$贵州茅台(SH600519)$$格力电器(SZ000651)$ $美的集团(SZ000333)$
过去两年里，涨得最让人心惊的在我看来有两样东西，一是学位房的房价，二是茅台的股价。上涨背后的原因和逻辑，可能有很多种说法和解释；但在我看来，这两样东西的上涨，有一个共性，那就是阶级的固化。
在社会领域，中国人的阶级已经逐渐固化下来。20年前，考上重点大学的，不少是城里的，也有很多是农村来的，甚至农村来的可能还更多，意味着底层的人民有机会通过努力改变命运。但如今，重点大学里已经没有多少来自农村来的同学了，尽管农村人口还是占据着大多数；而且，即使农村的孩子考上了大学，工作的前景也会较那些出身更好的同学差得多，更不用说以后的职业发展。所以，为什么现在的家长要给好的学位那么大的溢价？因为家长们心里清楚，现在，差学校里的孩子考上重点大学的难度，远远大于20年前：这就是人的阶级的固化。阶级的固化使得家长们不得不为好的学位支付非常高的溢价。
在经济领域，中国企业的阶级也已经逐渐固化下来。20年前，经济快速发展，任何一个不起眼的小企业，都可能借着某个新的增长点一举逆袭而发展壮大；而如今，经济放缓，新的增长点越来越少，小企业再次逆袭的难度越来越大：研发投入不及优势企业、销售渠道不及优势企业、资本力量不及优势企业，甚至政府在政策上，通过对规模、对环保等方面的要求，也阻断了小企业发展的可能。
新的增长点一旦出现，就算某个小企业站住了先机，也不得不接受其他资本的入股，否则就会被其他有大企业撑腰的对手消灭：一出生就面临着巨大的竞争，不再像20年前的小企业，可以有从容成长的机会。
体现在股票的估值上，那就是：在经济快速发展、机会层出不穷的增量经济环境里，大公司增长慢、调整慢，小公司增长快、调整快，小公司经常上演逆袭，而大公司经常陨落，所以小公司有估值溢价。而在经济发展放缓、机会越来越少的存量市场里，大公司优势越来越大，小公司生存越来越难，小公司经常上演被淘汰或者被收购的戏码，所以大公司有估值溢价。这就是企业的阶级的固化，或者说行业格局的固化。
企业的阶级一旦固化，行业中既有的的优势企业拥有了越来越多的机会和越来越大的优势，而新的、小的企业，则面临着更大的挑战和竞争，以及更少的机会；所以中国投资者也开始从给小企业估值溢价向给大企业估值溢价转变。曾经我们给增长更快的小企业高估值而给增长缓慢的大企业低估值，而如今我们开始给长期生存能力更强的大企业高估值而给生存风险更大的小企业低估值。
总结来说，人的阶级固化，使得人们为好的学位支付了越来越高的估值溢价，而企业的阶级固化，使得投资者为优势的企业支付越来越高的估值溢价。
所以，在中国投资者以前的估值体系里，增长在15%以下的大公司，15倍估值就是顶了，而小公司，20倍估值才起步，如果有20%的增长，就可以有30倍的估值。毕竟在一个高速增长、机会层出不穷的经济里，小公司更容易壮大，而大公司不注意一个转身就被时代淘汰了。
但在未来中国投资者的估值体系里，能有10%的增长的大公司，15倍估值只是起步，而小公司，30倍估值可能就是顶了。因为在一个增长缓慢、机会稀少的经济里，大公司的地位越来越稳固、优势越来越大，盈利稳定甚至持续增长，而小公司不但成长的机会越来越少，甚至被淘汰。
所以，如果以以往的估值体系看，越成熟的行业成长性越差，越大的公司成长性越差，这样的企业，市盈率涨到15倍就是顶了，要卖；而很多小公司，越小成长性越好，发展的可能性更多，所以跌到30倍就是底了，要买。但在现在，这种想法应该要改了。在目前的经济环境下，成熟的行业格局清晰，其中的优势企业竞争力突出、盈利持续，15倍应该只是起步，而很多小公司，所处的环境竞争激烈、盈利不稳定，发展的可能性越来越少，30倍就是顶了。
