以铜为镜，可以正衣冠；以史为镜，可以知兴替。白酒作为商业模式最好的行业之一，投资者容易赚到钱，表象背后蕴含的很多行业规律，是可以长期在白酒和白酒以外的行业中得到复用的。最近调整幅度之大令人恐慌，特此复盘，寻找历史规律。
---2003年-2008年：第一轮周期（4-5年）---
那时候白酒人均消费量还没饱和，白酒企业大多野蛮生长，库存周期明显。当时最开始，是茅台、五粮液、老窖、汾酒引领的行业景气上行，高端白酒价格逐步走高，茅台量价都有10%增长，五粮液和老窖以量增为主，国窖1573从2005年开始快速增长，随后2006年定增、2007年牛市，老窖让经销商入股参与定增对经销商的积极性提振非常明显，2006年利润增长5倍之多。2008年经济危机带来行业调整，但是很短暂。
调整原因：宏观经济波动，调整1年，股价先于基本面见底。
---2009-2014年：第二轮周期（4-5年）---
2008年经济危机带来行业调整过后，2009年我国推出四万亿计划，整个白酒行业由此进入一个分水岭。主要的变化体现在消费结构，从大众消费过渡到政务和商务消费，高端酒价格提升，茅五泸批价都涨到500多块钱，给地产酒留出空间。以营销见长的安徽白酒，开发出“盘中盘”模式，逐步升级突破快速占领市场，所以在这个阶段，地产酒受益更明显，比如古井的年份原浆、洋河的蓝色经典、金种子的柔和等，受益幅度很大。
到2011年，在茅台价格突破1000元关口后又继续快速向上，次高端也乘其红利快速放量，经销商赚的盆满钵满，舍得和酒鬼开始成为业外资本和经销商追捧的主要对象，获得了快速发展的机会，他们的高端产品一放量对公司整体的利润弹性带动非常明显。茅台批价不到一年从1000元涨到1500元后，市场讨伐声量很大（类似现在，认为公司股东的利益被动流失，应放开市场化），所以茅台最终放松了终端价格的管控，批价随之加速冲高了一波，然后快速见顶回落。
2009-2012年白酒牛市期间，茅五泸批价从660元、582元、540元涨到1875元、944元、881元，高端酒规模从311亿扩容到616亿（CAGR=41%，量增17%、价增21%）；300-600元次高端酒规模从217亿扩容到660亿（CAGR=74%，量增58%、价增10%）。在这一阶段后期，酒企利润还在释放，股价还在上涨，但估值已经开始下移。
2012年底白酒轰轰烈烈的牛市随着三公消费限制而终结，本质上行业已经进入泡沫化，在政策打击下，行业进入负循环，茅五泸批价回落、酒企被动降价、经销商主动或被动退出、企业报表持续下滑、估值业绩双杀。2013年底茅台五粮液一度只有10倍、6倍PE，随着Q3业绩出来开始见底，随后年报左右开始一波估值修复。2014年底茅五泸批价为850元、560元、540元，次高端空间被挤压，高端酒规模下降到512亿元（CAGR=-6%，量增-7%、价增1%），次高端规模下降到155亿元（CAGR=负-38%，量增-37%、价增-3%）。
从长周期维度看，2003年到2012年普遍被认为是白酒行业的黄金十年，伴随着投资驱动的大背景，流动性充裕，通胀背景下有类资产属性的高端酒的价值不断提升。
调整原因：政策变化，调整期：3年，股价先于基本面见底。
---2014-2018年：第三轮周期（4年）---
2013-2015年茅台批价横盘，五泸稳中有降，一直到2015-2016年积极信号开始出现，行业逐渐出现提价、缺货现象，茅台李保芳书记说经销商的好日子要来了，后来批价快速上升，白酒企业的预收账款和现金流等持续改善。2017Q3茅台在乐观预期上再超预期，预收账款达到高点，一波急涨后新华社发文理性看待茅台股价，理性的声音才多一些。
2018年全国经济进入寒冬，各种消费数据都不好，随着白酒库存走高、管理层谨慎表态、三季度业绩低于预期等，板块又陷入一轮调整。2018年底茅五泸批价分别为1740元、830元、760元，高端酒规模1074亿元（CAGR=28%，量增19%、价增8%）；次高端规模扩容到405亿元（CAGR=38%，量增29%、价增7%）。
调整原因：宏观经济波动，调整1年。
---2019年至今：第四轮周期（4年则到2023年？）---
之后的故事大家就很熟悉了，2019-2020年茅台批价又经历了一轮快速上涨，带领白酒景气度持续上行，疫情对高端白酒几乎没有产生什么实质性影响，反而流动性的大放水带来板块估值持续扩张，2021年次高端业绩弹性释放，股价走势优于高端酒，类似2011年左右的阶段。
历史永远不会简单的重复，本轮也具有一些新的特点，比如白酒从投资渠道转为消费驱动，从渠道驱动转为品牌驱动，比如渠道更加扁平，企业对终端的掌控力更强，导致库存周期被削弱，也基于此，本轮的景气周期会被一定幅度的拉长。对于次高端的景气度，短期仍在正循环通道，如果将白酒行业牛市类比白酒股票牛市，经销商就好比投资者，也怕踏空，也关注赚钱效应，渠道作为传统白酒企业品牌塑造的基石，会产生巨大的复利效应，形成趋势性的投资机会，未来更多是要跟踪渠道快速起量、多层次加库存后的动销消化情况。
这轮周期如果真的提前结束，潜在驱动力有两个：一是政策打击比如税负调整超预期；二是疫情发展超预期，对经济和消费产生重大影响。如果上述因素没有出现，则预计本轮周期会持续至2023年左右见顶，鉴于茅五泸已调整40%左右，可开始布局。
附：从茅台历史走势复盘来看，历次见顶和见底和估值高低关系不大，更多是跟产业发展周期相关，而估值明显扩张发生在2017年外资开始买入之后。白酒商业模式溢价带来的估值提升红利基本结束，未来更多还是赚取公司业绩增长+重大改革等带来自身阿尔法的钱，警惕疫情和税收政策影响行业周期，一旦发现周期下行，规避次高端白酒，高端白酒调整期大约1年左右，抗风险能力更强。