本文为分级基金系列文章之四，前文可下面链接参考

分级基金系列之一：科普篇   网页链接
分级基金系列之二：关于利率你应知道的   网页链接
分级基金系列之三 - 分级债券基金   网页链接


前文几篇文章已对分级基金做了基本定性：

分级基金的实质在于B份额向A份额融资用于投资。根据收益分配机制,A份额一般都获得某一数额的约定收益,剩余收益全部由B份额承担。可以看成A份额持有人将钱“借”给B份额持有人,A份额持有人获得“利息” ,而B份额持有人利用自有资金及“借入”资金投资,在支付A份额“利息”后,获取剩余投资收益。

对于分级债基在第三篇文章里面详细解释了分级债基的收益来源：（1）利率产品或信用产品；（2）赚久期错配or信用错配的钱；（3）来点儿杠杆以短养长（4）冒冒险搞搞权益类投资收益，比如打新啦，买买转债之类的。

但对于二级市场投资者来说分级债基可能还会有其他的收益来源 - 折价率变动

这篇文章主要从折价率的角度讨论分级债基投资中的额外收益，简单的从集中策略谈起，先说说最简单的持有到期收益

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一、持有到期收益：

所谓持有到期收益指将稳健份额持有到偿还期（或者说转成LOF基金赎回时）所获得的收益。相当于投资者按照当前市场价格购买并且一直持有到满期时可以获得的年平均收益率。

1、稳健A份额持有到期收益

以聚利A为例，看一下 $聚利A(SZ150034)$  的基本信息（图1）

主要是折价促销信息

图1、聚利A基本信息


目前聚利A的折价率大概在6.3%
到期日为2016年5月13日，目前看大概还有三年半到期，粗统计成1260天
约定收益率为  五年期国债到期收益率 * 1.3
（在系列三里面选取的数据是5%，其实实际下来貌似没有那么高，大概在4.5%左右）

根据上面的数据找一个债券计算器简单计算（参见图2），持有到期收益率大概在6.71%

图2、聚利A持有到期收益率统计



剩下的问题很简单，回答清楚三年半年化6.71%这个收益率是否令人满意就行。那么杠杆B份额呢


2、杠杆B份额持有到期收益


以聚利B为例，$聚利B(SZ150035)$  的基本信息（图3）
主要也是折价促销信息

图3、聚利B基本信息


折价率6.32%
在上一篇文章中简单的出了关于杠杆B份额的一个结论，在此文中直接拿来 - 简单把杠杆B份额理解为ROE大概是7.2%左右的一家保险公司

根据上面的数据找一个债券计算器简单计算（图4），持有到期收益率大概在9.48%

图4、聚利B持有到期收益率统计


相比较A份额的持有到期收益，B份额显得很有吸引力。
不过B份额收益实现的前提是建立在对债券市场的过去历史数据假设基础之上，即信用债市场从未发生违约案例
不过雪球上滴 @cfuwxd   @马克苏  已经提示信用债市场的风险了，毕竟债券市场没有违约案例是很难想象的事情


二、赚定价错误的钱

不知道在固定收益市场应该怎么定义这类收益，我姑且就叫做错误定价中赚钱吧。备注：文中选取案例为极端情况下的预期收益（存在夸大嫌疑），这一点需要特别声明！

先说背景：
1、去年9月下旬开始债券市场面临的很多城投债违约的讨论引起了债券市场的大幅下跌
2、去年10月后银行拆借利率、票据贴现利率、民间借贷利率暴涨，融资成本明显提高

关于利率部分详情可以参考
分级基金系列之二：关于利率你应知道的   网页链接

接下来我们看看基金净值的变化和投资者情绪的变化

1、稳健A份额定价错误带来的投资机会

以聚利作为案例分析
先说聚利A净值的变化，丫稳健的跟一把尺子似的（图5）

图5、聚利A净值的走势图



看完聚利A净值的变化，再看看聚利A二级市场交易价格的变化（图6）
交易价格的最低点出现在11月，参考当时银行间融资成本的变化就了解了当时的背景

图6、聚利A二级市场K线图


简单举个例子:
以11月1日为例
聚利A净值  1.022元
聚利A二级市场交易价格  0.830  （取最低价）
定价相当于8折优惠   存续期大概还有4.5年  大概1620天