现在，就是A股的估值体系再一次发生改变的时候：因为经济发展的阶段变了，从增量经济到了存量经济。
当然，这种估值体系、或者说估值溢价的水平究竟切换到什么程度才算合理？就是另一个问题了。从趋势的角度来讲，一个趋势，一定是走到绝大多数人都相信和参与的时候才会结束，换句话说就是走到疯狂的状态才会掉头。就像茅台，也许25倍的估值就合理了，但他真涨到40倍、50倍，也并不奇怪。而如果茅台到40倍、50倍，那格力美的会到多少？宇通会到多少？
总之，在未来的估值体系里(或者说估值泡沫里），重要的不是公司的成长性和可能性，而是行业的格局与企业的地位。
上一次A股的估值体系改变，发生在2012年底。在2012-2015年的三年里，市场给了很多新兴行业高估值，而且是持续提升的估值，是自下而上价值分析不可理喻的高估值，是让大多数投资者从无法理解、不敢相信到最终深信的高估值，是如今已经被证伪的高估值。发生这样的估值体系改变，看似荒唐，却又在情理之中：因为当时的经济在2011年的高峰之后，开始了结构的分化，传统行业不断下滑，新兴行业不断上升。从这个经济发展的大背景上看，那些看似不可思意的高估值，又是十分合理的。
如果以过去的估值体系来看，在白酒这么成熟、甚至长期还可能萎缩的行业，茅台这么大的公司，到25倍估值，简直是不可想象的；但如果以未来的估值体系来看，在白酒这么格局清晰的行业，以茅台这么有竞争力的公司，25倍估值，可能才是起步。就像港股的香港交易所，这么成熟的行业、这么大的公司，却常年维持着30-40倍的高估值。
很多人现在看茅台的估值觉得不可理解，就跟2013年看手游、电影的估值不可理解一样。
最近看了很多热门的股评公众号，绝大多数表示白马最近的行情是泡沫，不能追，当然，看得出来，他们都踏空了这波白马行情。又看了一些券商的策略报告，都发现了白马行情，但却没有谁能真正解释清楚行情的逻辑，也没有谁推荐继续买入白马的。原因在于大家的理念还没有从过往的估值体系里走出来，如果以过往的估值体系看，当前的白马估值都已经达到甚至超过了上限，只得把当前的行情归结于泡沫。
而至于泡沫，一来我想说，25倍的茅台、12倍的格力，有多大的泡沫？二来我想说，就算有泡沫，那这个泡沫处于什么阶段？也许茅台15倍是合理，为什么不能先涨到50倍，再跌回来呢？迪斯尼在70年7月到72年10月的一年多点时间里股价涨了4倍（此前从62年到70年已经涨了10倍），最高达到了82倍的市梦率，然后用了10年的时间又回到了10多倍的估值。说句玩笑话，茅台现在如果不再多涨一些，未来拿什么来跌呢？
最近开始出一季报，从已经披露的几个白马的持股情况来看，发现基金的持股是减少的；从基金收益率来看，到目前为止，股票型基金年初至今的收益率中位数约2.2%，与这些动辄30%、50%的龙头股比起来相去甚远；如果看近一周的收益率，中位数大概-1%，不到20%的基金有正的收益。这些说明在过去三四个月的白马行情中，很多原来的持有者是在减持的；说明直到最近一周，基金对这些股票的配置仍然是不多的；说明这并不是基金的抱团取暖行情。基金的大部队，还没有入场（散户的主力更加没有）。
从另一个角度看，贵州茅台、老板电器、海康威视、恒瑞医药、伟星新材、海天味业等等，以及港股的腾讯、舜宇、瑞声，完全是不同行业的公司，却走出了相同的行情，相同的节奏，这次是龙头行情，这是进攻行情，这是完全不同于以往的吃酒喝药、行业特征明显的防守行情的。
从市场的认识和投资者的参与程度来看，这一波白马行情仅仅是刚走出了第一步，而什么时候会结束？这个没法预测，只能跟随趋势，也许哪天茅台或者腾讯出现超过7%的放量大跌的时候，才是撤退的时候。
沿着本文的逻辑，建了一个雪球组合（“估值体系重构”），看看未来一年能超越市场多少。