2021年双汇发展营业收入666.82亿元，同比下降9.72%，净利润48.659亿，同比下滑22.21%，净资产收益率21.8%，是为2012年以来最差的一年。
2022年1季度营业收入137.62亿元，同比下滑-24.73%，净利润14.6亿，同比增长1.34%。
查询历年财务数据可以发现，这是双汇发展极为罕见出现净利润下滑，1995年至今的近30年中，双汇发展仅在2011年瘦肉精事件出现51.2%的净利下滑。这应该是第二差的业绩。
整理自双汇发展年报
业绩波动如此巨大，从年报中我们能读到那些信息呢？
大幅计提库存资产减值
净利润下降
2021年，公司肉类产品（含禽产品）总外销量330万吨，同比上升8.3%；受猪价、肉价下降较大的影响，本期实现营业总收入668亿元，同比下降9.7%；同时，①超级猪周期影响，由于2021年生猪行情超预期波动，对冻品节奏把控出现偏差，造成国产冻品和进口猪肉盈利水平同比大幅下降，资产减值12.98亿元，占利润总额比例20.89%，本期实现归属于母公司股东的净利润48.7亿元，同比下降22.2%。
报告期内冻品库存计提资产减值损失，本期发生额较大的原因是报告期内猪价波动幅度较大，公司每月计提存货跌价准备，猪价低点时计提金额较大，后期随着产品销售将存货跌价准备转销至营业成本，由于报告期内二三季度猪价下降、四季度回升，导致全年资产减值损失累积计提数较大，但对全年损益影响金额远小于资产减值损失计提数。
由于存货跌价准备是在存货发生减值迹象时，经过对存货成本与可变现净值进行比较而预提的，并且当期还要转入损益，这就不可避免地对当期利润产生一定的影响：
1、多提时，势必使当期利润相对减少;而当计提存货跌价准备的因素消失冲回，或在冲回时，又会虚增当期的利润。
2、少提时，则会使当期利润相应增加;最终补提时，又会使当期利润相对减少。
对于双汇发展这个大幅计提是否存在通过不当计提存货跌价准备跨期调节利润的情形？
公司计提存货跌价准备的会计政策看：公司按照企业会计准则相关规定，于每期末对存货按照成本与可变现净值孰低原则计量，对成本高于可变现净值的产品（即“潜亏产品”），计提存货跌价准备，计入资产减值损失；如果前期计提存货跌价准备的影响因素已经消失，使得存货的可变现净值高于其账面价值，则在原已计提的存货跌价准备金额内，将以前减记的金额予以恢复，转回的金额冲减资产减值损失；对于在计提存货跌价准备的影响因素消失前已 经销售的产品，公司在销售当月将对应的存货跌价准备转销，冲减对应的主营业务成本。
国产猪肉由于公司 2021 年二季度基于当时对行情的预判，增加了冻品库存，后期随着猪价超预期下跌，产生了贬值损失；进口猪肉的订单与到货具有一定的滞后性（一般是 3-5 个月），在 2020 年四季度和 2021 年一季度猪价高价期，公司基于对后期猪价的判断，下达了进口订单，这些订单陆续在二、三季度到货，后期随着猪价的超预期下跌，产生了贬值损失。
由于公司鲜冻猪肉周转较快，大部分产品在前期计提存货跌价准备的影响因素消失前已销售出库，相应的存货跌价准备结转冲减主营业务成本。从存货跌价准备余额来看，2021 年末存货跌价准备余额比年初下降 0.14 亿元。公司 2021 年实际冻品亏损金额 3.27 亿元，小于存货资产减值损失金额，主要原因：
一是公司仅对潜亏产品计提减值，而冻品亏损是对盈亏的合计；二是猪肉行情波动较大，二、三季度行情低谷期计提减值较多，四季度肉价回升，公司加大冻品出库量，部分冻品实际亏损小于累积减值计提数。
综上所述，公司每月均按企业会计准则及公司实际情况及时、合规计提存货跌价准备，不存在通过不当计提存货跌价准备跨期调节利润的情形。
“进口猪肉”存蹊跷
进口猪肉关联交易的问题
“进口猪肉”这个字眼格外值得注意，毕竟此前双汇万隆的“父子夺权”之争便提到了高价进口肉。
来自2021年双汇发展年报
2021年年报显示，2021年双汇发展向罗特克斯有限公司及其子公司的采购额高达93.21亿元，占年度采购总额的16.51%，而罗特克斯则为双汇发展的母公司。
