今年俄乌冲突无疑是市场最关注的焦点之一，常识是黄金具有避险属性所以“乱世买黄金”，但看到战争爆发即买入黄金赚取超额收益的难度并不小，因为金价波动与众多复杂因素相关，避险只是其中一个权重占比并不高的上涨诱因。本文将简单介绍黄金投资的逻辑框架，并解释本轮黄金涨幅落后于其它大宗商品的原因。
二战结束后国际国币体系进入布雷顿森林体系时期，各国货币跟美元挂钩，美元又跟黄金挂钩，所以当时黄金价格非常稳定，直到70年代初布雷顿森林体系瓦解后，黄金的硬通货属性被货币部分替代，金价开始大幅波动。经过大量历史回测，与金价相关性最强的主要有两个变量，一是美元指数，二是美债实际利率，都与黄金呈现负相关性。
简单说，美元本质上是被美国的相对经济增速和通胀驱动，而美债本质上是被名义GDP和风险偏好驱动，二者共同作用于金价合力最强的时期，对应的是美国经济弱于全球、通胀高于全球、名义GDP下行经济衰退、风险偏好上升时，此时美元和实际利率（预期）都走低，金价走强确定性最高；反之，金价走弱的确定性最高。从另一个角度看，黄金所博弈的核心对手方是信用货币，作为无息资产被提升配置的理由往往来自其他信用资产的机会成本，尤其是当货币的信用力下降时，黄金看涨。
在上述核心变量之外，风险事件、通胀、供需、美联储加息、原油价格等众多因素也都会影响黄金表现，只是影响程度更小、周期更短。
22年初至今，黄金罕见地拒绝利率定价，却密切跟随铜等大宗价格，背后就是市场在交易通胀逻辑。美联储虽已进入新一轮加息周期，但预期已提前计入资产价格，短期金价受俄乌冲突走高，中期实际利率受通胀压制继续上行空间有限，推动金价上涨。又由于黄金不同于传统大宗品的特性，具备更强的货币和金融属性，对供需的敏感度更弱，受益于本轮通胀的程度更小，所以走势上也只是跟涨的角色。
如果从更长期维度考虑，黄金自身的大周期，将回归美元和利率框架体系，资本主义躲不开金融周期，新一轮美国经济步入衰退后重回货币刺激，或者美元竞争力受损，则黄金又会迎来一波强周期。需要说明的是，最近开始看到美债多个长短期利率出现倒挂，指向市场看空美国经济，但美联储仍要鹰派加息，主要诉求除了抵抗通胀，更在于保美元强势，美国经济结构中最大头是金融，是以美元霸权为基础在支撑，今年冻结俄罗斯外汇储备这种操作让市场看到了强势美元的风险，长期也会伤害美国信用体系，于是我们不乏看到美元崩溃论，但回顾美国历史，其对美元霸权的维护是绝对不可侵犯的，传统框架的突破难度并不小，需要漫长的时间维度和多重复杂因素的共同检验，在宏大言论面前需多一份冷静思考。美联储现在在用嘴追曲线，态度上肯定鹰派更多，认真就输了，资本主义逃不开金融周期，尤其是美国路已经越走越窄。
落实到黄金股的投资，$赤峰黄金(SH600988)$ $山东黄金(01787)$ $银泰黄金(SZ000975)$ 启动上涨远超黄金期货，我认为最有潜力的还是赤峰 ，前几年的拖累项基本都结束了，即使金价不涨，自身成长性也还没有充分计价，所以哪怕过几个月看到美国通胀开始往下，黄金股还会经历部分回撤，但向上空间远大于向下空间，耐得寂寞种的繁华。当然最近的价值风格也给赤峰添了一把火，在市场重回成长风格前，赤峰抓紧时间表现吧！