这几天是承下启下的日子，买方们多在回顾去年得失，卖方们多在展望来年行情；作为一个买方，看了多份卖方对2018年宏观和策略的展望报告，多是线性外推，味同嚼蜡，所以想把自己的猜想写下来，以备日后反省或者吹逼之用。
其实我的想法很简单粗暴：2018年CPI的通胀会大超预期，超出政策制订者和资本市场玩家的预期，从而扭转过去数年的政策倾向和资产价格趋势。具体来说，就是宽松的货币政策将被迫结束，而建立在宽松货币政策上的诸多资产价格将会遭受重大打击。
为什么CPI的通胀会超预期？
关于通胀机理，学界和市场都有非常多的说法。比较流行的三种，有人认为通胀就是货币多了，有人认为通胀就是猪价涨了，还有人认为通胀就是油价涨了。如果拿这些对通胀的认识来看，2018年的通胀不会怎么样：对于货币，中国M2增速在往下走，全球也都开始收紧货币，怎么会通胀呢？对于猪价，现在补栏这么积极，猪价不跌就算好了，还能大涨？对于油价，虽然OPEC能推动上涨，但有页岩油的存在，这种上涨也会很有限，不会大涨，那怎么推动通胀呢？
所以，在卖方们对2018年的展望中，对通胀几乎都没有提及，即使有提及的，也只是个跑龙套的待遇。但我认为，2018年的经济中，通胀所呈现的实力，远不止跑龙套，而是主角。
上述三种认识，要反驳是很容易的。拿货币来说，15年以来，中国就一直在大放水，股市、债房、房市轮番上涨，但怎么一直没有点通胀的影子呢？拿猪价来说，15年都创新高了，通胀在哪里？油价这个反驳也不难，95年、96年、05年等等，都是反例。这几种认识，归根结底，都是自下而上的简单经验判断，比如70年代油价与美国通胀同涨，09年后猪价与中国通胀同涨；这些认识，都没有真正落实到CPI的微观结构上。
从微观来看，CPI的构成挺复杂，食品的，非食品的，品类繁多，但另一个角度，CPI的构成又很简单，那就是普通老百姓的日常消费。所以，通胀水平，取决于普通老百姓日常消费品的供给和需求。
首先看供给。因为日常消费品的种类非常之多，所以可以认为供给在产能上并没有瓶颈，那实际的产能或者说供给水平，更多地取决于价格（或者说利润）。回顾过去这三五年，通胀一直在低位，意味着这些品种的利润也不太好，所以供给肯定会受到负面的影响。其实我们可以看到在过去几年，身边的很多消费品的销售是不好的，比如方便面、火腿肠、香烟、苹果、服装、奶粉……等等，直到2016年，都还是比较差的，这些行业的公司们，也消失了不少。所以，我认为老百姓的这些日常消费品的供给端，在过去几年是在调整、抑制、甚至收缩的。
再看需求。需求的决定因素是老百姓的消费支出，支出取决于什么？按照Ray Dalio的理解，支出取决于收入和信贷两方面，这里我要补充一下，居民的支出取决于收入、信贷，还有财富（也就是资产价格）。但是，对于不同的人群，这三个因素的作用又不太一样。简单来说，对于富人，财富影响更大，所以可以看到在14、15年债券、股票、房地产都涨了之后，高端消费如茅台、奔驰、澳门博彩这些最早开始复苏；对于中产，信贷影响更大，所以可以看到在利率走低之后，房地产、汽车消费在16、17年明显复苏，而且伴随着信贷渗透率的提高和居民中长期贷款的大幅增长；而对于更广大的中低端人群，收入对支出的影响最大，而也正是这部分人群，对CPI的影响最大。
