普洛是第一个出年报的原料药转CMO的CXO企业，先大致讲讲，估计CXO讲到药明、康龙、凯莱英算是高潮，毕竟那时候可以将中国CXO企业的全球行业地位。在普洛这里，主要逻辑还是讲公司从低估值原料药转型到高价值、高估值CMO业务。
1、经营分析
表观看，普洛2021年是比较平淡的一年，10%多的收入增长，20%级别的利润增速。除了CMO保持30%以上的高增速，原料药和制剂都是10%级别增长。但背后还是能看到企业的一些发展脉络，研发方面，研发投入达到4.8亿，研发人员从500人扩张到接近800人，从投入增速（35%）和投入力度来说都是未来持续发展的强驱动力。产能建设方面，新建的CDMO全球创新药服务平台项目是年产1,800吨高端化学原料药及250吨高端医药中间体产能；在建工程从往年1亿多规模提升到7个亿。
2、CMO业务
CMO收入14亿，增长32%，毛利率43%，算是稳稳站上10亿规模，这基本是国内二梯队CMO的量级。与30%增速相比，项目进展情况更为可观，新增客户同比增长81%，报价项目812个，同比增长50%，进行中项目323个，同比增长62%。API合作项目数增加明显，同比增长50%。所以，从项目进展以及增量业务看，CMO业务还保持50%以上级别的大发展趋势。
普洛的CMO转型，以兽药为切入点，延伸到人用药，从中间体升级扩展到API。并且也受益于国内创新药崛起的大趋势，意向客户150多家，实际合作30多家，并且已经有创新药制剂CMO项目落地。
3、原料药中间体业务
普洛的原料药有60多亿规模，算是国内体量较大的原料药企业，这几年保持着10%多些的增速。2021年需要重点关注的是国内原料药业务的毛利率，出现比较大幅的下滑，公司给出的解释是“由于部分原材料、能源动力价格上涨带来企业生产经营成本的增加，公司根据市场情况及时进行了销售策略的调整”，未来需要观察国内原料药业务毛利率是否能回到20%以上。
很多投资人觉得原料药转CMO的企业，原有原料药业务比较鸡肋，毛利率不高，还占据大量产能。但实际我们可以把事情反过来想，如果没有大规模的原料药业务，就无法分摊大量折旧，无法积累工艺技术，无法建立合规有效的生产能力。其实也正是在原料药多年积累，才有了转型CMO的契机。
4、制剂业务
普洛制剂的主要产品包括头孢克肟系列、左乙拉西坦片、左氧氟沙星片、琥珀酸美托洛尔缓释片、乌苯美司胶囊、阿莫西林克拉维酸钾胶囊、注射用头孢他啶（亿帆医药合作项目）。以前比较有特色的品种是乌苯美司，这些年估计因为政策影响下滑较多。现在比较好的契机就是原料药制剂一体化，叠加集采中标需求，譬如左乙拉西坦片单单一个品种就可以靠集采中标突破1亿收入。只不过，仿制药集采会出现，几轮集采下来竞争加剧，原有份额稀释的情况，所以需要仿制药产品群，去整体看集采效应。
总结
普洛药业算是国内具备大规模产能的头部原料药企业之一，并且依托原料药业务带来的工艺know how转型CMO领域，从兽药切入，从商业化项目切入，逐步过渡到人用药和早期项目，从产能和人员扩张趋势看，未来CMO业务仍然有很强的发展驱动力。
从投资角度看，普洛属于整体增速不算快，但其中CMO业务比较亮眼，从而估值一直处于可接受范围，算是觉得一线CXO估值贵的次优选择。当然也有很多投资者觉得转型带来的估值重构可能有双击机会，也是对普洛的另一种理解。