回溯至2021年8月27日，双汇发展创始人万隆之子万洪建曾发表一篇以《万洪建：我眼中的父亲和万隆》为题的文章。万洪建在文章中指出：“今年2月26号，万老板携郭丽军一起签发‘关于调整美国六分体价格建议’，不理会国内双汇管理人员的强烈反对，继续大量进口美国六分体，2月底进口六分体的市场平均价格只有21500元，你们却强行将美国产品进口结算价格从21000元/吨大幅提高到25800元/吨，进口量接近10万吨。”
万洪建将矛头直接指向双汇发展年初高价进口肉事件，此后万隆曾公开回应称，2021年2月国内生猪养殖出栏量出现大幅下降，猪少价高，国内生猪价格是4.2万元/吨，当时双汇以2.58万元/吨的价格从美国进口， 国产和进口一吨相差1.6万元。
整理自双汇发展年报
对比上面我国猪周期的价格走势，发现2020年猪价格处于绝对历史高位，而2020年双汇发展通过罗特克斯的进口猪的采购量也是最大的。2021年采购量是下降23%，但国内的猪价格确实下降到历史平均水平。
对此，2021年10月8日深交所曾下发问询函重点关注双汇发展向罗特克斯及其子公司大额采购的必要性、合理性及定价的公允性，要求公司结合关联采购价格调整对净利润的影响，说明是否存在通过关联交易向关联方输送利益的情形。
双汇发展关于进口猪的关联交易问询函回复
采购模式：
国外采购内容及模式
双汇发展进口肉采购主要通过与罗特克斯的关联交易进行，分为协商定价和竞价两种模式：
（1）协商定价模式根据采购量和意向采购价格，经营层基于对市场价格走势的预判及对行情进行实时跟踪，向罗特克斯提出采购需求，并在遵循关联交易定价原则的基础上与交易对方协商确定采购价格。在双汇发展与罗特克斯签订订单后，相关产品按订单约定的船期并经海运到达中国境内。在进口货物到岸并验收后，双汇发展将到岸产品结转入库。
协商定价模式下，2021 年上半年，双汇发展向罗特克斯采购的分体肉、分割肉、膘类产品采购价格及国内同类产品价格情况如下：
注：①以上价格含关税和相关采购费用，不含增值税；
②国内自产白条可以直接对外销售，也可以在生鲜品业务内部由屠宰生产线转入分割生产线进行进一步分割加工，以国内自产白条及分体的销售成本与进口分体类产品采购价格进行对比；
③肉制品业务使用分割肉、膘类产品，可来源于生鲜品业务的分割产品，也可来源于国外进口。因此以国产分割肉、膘类产品对外销售价格与进口同类产品采购价格进行对比。
进口六分体采购成本低于公司生鲜品业务白条/分体肉的销售成本，进口六分体产品有利于增加生鲜品业务原材料供应，提升分割生产线产能利用率，提升盈利能力。
进口分割肉、膘类产品采购价格低于国内自产同类产品的销售价格，通过进口补充肉制品业务需求，降低肉制品业务生产成本，同时有利于扩大国内同类产品外销规模，提升经营业绩。
（2）竞价模式，双汇发展组织各个下游客户提供报价和意向采购量，在充分收集下游客户意向并协商后，最终确定各个下游客户的价格和数量。双汇发展在预计可取得一定利润的条件下，与罗特克斯（万洲国际有限公司（以下简称“万洲国际”）的全资附属公司）签订订单。在进口货物到岸并验收后，双汇发展向下游客户交付。
竞价模式下，2021 年上半年进口的副产品平均采购价格 18,643 元/吨，其他产品平均采购价格为 33,262 元/吨。双汇发展进口副产品和其他产品主要用于供应给下游客户，双汇发展获取的利润主要来源于买卖价差。双汇发展通常不直接采购国产同类产品，因此并无相对应的国内采购价格。
国内同类产品采购情况
通过采购生猪宰杀后，向市场销售白条、分体、分割品、副产品等鲜冻猪产品，公司通常不直接采购白条、分体、分割肉、 膘类及副产等国产猪产品，通常也不在国内直接采购国产牛肉类产品。
国外采购的必要性和合理性
①国内生猪短缺背景下，进口猪肉能够补充国内需求
②进口猪肉能够有效发挥中外协同优势
中外猪肉价差长期存在，双汇发展进口海外猪肉，并在国内进行生产及销售，可以有效补充国内猪肉供应，有效降低产品成本，提升利润水平。