而中低端人群的收入是什么时候开始改善的？2017年。逻辑很简单，2012年以后的几年里，经济持续低迷，企业经营日渐困难，居民的工资增长自然放缓，极端的行业比如煤炭，到2015年的时候，山西所有煤炭企业的中高层工资下降近一半，一线员工也下降近三成，更不要提过年过节那些福利了；但自2016年以来，经济复苏，各行各业的盈利和现金流都明显好转，员工的工资待遇自然也在随后好转。居民收入提高后，消费也就好起来了。所以2017年以来，可以看到很多中低端的消费品的销售好起来了，比如奶制品、方便面、火腿肠、香烟、啤酒、王老吉、酱油，等等；相产的股票也开始上涨，比如伊利股份、康师傅、海天味业、华润啤酒，等等；诚然，这些股票的上涨都有一些自下而上的原因，但大的趋势上，都有着终端百姓消费需求好转的推动。
为什么经济2016年就好转了，中低端人群的收入2017年才好转？用学术一点的话来解释，工资具有粘性。
2017年，老百姓的收入回升出现苗头，普通消费品的好转也开始显现；2018年，收入的回升会更加明显，普通消费品的好转也将更加明显。落实到价格上，就是CPI的通胀。
2016年底的时候，PPI大涨，很多人预期PPI会向CPI传导，所以2017年会出现通胀，结果被打脸。PPI向CPI传导，背后的逻辑是原材料价格涨了会推动产成品的价格上涨；但在实际的企业经营中，这个逻辑显然是不成立的。衣服价格会随着棉花价格涨吗？伊利的酸奶会随着原奶价格涨吗？房价会随着钢材、水泥价格涨吗？不会。在实际的经营中，如果终端需求不好，原材料价格的上涨首先会由企业自身来承担，实在承担不了了，才会向下游传导一点点，这一点点，对于CPI的贡献微乎其微。所以，纵使2016年PPI大幅上涨，也无法推动CPI回升，因为老百姓的收入和消费还没有提升。但到了2017年下半年，老百姓的收入和消费开始提升了，PPI却不行了，那CPI会怎么走？很多人因为对2018年的PPI不乐观，所以对CPI也不乐观，但我反而认为CPI在2018年会大放异彩，因为老百姓的收入和消费回升会更加明显，这种力量好像很微弱，但实际上非常之强大，因为其体量是巨大的，不容低估。
通胀的到来，对投资意味着什么？
中国的通胀如果超过3%，会对目前的整个经济政策造成极大的改变。首先是货币要收紧。虽然13年中、17年中，央行都主动搞过两次收紧的动作，但这两次，都是央行主动为之，是掌握着主动权的，紧缩的火候是可以控制的，因为当时的通胀水平很低；而一旦通胀超过3%，央行再次收紧的时候，那就完全是被动了，那种收紧的力度，不会像之前那两次可以由央行随意把控。对于美联储，也是一样，过去两年里，联储的加息一直加得很勉强，市场也不把美联储的加息放在眼里，核心原因也是通胀水平低迷，但待明年通胀水平起来，加息就会流畅许多，市场对加息就不会像过去两年那么无感了，对各类资产价格的“效果”也会显著许多。所以，通胀到来首先冲击到的就是各种建立在宽松货币政策上的资产价格，比如美国的股市、中国的房子，等等。
除了做空，我觉得也会有少量的做多机会。也就是我在去年8月份文章（布局三大平民产业链：粮食、服装、快消）中提到的三大产业链：粮食、服装、快消。细节不再赘述，有一点值得回味：2017年，A股中信29个行业分类中，表现最差的5个行业分别是：纺织服装、传媒、计算机、国防军工、农林牧渔。这里面传媒、计算机、国防军工都是前几年的大热门，今年出现在跌幅榜前五也算实至名归；但纺织服装和农林牧渔是什么鬼？以前也不见热炒，如今也来凑热闹？我想，主要还是从周期的角度看，这两个行业还没有摆脱2012年以来的下行趋势，不过我倒是认为这个趋势马上就要结束了。
最后，通胀来了，黄金也该醒醒了。