股权投资的三个基本问题

是时候写个新置顶了！把过去两年我的学习、思考、实践的成果做个总结。

一、引子

投资在形式上就是现金流的时间序列分布：期初一笔现金流出（也就是投入的本金），期中陆陆续续的现金流入（分红），期末一笔现金流入（卖出股票的收入），期中有时还会出现现金流的放大缩小器（回购注销缩股本或增发扩股本会按相应比例放大或缩小在此之后的所有现金流，公司的扩张性投资也有相应放大此后所有现金流的作用）。

什么是股权投资？就是在股票市场持续极端悲观的情况下（假设买入后永不卖出或残值为零，即本金清零），仅仅依靠公司自身创造的并能真正属于小股东的现金流或当下先换成资产形式存在的未来潜在现金流，依然能够取得可以接受的回报水平。当然实务中本金不太可能清零，而且往往还能实现较大资本利得，实际回报水平就更高了。这就是“先胜而后战”。

为什么股权投资要按一个较长的投资周期进行投资计划？因为在假设本金清零的前提下，期初发生一笔现金流出（也就是投入的本金，且残值为零），后续持续有现金流入，先得“回本”然后才谈得上“回报”———这当然需要时间。

在等待回本的时间里（当然最好在更长的时间里），自然要求企业经营不能比期初的预期差太多（好太多是可以的），由此引出以下三个基本问题。这三个问题一定要想清楚，尽管不可能做到精确的数据预测，但定性的和模糊定量的答案一定得有，否则隐患巨大。

二、问题一：企业经营的长期可持续性

商业关系的本质是交换：我用你需要的交换我需要的。只有在双方能够互相各取所需的条件下，才能实现交易，然后才有讨价还价、赊账要账等等后续一系列问题———企业与上下游、企业与员工、企业与政府的关系皆是如此。

那这就涉及到两个方面：1.存在哪些需求和潜在的需求；2.企业有没有能力满足这些需求。对于二级市场投资，企业此时都已颇具规模且有较成熟的经营模式，因此主要要思考的是第一点———在较长的投资周期内，这个产品或服务对应的需求会一直存在且至少维持现有规模吗？（注意不是以货币来衡量，而是以相关产品服务的实际需求量来衡量！）

这是企业经营的第一个基本问题。

要回答这个问题，一定得从人的基本需求/人性出发，因为任何产品或服务，穿透到终端，都是要服务于人的。至于人的基本需求，包括但不限于食物、健康、受人重视的感觉、便利便捷、娱乐等等，此外各种各样奇奇怪怪的潜意识里的行为偏好也都应当包含在人性的范畴中，这些都是刻在基因里的（这是我以后要持续学习思考的方向之一，主要是心理学的范畴）。

分析上述这个问题，我的方法是：从人的基本需求出发，导向某个具体的产品或服务，形成一个完整的逻辑链，并且要对链上的每一环多角度思考，确保每一环的推导关系成立，环环相扣，进而确保整条逻辑链的逻辑成立。这样同时还能事先发现逻辑链上的可能断点，便于之后重点跟踪。如果逻辑链写不出来，那这就不是属于写不出来的人的机会。此外，逻辑链越短越好，出错的概率尽量降至最低，对潜在风险点的把握也能更准确。

以下具体举个例子帮助说明，以斜体字表示：

以我目前基本能够确定长期需求稳定逻辑明确成立的医用冷藏设备为例，它的逻辑链可以分为这几个环节：

1：健康是人的基本需求

大家都是人，这一点都能感同身受，无需过多解释。

1→2：需要大力发展现代医学（来促进人类健康事业发展）

自问：必须发展现代医学才能促进人的健康事业发展吗？比如体育锻炼能完全替代现代医学的作用来促进健康吗？还有别的替代品吗？

自答：目前生命科学仍处于高速发展之中，总体来说还非常初步，甚至生命形成机理这样的学科基本问题都还没有答案。但是，从过去一百多年来人类平均寿命的变化情况来看，现代医学对人类健康事业的贡献是巨大且没有同等量级替代物的。所以1推2的这一环基本可以认为是明确成立的。

2→3：在科研及医疗过程中，都需要保存大量样本、药品等（因而大力发展现代医学，就会需要保存更多的样本、药品等）

自问：会不会以后技术进步了，不再需要采样进行体外检测，直接拿个什么机器对着人一扫，然后所有体检信息就都出来了，因而不再需要保存大量人体样本了？会不会以后人们治病不再需要服用药品，而是使用别的方式，比如植入人体内的微小机器人就能治疗疾病，因而不再需要保存大量药品了？会不会对于比如某种濒危植物，用什么设备一扫就能直接记录其完整基因并保存在云端，并且用另一设备可以直接基于云端基因数据当场将这种植物复制打印出来，因而不再需要保存濒危植物的样本了？