双汇发展与罗特克斯合作，可以充分发挥罗特克斯全球肉类资源整合优势、国际市场开拓优势、信息资源优势、采购谈判优势、外汇管理优势等，有助于双汇发展进口肉类产品，提升综合竞争力。
③进口分体肉能够有效提升双汇发展生鲜品业务经营效益
进口六分体成本低于国内白条成本，通过进口六分体产品，利用公司分割生产线分割销售，有利于双汇发展减少生鲜品业务原料外部采购依赖，增加原材料供应，从而提升成本控制能力、采购议价能力和渠道运营能力。
④进口分割肉、膘类产品能够有效降低肉制品成本
⑤采用竞价模式的进口采购，能够有效提升公司盈利能力。
双汇发展进口副产品和其他产品主要用于供应给下游客户，双汇发展通过价差获取利润，提升了整体盈利能力。
国内外其他同类商品价格水平
（一）协商定价模式下国内外其他同类商品价格水平
商定价模式下，双汇发展基于对市场价格走势的预判以及对市场行情的实时跟踪，向罗特克斯提出采购需求，确定采购价格。
1、分体肉
注：①假设以美国 CME 瘦肉猪价格当地采购并进口至国内的模拟完税成本=[（美国CME 瘦肉猪价格+陆海运仓储等费用）/100×2204.62×（1+关税税率）×汇率+清关费用] ×（1+增值税税率）。美国 CME 瘦肉猪主连结算价格指当月加权平均结算价；关税：33%；增值税：9%；预估清关费用：为 700 元/吨；
②供应商报盘价格为折算后的预计国内完税成本，含增值税。
2、分割肉
3、膘类产品
竞价模式下双汇发展进口副产品和其他产品主要用于供应给下游客户，双汇发展获取的利润主要来源于买卖价差。如上所述，双汇发展通常不在国内采购同类产品，因此并无可有效用于比较的国内外其他同类商品价格。
双汇发展国外进口肉采购价格的公允性说明
（一）协商定价模式下定价公允性的具体说明
双汇发展与罗特克斯进行进口肉相关的关联交易时，始终遵循的定价原则为：“以不高于本公司当期同类同品质产品平均采购价为基础，并参照关联方向非关联方销售价格，按市场原则确定进口采购价格。”在向罗特克斯进口分体类产品、分割肉产品、膘类产品等肉类原材料时，双方采用的是协商定价模式，相关采购已履行关联交易必须的审议程序，订单价格均是在遵循关联交易定价原则的前提下，与罗特克斯及供应商协商确定的。
在具体协商确定价格时，双汇发展经营团队根据：1、公司自身对后期生猪价格的行情研判；2、国内生猪期货行情走势；3、美国生猪、猪肉价格走势情况；4、双汇发展自身屠宰量变化情况；5、未来生鲜品、肉制品业务发展规划；6、生鲜品、肉制品原材料需求情况；7、自身库存情况以及既有订单情况等综合因素判断，在遵循每类商品具体定价原则的基础上与交易对方协商确定订单内容。
（二）竞价模式采购副产品及其他产品时的公允性说明
双汇发展向罗特克斯采购的副产品指除猪肉类之外的猪头、猪蹄、骨类等。
采购副产品主要用于对国内客户销售，定价时采用竞价模式。
竞价模式下同样遵循上述关联交易定价原则，具体来说，双汇发展根据下游客户的报价情况并扣减自身意向利润后，与罗特克斯协商确定订单价格。相关订单价格以下游客户充分博弈后确定的意向数量及价格为基础，
不过，外界一直疑问：截至三季度末双汇发展向罗特克斯及其子公司采购额约为84亿元，也就是说被问询后的四季度采购额由单季度超25亿元下降至9亿元，究竟是有所收敛还是在规避什么风险？
我们从国内生猪和猪肉价格看，2021年下半年以来，继续下滑至历史水平，从这个角度看双汇发展三季度减少关联交易“进口肉”也是有合理性的。
综上，在协商定价模式下，双汇发展 2021 年度向罗特克斯采购进口肉的平均完税成本与向非关联方采购同类进口肉的平均完税成本无明显差异。 双汇发展国外采购的平均完税成本普遍低于国内外同类商品市场参考价格，体现了双汇发展采购成本优势，有利于公司发展和长期利益。
在竞价模式下，双汇发展组织各个下游客户提供意向报价和意向采购量，在充分收集下游客户意向并协商后，最终确定各个下游客户的意向价格和数量。竞价模式下，双汇发展进口产品主要为副产品和其他产品。2021 年，双汇发展通过进口副产品及其他产品对外销售实现盈利，提升了公司业绩，具有商业合理性。
销售费用、管理费用和财务费用
