顺销售链条，降低销售成本。
期限结合熨平市场风险。公司是非常典型的 周期性行业，金属价格的周期性波动会对公司盈利水平带来非常大的影响。
IXM 主要通过寻找价值链上的低风 险套利机会盈利，并通过期货合约等衍生金融工具对冲现货持仓的价格变动风险。
由于公司手中持有大量的金 属现货，IXM 一般会进入期货合约的空头，在市场价格走高时承担一定的损失，但是在市场价格走低时获得一 部分收益来保证公司的盈利。
由于 2020 年和 2021 年金属价格一路走高，IXM 在期货交易方面承担了一定的损 失，但是在 2019 年的金属下行周期中获得了一定的盈利。
铜钴板块：资源潜力巨大，未来业绩主要增长点， 坐拥世界级铜钴资产
TFM/KFM 项目潜力巨大
洛阳钼业持有 TFM 80%的权益。Tenke Fungurume 铜钴矿位于刚果（金）东南部的科勒维奇地区，是目前 刚果（金）在产矿山中产能最大的铜钴矿项目之一。
TFM 总资源量 8.25 亿 t，其中铜金属 2471 万 t、钴金属 247 万 t，为全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一。
洛阳钼业持有 KFM 71.25%的权益。Kisanfu 位于刚果(金)卢阿拉巴省，是世界上最大、最高品位未开发的 铜钴矿项目之一，矿石资源量达 3.65 亿 t，铜品位为 1.72%。
含铜金属量约 628 万 t；钴品位为 0.85%，含钴金 属量约 310 万 t。当前勘探深度以下还有成矿能力，有望成为洛阳钼业投资组合中另一具有持久生命力的世界级 矿产。
资源优势加速转化
10K 项目投产，铜钴产能扩张。TFM 10K 项目设计产能矿山处理量为 330 万吨/年，10K 项目设计产能年处 理矿石量 330 万吨，年产阴极铜 8.8 万吨，年产氢氧化钴 0.7 万吨。
建成投产后 TFM 原矿处理量由 1.5 万吨/日 增长至 2.5 万吨/日，目前 TFM 10K 项目已于 2021 年 9 月末成功投产，TFM 铜钴产量有望提升 50%分别至 25 万吨/年、2 万吨/年。
2022 年/2023 年公司新增铜钴增量主要由本项目贡献。TFM 混合矿/KFM 保障远期增量，公司资源优势转化加速。
TFM 混合矿项目计划投资 25.1 亿美元，根据 公司拟定的投资建设方案，该项目规划建设 3 条生产线。
分别为 350 万吨/年的混合矿生产线、330 万吨/年的氧 化矿生产线和 560 万吨/年的混合矿生产线，处理矿石量总计 1240 万吨，计划 2023 年建成投产。
未来达产后， 预计新增铜年均产量约 20 万吨，新增钴年均产量约 1.7 万吨。KFM 目前仍处于可研阶段，类比矿产储量和品位 接近的嘉能可 Mutanda 铜钴矿，钴扩产潜力巨大。
新能源需求增加，铜价价格中枢稳定
回顾 2021 年，海外宽松的货币政策释放大量流动性、供应短期遭遇冲击以及中国需求旺盛导致了铜价的一 路走高：流动性充裕+供需偏紧分别从商品属性和工业属性两方面驱动铜价强势上行并维持高位震荡。
尽管在 2021 年下半年由于限电限产的预期导致了铜需求有所下滑，导致了价格的较大幅度回调，但是全年铜价走势依 然显著好于股市，比万得全 A 指数高出 12.18%。
短期内铜矿放量抬升，中长期存在一定供给约束
铜供给格局：铜的供给相对集中，2020 年超过 100 万吨矿产铜产量的国家有五个，分别是智利、秘鲁、中 国、 刚果（金）和美国，占比分别达 28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和 5.9%，合计占比近 60%。
因此 2021 年受 到南美各国的疫情控制不利以及航运情况的影响，产量增加并不明显：整体来看 2021 年精炼铜月均产能利用率 为 81.85%，甚至低于 2020 年的 82.13%。
