前段时间发现了白云机场这个公司，翻了翻后意外的发现这是一个非常好的投资标的。不少思路来自于费总@Mario 。尽管近期上涨了不少，下面的分析还是适用的，供大家参考。
白云机场主要持有广州白云机场这个机场资产，做的事情不多，一是对航空公司收费，起降费，客桥费，安检费，服务费，停机费，总之各种苛捐杂费雁过拔毛，这就是航空业务，二是依托航站楼的商业区做些坐地收钱的事儿，这是商业业务。
好了，定性来看，运营枢纽机场本身真是非常好的生意，护城河极其宽广，可以说所有上市公司的业务中就没有几个比的上运营机场的。君不见上市公司中能经营数十年的公司没有多少，很多公司每年投入大量的钱进行研发，最终还可能落败，而一个位置优良的机场经营上数十年太轻松了。下面我们来仔细拆分下它的优势。
第一机场天生具有竞争排他性，基本上一个城市规划一个机场是会考虑长期发展容量的，可能十年二十年才会新建第二个。什么时候会建第二个呢？第一个饱和了撑不下去的时候，也就说作为股东，赚的撑不下去的时候，才可能出现第二个机场。多个机场会对空管带来更多挑战，需要统筹规划。可以认为，机场一旦运营，就垄断了这个城市的空域交通市场，而且这个市场天然排斥竞争者，这是竞争排他性。我们对比一般的市场是怎么样的呢？一个公司进入了一个市场，有利润，这个市场会天然地吸引竞争者，这是正常的情况，比如格力要去做手机和客车。机场正好相反，这是仅仅用垄断经营几个字所不足以概括的。再举个几个例子帮助理解一下，我可以说百度垄断了搜索市场，但是我却不能说它是没有竞争者的，但是白云机场在广州就没有竞争者。2022 年可能会新投产的云浮机场会分担白云机场的非枢纽机场功能，也就是把更有价值的业务留给白云，这种竞争者还蛮少见的。
回来看白云机场作为规划国内三大枢纽机场之一，中南唯一的枢纽机场以及作为南航的基地，它的地位是无法取代的。
第二则是定价权，就是坐地起价。对于航空业务来说，由于飞机起降要进行时刻安排，跑道和时间这都是稀缺资源。航空公司相对机场处于弱势地位，但是因为机场运营的公益性质，国内航线的航空服务的定价是国家统一定价，否则各大机场自主定价航空公司就都要破产了。尽管如此，机场的商业业务却能充分享受到这种定价权。机场的商业区尤其是国际免税区几乎是一个城市最好的商业地产。坐商务舱头等舱的商务人士，高消费人群可能不会去当地的万达广场，但是机场的商业区却可能经常经过。如果你留意国际免税区的广告的话，你会发现它们跟高铁或者其他地方是有定位差别的。白云机场以前非航业务也是国家管制定价，现在则改为市场调节，我们可以看看它最近公告刚签下的合同感受一下这种定价权。
白云机场T2广告合同第一年保底费：3.6亿，以后依次为 3.8, 4.0, 4.28, 4.5 亿，这是保底的。超额提成率为 10%，看起来比较正常。
白云机场入境免税店合同销售额提成 42%，T2 投入运营后首年保底为 2.89亿，以后依次为 3.15, 3.33, 3.54, 3.75, 3.97亿，这都是保底收入。
保底收入是说不管中标的公司经营怎么样，至少要付这么多。而销售提成指的是销售额的提成，不是利润的提成，也就是说，机场免税店买10块的东西，4.2 直接进入机场的口袋，不管成本是8元还是4元! 这么霸王的条款我暂时还没在别的地方听说过，这就是机场的定价权。
芒格关于企业护城河观点中很重要的一点就是定价权。有定价权的企业比如可口可乐，每涨价1美分每年就能多给伯克希尔赚几亿美金。涨价一美分对顾客来说没有任何感觉，而这一美分是没有任何成本的，几乎是纯利润。这种定价权就是盈利的核武器，没有使用不代表没有价值。机场也是如此，提升航空服务的定价（受国家管制）和提高提成都是没有成本的，这是很厉害的。
一句话，白云机场可能是整个广州甚至中南地区最有定价权的商业地产。
第三是固定成本，变动收入
从现金流的角度看，机场的成本主要是人工和水电以及定期更换和维护一些设备。这些成本会变动但是相对比较固定。多飞一架飞机，多收起降费安检费这些几乎都是没有成本的。广告和免税店的提成也是，几乎没有成本，多收一块钱扣完税就是利润。这导致这部分的收入增加 10%，利润增加可能远不止 10%。今年开始实施的民航局《关于印发民用机场收费标准调整方案的通知》一项文件对机场航空服务部分一次性提价 10%，这多出来的收入扣完税就是利润，几乎相当于航空服务业务的利润率提高 10% ，这是固定成本，变动收入的威力。如果你观察一下机场上市公司的营收增长和利润增长，利润增长是比营收增长快的多的，就是这个原因。
第四是一次投入，永续经营
机场最大的投入是其本身的建设，而一旦建成后几乎没有新增的投资需求，可以认为所有的运营现金流都是都是自由现金流。而那些竞争激烈而又没有增长的行业比如美国汽车行业，每年报表上告诉你赚了 10 元，却要再拿回 6 元 8 元进行再投资，用于升级设备研发新技术，而这些投资却不能带来销售的增长，这种盈利是根本不真实的。而且机场本身经营长期稳定，具有某种意义上永续经营的性质，其持续而稳定的现金流往往在市场上享受更多的溢价。
好了，说了这么多就是想说白云机场本身是一门好生意。那现在的价格合适吗？
白云机场的估值