销售费用的会计准则调整
来自双汇发展2021年年报
2021年4季度的净利润率为8.97%，2021年销售费用18.74亿，2021年3季度销售费用为22.63亿，计算4季度的销售费用为-3.89亿元，这个数据有些异常。
2021年报解释：本集团根据财政部会计司2021年11月关于企业会计准则的实施问答，将报告期内为履行收入合同而发生的不构成单项履约义务的相关运输活动产生的费用由列报在“销售费用”调整至“营业成本”。
综上，这应该是会计准则变更计算口径的问题，不会影响经营净利润。虽减少了当期费用，但会影响当期的毛利润率，当期毛利率相应降低。
管理费用下降的原因
2021年报看到2021年管理费用10.82亿同比2021年13.92亿下降22.31%，管理费用中减少最大的科目是其他，管理费用也是个垃圾筐，各种名目的支出、各种费用调节都会丢进这个框里，其他的构成是什么呢？
查询年报披露按照权益工具授予日的公允价值计入本公司管理费用，就是管理费用这个其他是和股权激励相关。2020年宋红亮先生等9人行权，共行权17,604,293股。 2021年刘金涛先生行权1,235,966股。2021年行权远比2020年行权的人少。这个可能是其他减少的原因。
综合来看，这个管理费用的减少是行权的问题，对企业经营没有什么影响。
财务费用的变化
2021年财务费用-1071万，2020年为3251万，主要原因是报告期内本集团收到银行利息收入增加。2021年利息收入1.42亿元，2020年利息收入0.69亿元。
综合来看，销售费用、管理费用和财务费用的变化，有会计准侧原因和其他短期的原因，扣除这些因素，与营业收入的变化是一致的。短期的变化对企业的经营没有什么影响。
商业模式、成长空间、护城河、 企业文化
行业特征和商业模式：
猪肉产业链可以划分为三大业务板块，即上游的生猪养殖，中游的屠宰和下游的肉制品消费。
双汇发展的业务主要是猪产业链的中下游，即屠宰和肉制品。因为双汇的业务受上下游因素影响很大，上游的生猪养殖和下游终端的需求。
终端需求的情况：
1、中国人均肉类消费量仍然较低，猪肉消费依旧占据肉类主导地位，近年来，虽然我国肉类消费总量处于世界第一位，但与全球主要发达经济体相比，中国人均肉类消费水平仍然较低，存在较大的提升空间。从中国居民的肉类消费结构来看，猪肉始终占据主导地位，国内非洲猪瘟疫情发生前，中国人均猪肉消费量占中国人均肉类消费量 在60%左右，保持相对稳定。虽然2019年、2020年受非洲猪瘟疫情影响，国内生猪供应量大 幅减少，猪肉价格大幅攀升，国内猪肉消费量有所下滑，但鉴于居民饮食习惯具有持续性，长期来看，猪肉消费仍将是国内居民肉类消费的主要选择，且随着肉类消费总量的持续提升，猪肉消费仍有较大的增长空间，未来猪肉消费的趋势是品质的提升。
2、消费升级促进肉类产品深加工率提升
随着人们生活节奏加快，以及安全、健康、营养、高端的肉类产品消费需求日益凸显，我国肉类产品结构正在持续进行调整，随着消费升级，以及现代零售商、餐饮、电商渠道的拓展和冷链物流的发展，冷鲜肉逐渐成为消费主流。随着人们生活节奏加快，和对产品便利性、安全性等方面要求的提升，肉制品易保存、易加工、安全健康、风味多样等特性极大迎合消费者需求。
3、国内生猪屠宰行业集中度、规范化程度将持续提升
上游情况
双汇发展的上游是生猪养殖企业，具有很强的周期性，而且上游的成本是公司的主要成本，躲不过的猪周期对行业影响巨大，业绩波动巨大。猪周期是公司所在行业永远的痛。
回顾四次猪周期：
1、第一轮周期（2006-2010年，约4年）：2006年全国能繁母猪的存栏量下降3.6%，生猪存栏量同比下降2.6%，传导至供应端并引起价格反弹，猪价开始上行，而蓝耳病开始爆发，大幅延缓了补栏速度，令价格加速上涨，叠加春节消费需求因素，由此带来生猪供应短缺，猪价上涨到17.4元/公斤，较2006年7月6.76元/公斤的低点上涨幅度达157%。
2、第二轮周期（2010-2014年，约4年）第二轮猪周期属于相对经典的猪周期，全国多地发生猪O型口蹄疫，但是影响较小，本轮周期的特点是下行期较长而上行期较短，价格主要受周期供需内因素推动。