可见受困于新冠各种变种的反复冲击，2021 年整体的产能释放不够充 分，在供给端的缺乏一定程度上推升了铜价。
供给端短期预期：主流铜企 2022 年产量有较大提升，但全世界总体产量提升较温和
2020 年受困于疫情 影响，全球铜供应弹性相对不足，产量为 2055.2 万吨，同比仅增加 0.3%，2021 年铜供应依然比较紧张，产量 2073 吨，同比增长 0.8%。
但随着疫情缓解后南美逐步复工复产，2021 年以来铜矿供应有所好转，再加上铜价 高企加速了铜企产能扩张，2022 年全球各大铜矿均有一定程度的扩产，预计全球全年同比增加 5.21%。
其中紫 金矿业卡莫拉-卡库拉一期预期新增 40 万吨产能，一期一序列 20 万吨产能 2021 年 5 月已经投产。
同时巨龙铜 矿在 2021 年 12 月正式建成一期露天开采 3000 万吨/年（16.5 万吨铜金属量）。西部矿业玉龙二期 10 万吨产 能进入放量阶段。
供给端长期预期：资本投入不足叠加资源禀赋恶化，长期来看供给增量不足。资本投资不足，近年来，各 个国家对于有色供给的资本投入呈现下降趋势。
尤其对于铜矿这种勘探、投产周期较长的资源品来说，短期内 即使增加资本投入，短期内供给也很难看到效果。
资源禀赋恶化，过去 10 年全球铜矿储量品位、入选品位均明 显下降，2010~2016 年全球发现大型铜矿 16 处，2017~2019 年还未发现任何一座新铜矿，长期来看供给刚性或 已存在。
新能源产业成为新的增长点
从铜的终端消费结构来看，传统终端消费受电力、房地产影响较大。中国铜下游需求领域中，电力消费居 首占比 48%，其次是空调制冷领域。
美国第一大应用领域为空调制冷，占比 31%，其次是地产、基建。结构性 的差异也体现出了两国目前发展阶段的差异。
“十四五”规划加大电网投资，铜消费获得支撑。根据“十四五”全国电网总投资规划，南网建设将规划 投资约 6700 亿元。
国家电网计划投入约 2.23 万亿元，总投资额高达 2.9 万吨，较“十二五”，“十三五”时期电 网投资额 2 万亿、2.5 万亿提升明显。
2020 年受疫情影响，电网建设投资完成额同比大跌，低基数下 2021 年也未实现高速增长，2021 年电网实际建设投资完成额 4951 亿元，同比增长 5.4%。
基于我国“十二五”（规划 2 万亿，实际 2 万亿），“十三五”（规划 2.5 万亿，实际 2.58 万亿）时期电网投资完成度基本符合规划。
我们认为 2022-2025 年，电网投资有望加速，相较 2021 年，每年净增 1000 亿投资额。
根据电网每投资 1 亿元能带动 800-1000 吨的铜消费来进行匡算，未来 2022-2025 年，每年净增铜需求量将达到 80 万吨/年。
风光装机量维持高速增长。根据 IEA 数据，2021 年，全球光伏新增装机容量达到 166GW，其中，中国、 美国和印度仍旧是前三大装机市场，2022 年，全球新增装机量将首次突破 200GW。
全球风能理事会（GWEC） 发布的分析报告显示，2021-2025 年，预计全球新增风电装机 470GW。
预计 2021 年全球风电新增装机将降至 87.5GW，略低于 2020 年，为历史第二高水平，未来几年全球风电新增装机容量 GAGR 有望达到 4%。
单车用铜量大幅增长，叠加整体销量快速提升，新能源汽车带动铜消费迅速提升
根据 ICSG，传统汽车单 车用铜量为 23kg，混动汽车单车用铜量 60kg，纯电动汽车单车用铜量 83kg，主要增量来自于电池、电动机以 及高压电束带来的用铜量增长。
全球电动化趋势加速，国内新能源汽车销量增速超出预期，2022 年 1-2 月， 我国新能源汽车销量达到 76.5 万辆，相当于 2017 年全年新能源汽车销量（那年卖了 77.7 万辆），渗透率将近18%；