白云机场的市值现在是 250 亿左右。现在它每年可以产生 20 亿的经营现金流。白云机场 T2 总投资 136 亿，Q1 结束后在建工程 87 亿尚余 49 亿缺口，账上有 6.3 亿现金. 等到 18 年底时，白云机场又是一个净现金的公司。
那届时白云机场能带来多少现金流呢？
先算一算收入的增加。
第一大部分是出入境免税店和T2航站楼的广告合同，这一部分都是以前没有的。其中广告收入 3.8 亿。
出入境提成按照保底提成比较保守，参考浦东机场 3000 万国际旅客，免税销售一年 60 亿。白云机场 1300 万国际旅客做到 15 亿 - 20亿的销售还是可以的。提成 42% 就是 6.3-8.4 亿收入。由于入境保底提成已经是3亿，出境的招商虽然没有完成，但 6亿的总提成收入其实相当保守。
第二大部分是航空业务收入的增加。10%自然增加+10%提价收入+高峰起降数从 69 提升至 71 (民航局调整上限)。考虑这些因素增加个 10 亿营收问题不大。
那么成本会增加多少呢？
折旧不影响现金流，只考虑 T2 投产的非折旧成本。这个我只能参考深圳航空 14 年投产T2后新增的非折旧成本，大致5亿元左右。这个也是一个不确定的地方。
综合以上考虑的话，我认为真实的现金流保守达到 30 多亿，甚至做到 35 亿都是很有可能的。
这个现金流会继续增长吗？我列几个数据
1. 中国人均年乘机次数0.3 ，美国2.42. 白云目前的跑道配置按照国际标准高峰时刻可以达到 165，国内实践是 100，而白云目前上限是 71
3. 白云还将添加 4/5 跑道，变成 5 跑道，T3 航站楼也有规划
4. 浦东免税店销售额年均增长 20%+
5. 白云 15 年人均营业收入 11 元，甚至不及厦门和海口的 18 元，同期浦东是 30，这还是免税店提成 20% 左右的数据。
这些让我相信白云机场未来的发展空间依然是巨大的。
成长率方面，一般成熟的机场公司非航收入占比超过一半，这部分的收入每年是双位数增长，而航空业务部分每年个位数增长是没有问题的。最关键的是，这些全部是自然增长，不需要再投资一分钱！综合来看每年现金流10%的增长是可以期待的，过去八年的数据大概也是这样一个增长。
我们用 10% 的折现率给白云机场的做一个估值，假设增长持续 5 年每年 10%，届时旅客超过 8000 万人次但还不到 1 亿人次的规划。这样算下来的估值是 15 倍当期现金流。对应 18 年底白云机场的价值450亿-500亿，相对目前市值有 73%-100% 的涨幅。即使我们此时持有不抛售，也是一个第一年稳定产生 15%+ 现金回报，以后逐年增加的好生意。
估值部分平淡无奇，然而投资白云机场与投资其他公司最重要的不同是它的确定性极高，因为它的各种合同都有保底收入做保证，我可以说它实现的可能性是 85%，剩下 15% 可能性它可能只能做到 25 亿现金流，只算保底合同的增长，对应估值 14x 是 350 亿。综合下来这是一个 1.8*0.85+1.3*0.15 = 1.7 预期回报的机会，投资期限到 18 年底。以上的概率只是一个毛估，说它是一个预期年化 50% 收益的投资机会是没有问题的。
对比其他一些投资机会，也许你有 60% 的概率获得 50% 的回报，但是剩下 40% 如果你可能亏损 50%，你的预期回报是 1.6*0.5+0.5*0.4 = 1，也就是你的预期回报从出手的那一刻起就是 0。白云机场就好在这里。可惜很多投资者更容易被那 60% 可能性带来的收益吸引，有机会的话我专门谈一下概率方面的问题。
白云机场为什么会被低估？
第一点我觉得是很多人看重会计利润而非现金流。T2 投产带来的折旧会对会计利润有比较大的影响。然而对于投资于绝对价值的投资者来说利润表上的数字其实不重要。如果 100% 拥有一家公司，对所有者每年银行里能存下多少现金是才是重要的，这笔现金既可以用来分红也可以用来再投资。合理利用抵扣项目让会计表上的利润越少越好，因为可以少交点税。我甚至看到有券商在一篇报告里同时基于现金流和PE给出两个估值。当然了 PE 也不是完全没有用，因为有些人投资做的其实不是价值投资，而是估值博弈。
第二点是白云机场后续的扩建投入未知。企业的留存利润要么进行分红要么进行再投资（如果没被挪用的话）。留存利润再投资的回报不高相当于挥霍股东的钱。这一点上白云机场相比北京上海是有很大优势的。T2 135亿的投资直接带来的招商合同就超过了5年60亿保底收入（假设出境免税店与入境相同），再加上其他商业收入和更大的发展空间，这笔投资是很划算的。再对比北京和上海机场的投入，就更显性价比了。
更多的原因应该还有大家对于机场行业的不了解和对于机场与高铁港口竞争关系的误解，我在这里就不细谈了。
白云机场有没有什么投资风险呢？
当然是有的。首先确实上面说的后续再投资的开支与回报未知；其次它的经营水平和经营意愿存在不确定性，这是它的所有权构成决定的。
总结一下白云机场的投资要点：
1. 极其优异的生意而且简单容易理解2. 确定性极高的现金流增长
3. 几乎没有亏损可能
这是我对白云机场这个投资机会的理解。如有疏漏之处，欢迎大家指正交流。
利益申报：持有白云机场股票。以上讨论不构成买入或卖出的投资建议，估值仅供参考，请根据投资回报的期望自行决定。