3、第三轮周期（2014-2018年，约4年）本轮周期也是产能去化较为充分的一次加速散养户的退出。我国从2014年开始实施环保禁养政策，并着力提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散养户退出市场，生猪和能繁母猪存栏开始进入持续性的下降通道，价格在2014年5月见底以后一路上行到2016年6月，价格站上21.2元/公斤的高点，从最低点上涨的幅度达到了103%。
4、第四轮周期（2018年-至今）本轮猪肉价格受到非洲猪瘟、环保限产政策、猪周期内生上涨动能、规模化养殖、新冠疫情、粮食价格上涨等多重因素的影响，涨跌的速度快，波幅大，波动剧烈。周期最高点的40.98元/公斤，超过以往周期，此后在2020年价格重心虽有所回落，仍以远高于往年的价位高位宽幅震荡，振幅达到280%以上。自2021年5月份开始，生猪价格持续回落，生猪价格进入了下行周期。
下游销售情况
双汇发展在2021年中提到：现款后货适度授信，与经销商的货款结算方式主要是先款后货，对部分符合条件的商场、超市类客户给予一定的应收账款额度内的账期授信。
以产定销、适度授信
公司的生鲜产品和包装肉制品均采用“以销定产”的模式进行生产。生鲜产品根据市场客户订单预报量确定生猪需求量，采购部门按生猪需求量组织采购，各屠宰厂按照客户订单量组织生产、运输；包装肉制品根据销售计划和各肉制品工厂的产能，将需求产品的品种、规格分解下达至对应工厂，各工厂根据要求制定计划，安排组织生产、运输。
综上，说明虽然上游受到国内猪周期的影响，公司有一定的平抑能力（通过进口猪肉库存），对下游的现款后货、以产定销这些特征，公司在行业产业链中有一定的优势， 是好生意的前提。
营业收入分析：
双汇发展的业务主要有屠宰行业和肉制品行业，2015年以来，屠宰业的营业收入超过肉制品营业收入。营收大头是屠宰业，而利润贡献大头是肉制品。
整理自双汇发展2021年报
肉制品行业又分为低温肉制品冷鲜肉和高温肉制品。这么看来双汇发展的业务分三部分，即：屠宰业、低温肉制品、高温肉制品。 前面介绍了双汇发展的三费情况，与营收趋势一致，对于双汇发展的盈利能力来说，营业收入是最重要的。
屠宰行业和生鲜产品
屠宰行业是“血盆子”生意，是一个极差的生意，利润率低。生猪屠宰行业产品同质化严重，原材采购和销售渠道完全市场化，具有成本导向的属性。扣除收猪、卖肉环节，屠宰成本可分为固定成本和可变成本，固定成本主要是设备及厂房折旧，可变成本包括人工成本、检验检疫费用、水电费用等，固定成本约占生猪屠宰成本的20%，可变成本约占80%。理论上而言，大型企业通过先进的屠宰设备可大幅放量，最大限度摊薄单头屠宰固定费用，并以规模效应、管理精细化压缩人工、运输等可变费用，从而更好的控制成本。
屠宰收入=屠宰数量*猪价；屠宰利润=屠宰数量*头均利润。屠宰业绩的核心影响因素在于屠宰数量、猪价和头均利润。简单研究发现，猪价、屠宰数量和头均利润不是孤立存在的是相互影响的。
由此看到屠宰业的成本组成还是比较复杂的，屠宰单头的利润一方面取决于收购育肥猪的成本，一方面取决于特定规模下的成本，这就使得屠宰的利润两个变量不是独立，而是关联的。在生猪价格上涨背景下，猪肉价格随之上涨，所以在一定程度上利好屠宰收入。
屠宰数量和猪周期呈显著的负相关关系，但存在一定的滞后性。从下游需求端理解看：屠宰数量的核心影响因素：①当猪价上涨，需求疲软，屠宰量下降；②屠宰意愿：猪价上涨利差缩小屠宰意愿下降；③冻肉囤积积极性：猪价上涨冻肉囤积积极性下降，屠宰量下降。猪价下跌周期则反之。
决定屠宰业最主要最直接因素是上游的生猪供应，因为从上游看，屠宰业务最直接取决于生猪供应，价格上涨时，生猪供应减少，导致屠宰企业必然减少屠宰量。
未完待续~
风险提示和免责声明：本文所列举公司只是用于分析研究，不代表任何机构，也不是推荐股票，不构成对任何人的投资建议，投资股票有风险，据此操作收益和风险自担。