一直认为机场存在一个致命的问题,就是公众不会允许它长期存在高利润,具体会通过政府这只手实现。 在机场建设高峰,为了偿还贷款,为了筹集更多的资金,政府会让机场各种收费。当进入常态后,可以参考一下社会上要求降电价的声音,没有原因,只是因为你的利润高了,要回馈社会。对于公用事业,长期看只会允许“合理”利润。 所以机场的未来长期收益率下降有其必然性。
从现金流的角度看,机场的成本主要是人工和水电以及定期更换和维护一些设备。这些成本会变动但是相对比较固定。多飞一架飞机,多收起降费安检费这些几乎都是没有成本的。广告和免税店的提成也是,几乎没有成本,多收一块钱扣完税就是利润。这导致这部分的收入增加 10%,利润增加可能远不止 10%。今年开始实施的民航局《关于印发民用机场收费标准调整方案的通知》一项文件对机场航空服务部分一次性提价 10%,这多出来的收入扣完税就是利润,几乎相当于航空服务业务的利润率提高 10% ,这是固定成本,变动收入的威力。如果你观察一下机场上市公司的营收增长和利润增长,利润增长是比营收增长快的多的,就是这个原因。
第四是一次投入,永续经营
机场最大的投入是其本身的建设,而一旦建成后几乎没有新增的投资需求,可以认为所有的运营现金流都是都是自由现金流。而那些竞争激烈而又没有增长的行业比如美国汽车行业,每年报表上告诉你赚了 10 元,却要再拿回 6 元 8 元进行再投资,用于升级设备研发新技术,而这些投资却不能带来销售的增长,这种盈利是根本不真实的。而且机场本身经营长期稳定,具有某种意义上永续经营的性质,其持续而稳定的现金流往往在市场上享受更多的溢价。
好了,说了这么多就是想说白云机场本身是一门好生意。那现在的价格合适吗?
白云机场的市值现在是 250 亿左右。现在它每年可以产生 20 亿的经营现金流。白云机场 T2 总投资 136 亿,Q1 结束后在建工程 87 亿尚余 49 亿缺口,账上有 6.3 亿现金. 等到 18 年底时,白云机场又是一个净现金的公司。
那届时白云机场能带来多少现金流呢?
先算一算收入的增加。
第一大部分是出入境免税店和T2航站楼的广告合同,这一部分都是以前没有的。其中广告收入 3.8 亿。
出入境提成按照保底提成比较保守,参考浦东机场 3000 万国际旅客,免税销售一年 60 亿。白云机场 1300 万国际旅客做到 15 亿 - 20亿的销售还是可以的。提成 42% 就是 6.3-8.4 亿收入。由于入境保底提成已经是3亿,出境的招商虽然没有完成,但 6亿的总提成收入其实相当保守。
第二大部分是航空业务收入的增加。10%自然增加+10%提价收入+高峰起降数从 69 提升至 71 (民航局调整上限)。考虑这些因素增加个 10 亿营收问题不大。
那么成本会增加多少呢?
折旧不影响现金流,只考虑 T2 投产的非折旧成本。这个我只能参考深圳航空 14 年投产T2后新增的非折旧成本,大致5亿元左右。这个也是一个不确定的地方。
综合以上考虑的话,我认为真实的现金流保守达到 30 多亿,甚至做到 35 亿都是很有可能的。
这个现金流会继续增长吗?我列几个数据
1. 中国人均年乘机次数0.3 ,美国2.42. 白云目前的跑道配置按照国际标准高峰时刻可以达到 165,国内实践是 100,而白云目前上限是 71
3. 白云还将添加 4/5 跑道,变成 5 跑道,T3 航站楼也有规划
4. 浦东免税店销售额年均增长 20%+
5. 白云 15 年人均营业收入 11 元,甚至不及厦门和海口的 18 元,同期浦东是 30,这还是免税店提成 20% 左右的数据。
这些让我相信白云机场未来的发展空间依然是巨大的。
成长率方面,一般成熟的机场公司非航收入占比超过一半,这部分的收入每年是双位数增长,而航空业务部分每年个位数增长是没有问题的。最关键的是,这些全部是自然增长,不需要再投资一分钱!综合来看每年现金流10%的增长是可以期待的,过去八年的数据大概也是这样一个增长。
我们用 10% 的折现率给白云机场的做一个估值,假设增长持续 5 年每年 10%,届时旅客超过 8000 万人次但还不到 1 亿人次的规划。这样算下来的估值是 15 倍当期现金流。对应 18 年底白云机场的价值450亿-500亿,相对目前市值有 73%-100% 的涨幅。即使我们此时持有不抛售,也是一个第一年稳定产生 15%+ 现金回报,以后逐年增加的好生意。