新能源乘用车销量 74 万辆，渗透率超过 20%按目前趋势，3 月作为上半年销量旺季，新能源汽车销量 应该突破 45 万辆，全年销量也应突破 550 万辆；
欧洲在经历了年底的集中交付后，2022 年初欧洲在假期效 应和芯片供给紧张影响下新能源车销量环比大幅下调，但进入 2 月欧洲市场新能源汽车销量环比小幅回升。
根 据统计，2022 年 1 月欧洲整体新能源车销量为 15.4 万辆，预计全年销量有望超过 290 万辆的高增长预期。
传统需求方面，总体消费格局稳定。其中空调制冷行业震荡增长，电子产业稳定增长，地产产业链承压。
铜在空调制冷设备主要用作换热器以及连接管道。2021 年我国空调以及完全走出疫情影响，全年我 国空调累计产量达到 2.18 亿台，同比增长 3.6%；
冰箱产量受疫情影响较小，产量保持稳定，2021 年，我国冰 箱累计产量达到 8992 万台，同比微降 0.3%。
铜主要应用在电子工业中的半导体集成电路、电真空器件，印刷电路等领域。2021 年我国生产集成 电路 3594.3 亿块，同比增长 37.6%。
5G 大规模建设带动 PCB 需求增加，据 Ovum 数据，2021 年全球运营商资 本开支 2021 年达 3500 亿美元，预计 2022 年全球运营商资本开支将达 3600 亿美元，同比增长 2.9%，处于历史 高位。
2020 年受新冠疫情以及政策驱动，我国房地产竣工面积出现 4.9%的下滑，2021 年录得房地产竣工面 积出现 11.2%的涨幅。
预计 2022-2023 年我国房地产政策将延续托而不举措施，预计地产产业链用铜需求偏弱， 短期承压
铜紧平衡格局延续，铜价仍将高位震荡
2022 年，供需偏紧的格局或将延续，国内为库存仍处于低位，铜价全年预计仍将高位震荡。供给端，2022 年多个矿山投产，2022 年预计供给端增长 5.2%。
今年供需格局预计小幅改善，但整体仍然偏紧；需求端，随着 新能源产业格局不断深化，新能源汽车+风光装机提供边际增量，预计后续铜价仍将处于高位震荡。
新增项目有限，紧平衡局面持续，Mutanda 复产以及印尼镍钴项目落地提供产量支撑
钴增量主要聚焦在 Mutanda 复产以及印尼镍钴项目放量。除洛钼 10k 项目外，嘉能可 Mutanda 复产和印尼 镍钴项目是全球钴供给核心变量：
嘉能可已于 2021 年底重启 Mutanda，据季报数据显示，Mutanda 在 2021 年以形成 0.39 万吨金属量产 能，但整体以此前矿石存货加工为主。
目前，Mutanda 最具成本优势的地表氧化矿已于 2019 年底采完，后续复 产中面临氧化矿到硫化矿工艺路线切换的问题，结合 2022 年产量指引，我们认为 2022-2023 年 Mutanda 钴金属 产量分别为 1.0,1.1 万吨。
印尼湿法项目将提供新的供给来源。目前力勤 OBI 项目（5000 吨），华友华友华越项目（7800 吨）， 格林美青美邦项目（4000 吨），已先后投产，贡献新的钴边际增量。
此外，欧亚资源 RTR 二期可贡献近万吨级别增量；中色刚波夫、中国电建、以及其他中国企业项目 可贡献 0.3-0.5 万吨增量。
在手抓矿规模受限以及回收项目将加速的大背景下，我们预计 2021-2023 年钴供应量 将达到 15.8/17.8/19.2 万吨。
动力电池仍可维持高速增长，硬质合金/高温合金需求超出预期
高镍趋势降低单体用量，但总量增长仍存确定性。目前全球新能源汽车产销仍将维持高速增长，尽管高镍低钴趋势明确，但三元电池总量上的大幅增长将覆盖单位用钴量的下降。
我们预计 2022-2023 年钴在新能源汽车领域的需求仍将维持高速增长。此外，硬质合金/高温合金需求超出预期，带动钴 粉价格走出独立行情，我们预计 2022-2023，钴仍将处于紧平衡状态，价格将持续维持高位。
钼钨板块：背靠优势资源，业绩压舱石