剩下的问题请债券计算器先生解答（图7）：

图7、11年11月1日买入聚利A持有到期收益


持有到期收益率10.75%   亲，你没看错，10.75%
是不是很有吸引力捏，在我心目中类似于国债的产品给出了垃圾债的收益率？[疑问]
即使不考虑持有到期，你看看随后一年的走势，收益率接近14%   亲！


2、杠杆B份额定价错误带来的投资机会

背景：去年9月底债市发生了小规模崩盘事件  不少做债的貌似赔的很惨
这个10郴州债（图8）貌似被称作那场灾难的元凶，大家看看走势吧

图8、10郴州债债券交易价格走势图



辅助阅读：
债市频爆冷 分级债基杠杆风险暴露
网页链接

以聚利作为案例分析
先说聚利B净值的变化（图9）
在去年9月之前的走势充分说明了杠杆是一把双刃剑，产品设计本身的杠杆，再加上资产组合中运用的杠杆，在债券遇到突发风险时简直就是双杀！

图9、聚利B净值的走势图


说完聚利B净值的变化，再看看二级市场交易价格的变化。杠杆基金！想想也知道，跌幅肯定比净值还要快...（图10）
交易价格的最低点出现在10月初，去年债市发生了著名的930事件

图10、聚利B二级市场K线图


简单举个例子:
以10月11日为例
聚利B净值  0.9160元
聚利B二级市场交易价格  0.6600  （取最低价）
定价相当于7折甩卖   存续期大概还有4.5年  大概1620天

剩下的问题请债券计算器先生解答（图11）：

图11、11年11月1日买入聚利A持有到期收益


靠！持有到期收益率18.55%    太有吸引力了吧
不过说实话这类产品用这个方法定价兵不妥当[疑问]  当然模糊的方向正确就行
即使不考虑持有到期，你看看随后一年的走势，收益率接近77%   亲！

随文另附上截至昨天收盘统计的杠杆B份额目前折价率统计（图12），供参考！

图12、截至12年11月7日债基杠杆B份额统计资料


整体上看目前折扣吸引力一般，倒是有两个溢价非常明显，不知何种原因？不过我对溢价太多的东西兴趣不大

说完定价错误，最后简单说说合并套利策略


三、套利策略

这块就不多说了，策略本身很简单！就两句话

(1) 当  母基金份额净值>子基金份额A交易价格+子基金份额B交易价格 时
二级市场买入份额A和份额B   合并成母基金份额   再赎回母基金。

(2) 当  母基金份额净值<子基金份额A交易价格+子基金份额B交易价格
申购母基金份额  拆分成份额A和份额B  在二级市场卖出份额A和份额B。

关于分级债基的内容就此打住，本人非专业分级基金人员，仅从个人角度理解。有很多主观判断，如有重大错误，欢迎各位拍砖！
over    收工！


延伸阅读：

雪球精彩讨论：
@微光破晓 谈泰达聚利    网页链接

雪球精彩访谈：
@bobo  谈投资分级杠杆债基  网页链接
@cfuwxd 谈资产配置和绝对收益  网页链接

备注：
本人目前暂未持有文中提及的分级基金
本文内容涉及债券定价，本人没有深入研究，仅为个人很浅层次的解读，见笑了[哈哈]

补充资料：
目前二级市场正在交易的债基A类份额统计资料:
$聚利A(SZ150034)$    $互利A(SZ150066)$   $汇利A(SZ150020)$
$景丰A(SZ150025)$    $增利A(SZ150044)$   $浦银增A(SZ150062)$

目前二级市场正在交易的债基B类份额统计资料:
$鼎利B(SZ150040)$    $互利B(SZ150067)$    $汇利B(SZ150021)$
$景丰B(SZ150026)$    $天盈B(SZ150041)$    $万家利B(SZ150038)$
$裕祥B(SZ150043)$    $增利B(SZ150045)$    $丰利B(SZ150046)$
$丰泽B(SZ150061)$    $浦银增B(SZ150063)$     $回报B(SZ150078)$
$双翼B(SZ150068)$    $添利B(SZ150027)$