估值部分平淡无奇,然而投资白云机场与投资其他公司最重要的不同是它的确定性极高,因为它的各种合同都有保底收入做保证,我可以说它实现的可能性是 85%,剩下 15% 可能性它可能只能做到 25 亿现金流,只算保底合同的增长,对应估值 14x 是 350 亿。综合下来这是一个 1.8*0.85+1.3*0.15 = 1.7 预期回报的机会,投资期限到 18 年底。以上的概率只是一个毛估,说它是一个预期年化 50% 收益的投资机会是没有问题的。
对比其他一些投资机会,也许你有 60% 的概率获得 50% 的回报,但是剩下 40% 如果你可能亏损 50%,你的预期回报是 1.6*0.5+0.5*0.4 = 1,也就是你的预期回报从出手的那一刻起就是 0。白云机场就好在这里。可惜很多投资者更容易被那 60% 可能性带来的收益吸引,有机会的话我专门谈一下概率方面的问题。
第一点我觉得是很多人看重会计利润而非现金流。T2 投产带来的折旧会对会计利润有比较大的影响。然而对于投资于绝对价值的投资者来说利润表上的数字其实不重要。如果 100% 拥有一家公司,对所有者每年银行里能存下多少现金是才是重要的,这笔现金既可以用来分红也可以用来再投资。合理利用抵扣项目让会计表上的利润越少越好,因为可以少交点税。我甚至看到有券商在一篇报告里同时基于现金流和PE给出两个估值。当然了 PE 也不是完全没有用,因为有些人投资做的其实不是价值投资,而是估值博弈。
第二点是白云机场后续的扩建投入未知。企业的留存利润要么进行分红要么进行再投资(如果没被挪用的话)。留存利润再投资的回报不高相当于挥霍股东的钱。这一点上白云机场相比北京上海是有很大优势的。T2 135亿的投资直接带来的招商合同就超过了5年60亿保底收入(假设出境免税店与入境相同),再加上其他商业收入和更大的发展空间,这笔投资是很划算的。再对比北京和上海机场的投入,就更显性价比了。
更多的原因应该还有大家对于机场行业的不了解和对于机场与高铁港口竞争关系的误解,我在这里就不细谈了。
当然是有的。首先确实上面说的后续再投资的开支与回报未知;其次它的经营水平和经营意愿存在不确定性,这是它的所有权构成决定的。
总结一下白云机场的投资要点:
1. 极其优异的生意而且简单容易理解2. 确定性极高的现金流增长
3. 几乎没有亏损可能
这是我对白云机场这个投资机会的理解。如有疏漏之处,欢迎大家指正交流。
利益申报:持有白云机场股票。以上讨论不构成买入或卖出的投资建议,估值仅供参考,请根据投资回报的期望自行决定。
一直认为机场存在一个致命的问题,就是公众不会允许它长期存在高利润,具体会通过政府这只手实现。 在机场建设高峰,为了偿还贷款,为了筹集更多的资金,政府会让机场各种收费。当进入常态后,可以参考一下社会上要求降电价的声音,没有原因,只是因为你的利润高了,要回馈社会。对于公用事业,长期看只会允许“合理”利润。 所以机场的未来长期收益率下降有其必然性。
按照市盈率估值的话,现在确实是在最高区间了!如果按照现金流估值,那为何2017年初市值最低为160亿左右 现金流20亿 才8倍现金流!2016年初也是一样!
一个机场的经营,关键要看所在城市的经济效应。
谢谢分享
只按现金流估值不算折旧其实也是在耍流氓啊!
深圳T3开始运营之后,原来的航站楼停用了,所以新增成本这块恐怕不能以深圳机场作为参考吧
喜欢确定性高的标的,生意模式上,机场有点像水电,一次建成,几乎永续经营,还完债100%分红都可以。可以给予18倍左右估值。只是现在不便宜了。
觉得折旧应该算上,某些年后,这些钱也是用来维护、翻新或新建机场用的。
pe低,目前这个大盘购买后下跌几率小
如果简单对比人均航空资源,那似乎国内的机场航空公司还有很大空间,但市场对于这些没有定价权的公用事业比较不感冒,参见国投电力,前年股灾我记得是6月24日股价最高,估值也就17倍到头,在群魔乱舞的2015年,公用事业被抛弃了。如果真要用折旧来比较机场和水电站的话,我更看好水电站,水电站比机场更加过度折旧,成长性来看,全流域开发的协同效应也好于机场。