公司坐拥优质钨钼资源，资源优势明显。公司三道庄钼矿符合 JORC 准则的资源量为 438.96 百万吨，含有 钼金属资源量 44.33 万吨，其中可采储量为 23.15 万吨；
上房沟钼矿 2012 年以来处于停产状态，2013 年 3 月洛 阳市人民政府下发通知，富川矿业与当事方达成收购意向，当事方同意退出上房沟矿区。
2019 年富川矿业复产， 2020 年以来富川已逐步开始正常生产。新疆哈密东戈壁钼矿处于规划中，尚未建成投产。
钼：供给约束形成，需求持续增长，价格有望走出加速行情，钼资源分布高度集中，产量增长温和
钼资源分布高度集中。根据 USGS 数据，2021 年全球钼储量 1600 万吨，中国储量 830 万吨，占比超过 51%， 是全球钼资源最丰富的国家；
秘鲁和美国分列第二、第三位，拥有 270 万吨和 230 万吨钼储量，CR3 资源储量 占全球储量的 83%。
全球钼矿产量温和增长。2016-2021 年，全球钼供给从 27.9 万吨增长至 30 万吨，CARG 仅为 1.2%，自 2017 年以来，全球钼矿产量基本稳定在 30 万吨左右。
其中，中国钼矿产量一直稳定在 13 万吨，只有 2020 年受突发 事件影响产量有所下滑：鹿鸣矿业因尾矿库泄露事件影响停产 5 个月，导致该矿山全球产量减半；金钼 股份金堆矿区受暴雨影响停车 13 天，全年影响 1200 吨产量。
主要矿山产出受限，2022 年钼精矿供给或出现缺口。根据历史经验，钼精矿供给弹性有限。海外钼矿供给 主要来自铜矿等金属矿的伴生矿，所以在钼价比较低迷的时期海外供给也保持稳定。
但换言之，正由于钼精矿 主要以副产品形式产出，其回收率及回收产生的收入通常占整体比重较低，只要主矿种或其他贵金属产量出现 产量和经济性问题，对伴生钼的关注就会下降。目前海外多个钼矿山均出现采矿量、入选品位、回收率下滑的 问题：
受限采矿量和品位双降，Bingham Canyon 钼产量下滑 62.75%。2021 年力拓 Kennecott 旗下 Bingham Canyon 矿山采矿量整体下滑 15.44%，至 0.38 亿吨。
其中，铜矿、银矿由于入选品位增大，整体产量不降反增； 黄金产量下滑 18.52%基本与整体采矿量下滑比例一致；钼精矿产量受影响最大。
2021 年钼精矿入选平均品位仅 为 0.029%，同比下滑 50.85%，叠加采矿量下滑影响，2021 年产量同比下滑 62.75%，仅为 7600 吨。根据 2021 年 Q4 产量预测，2022 年总产量可能进一步下滑至 5000 吨。
主力矿山 Los Pelambres 和 Centinela 产量下降，Antofagasta 钼产量下滑 16.7%。其中，Los Pelambres采矿量、入选品位以及回收率均有所下滑，产量同比下滑 15.60%。仅为 9200 吨，2022 年该矿山产量将进一步 下滑至 6500-7500 吨；
Centinela 主要受限于品位下降，产量同比下滑 23.53%，但通过调整回收率，2022 年产量 将回升至 2000-2500 吨；钼总产量约为 8500-10000 吨，整体呈下滑趋势。
主力矿山 Highland Valley 和 Antamina 产量下降，Teck Resource 钼产量同比下滑 47%其中，Highland Valley 钼产量同比大幅下降与原矿产量、处理量、原矿钼品位和回收率均下降有关。
2021 年产量同比下滑约 54.5%； 2021 年 Antamina 产量下降主要与该公司专注于铜和锌生产有关，2021 年产量同比下滑 33.3%。
新增项目有限，巨龙铜矿或带来 0.7 万吨增量。紫金矿业于 2020 年 7 月完成巨龙铜矿交割，巨龙铜矿拥有 驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿；
项目合计拥有平均品位 0.41%的铜金属量 1040 万 吨，伴生 0.028%的钼金属量约 73 万吨。一期已于 2021 年底建成投产，预计 2022-2024 年产钼分别达到 0.3/0.5/0.7 万吨。
钼主要应用于特钢/高性能合金领域
钼主要消费领域为钢铁行业。钼是一种难熔金属，具有良好的耐磨性、耐腐蚀性、熔点高、强度高等特性， 被广泛地应用于钢铁、石油、化工、电气和电子技术、医药和农业等领域。
其中钼在钢铁行业中的消费占比高 达 85%以上。据 IMOA 统计，2020 年全球钼消费结构为:工程钢 39%、不锈钢 24%、合金工具钢 7%、铸铁/铸 钢 8%、镍合金 3%、钼金属 6%、化工 13%。
中国是全球钼消费的主要驱动力。全球钼消费主要集中在中国、欧洲、美国、日本等主要的钢铁生产国家 和地区，钼消费的变化与上述地区钢铁生产有较大关系，上述地区年钼消费量合计占全球总消费量的 80%以上。
中国是全球最大的钼消费国，消费占比持续提升，对全球钼消费的影响加大。2020 年，中国钼消费全球占比达 到 45%，高于 2015 年的 35%。
钼在粗钢中的应用主要集中在三个领域：不锈钢：奥氏体不锈钢产量和用量约占不锈钢总产量及用量的 70%，钢号也最多。
其中大多数的奥氏体钢的含钼量处于 2-3%，部分版本的含钼量处于 3-8%，是不锈钢中含钼 量最多的子类。
双相钢含钼量位于 1-4%，铁素体钢含钼量为 0.75-2.5%，马氏体钢早期不含钼，现在的一些改 良版上会有少量钼的出现，大多数含量为 0.6%。
工具钢：此处的工具钢指的是不包含碳素工具钢和高速工 具钢的合金工具钢，含钼量一般在 0.5-3%。3、高速钢：高速钢是高速工具钢的简称，含钼量一般在 5-10%。
进口替代+产业升级双轮驱动，我国钢铁工业转型升级
我国钢铁工业转型升级，从普钢转向优特钢。随着气候问题逐步成为全球共识，各国纷纷采取措施控制碳 排放，目前全球钢铁行业都在经历结构性转型，中国趋势尤甚。
目前，我国钢铁产品逐步从普钢转向优特钢。 2021 年，在我国粗钢产量下滑的大背景下，不锈钢和合金钢产量逆势上涨，进而带动全球高端钢材产量增加。
以不锈钢为例，2021 年中国不锈钢产量为 3366 万吨，同比增长 11.70%，10 年 CAGR 达到 7.66%；2021 年全球 不锈钢产量为 5650 万吨，同比增长 11.1%，10 年 CAGR 达到 4.63%。
中国钼钢比仍低于全球平均水平。近年来我国吨不锈钢耗钼比例维持在 0.35%，远低于美国的 0.98%和日 本的 0.89%，甚至低于全球平均水平 0.50%。
主要在于我国钢铁消费结构仍然集中在建筑和机械领域，占比达到 54%和 21%。在特钢行业需求集中的汽车、金属产品、国防、其他运输应用占比较低。
进口代替空间巨大。钼主要消费领域为中高端特殊合金材料领域我国中高端特钢新材料占粗钢比例仅 4%， 日本等发达国家中高端特钢占比约 16%之上。
我国中高端特钢新材料仍然部分依赖进口且不乏卡脖子材料。从 进口数据来看，我国特钢进口数量由2012年的277.3万吨，上升到2021年的604.1万吨，10年CAGR达到8.10%。
随着我国制造业不断转型升级，以军工产业、核电工业、高速铁路及汽车工业为代表的高端制造业迎来了快速 发展，有望进一步拉动中高端钢材需求，形成进口替代叠加产业升级的双轮驱动。
高性能镍基合金在国防、军工领域使用广泛。镍基合金是一种特种的不锈钢，在化学成分上与普通不锈钢 有显著不同，是指含高镍，高铬，高钼的一种高合金不锈钢。
其次在耐高温或者耐腐蚀的性能上，与普通不锈 钢相比，具有更加优秀的耐高温或者耐腐蚀性能，是 304 不可取代的。
高性能镍基合金主要产品分为两种：海 恩斯系列（HAYNES）高温合金和哈氏系列（HASTELLOY）耐蚀合金。