自答：不能说完全没可能！因此2推3的逻辑还是不够硬的！当然，从现在的技术水平来看，上面这些属于脑洞大开的科幻情节，就算真能够实现，也还早得很，但既然确实不能排除这样的可能，那对于这一环就要持续保持高度关注！

3→4：其中许多种类的样本或药品在常温下正常保存，很快便会失去活性不能再使用

这是由这些品种的物理和化学特性决定的。这是基于神圣不可侵犯的自然科学法则，没有问题。

4→5：需要通过低温冷藏的物理方法保存这些种类的东西

自问：为何一定要用物理方法呢？有没有可能使用化学方法呢？会不会未来出现一种神奇试剂，在常温下，将样本放置其中，同样可以保持完整活性，然后人们就转而使用这种试剂来保存样本了呢？

自答：生命科学和医疗事关人类健康，我相信在绝大多数国家和地区，对这方面的法规要求都会非常严格，在世界主要大国确实都是如此。既然已知可以使用物理方法来保存这些样本和药品使其不失活，且成本也没那么高，那么监管部门就不会允许可能导致样本和药品受到污染的化学方法来保存，因此这一环的推导也基本可以认为是没有问题的。

5→6：需要能够实现低温冷藏储存方法的相关设备（因而大力发展现代医学，就会需要更多低温冷藏设备）

这也没问题。注意相关设备的具体规格在实践中由厂家和用户共同决定，这里只是定性地说需要能实现样本低温冷藏存储的设备，仅就总存储能力而言会需要越来越多。

至此，医用冷藏设备需求长期增长的逻辑链结束了，可以说是环环相扣，而且也初步知道了长期来看需求的逻辑链可能存在的断点在哪里，未来追踪行业发展情况时可以有所侧重地去关注。

三、问题二：企业的差异化竞争优势及其长期可持续性

行业需求的问题考虑清楚之后，就要考虑具体某家企业在这个行业里能赚多少钱的问题了。

在行业门槛很低、产品完全同质化、厂家之间充分竞争的情况下，所有厂商都是价格接受者，全靠成本优势挣钱。即使行业需求持续增长、各厂家营收和会计利润持续增长，也有可能各厂家为小股东带来的现金流回报都在持续下降、甚至都为零，尤其是对于相关技术发展很快、需要持续进行大量资本投入的情况。原因在于：在这样的竞争格局下，厂家想要脱颖而出成为其中规模较大的龙头、希望能形成规模经济降一降单位成本，但又因为打不出溢价，就只能通过大举融资的方式快速堆产能。结果就是这种类型的行业里，规模最大的几家企业往往负债率很高，或者因为不断增发股票而对旧有股东的权益稀释很严重，更有可能兼而有之（直至头部几家企业卷到把行业的资本投入门槛拉到很高的程度，头部几家企业能够享受明显的规模经济效益，情况才可能稍有缓解）。然后打开报表具体一看，经营利润可能还不够接下来的资本投入计划和预留给下一年的利息支出，更别说给股东带来多少现金流了。简而言之，这种情况下，利润表上那个归母净利润可以看做是“假钱”。如果这样的企业分红情况还不错，那就更得小心了———经营利润都不够维持性开支，分红的钱很可能是近期债务融资借来的，看一下负债率变化就知道了，这样的分红不可能长期持续。如果大股东控股比例较高的话就更危险了，有可能是在公司还能经营得下去的时候赶紧通过分红的方式多拿点钱出来。

那么企业如何才能多赚“真钱”呢？

首先什么是“真钱”？按我理解真正能归属于股东们的自由现金流就是经营现金流+投资收益（如果有）-维持性支出。维持性支出包括为了保持住现有业务规模而必须进行的研发、设备翻新等等资本投入，以及支付给债权人的利息。

企业要想持续赚到自由现金流，必须具备在一定范围内能够自主定价的能力，产品具有明显附加值，且附加值的部分能盖过为此需要持续付出的维持性开支，那么当需求增长时，才能真正带来股东回报的增长。如何做到呢？正所谓“物以稀为贵”，如果用户出于各种理由在购买某种产品时就是倾向于购买某一家的，那么这家的产品自然就有了一定定价能力。其实在思考用户有哪些需求和潜在需求这个问题之后，再多往前想一步就行：为什么用户要选择这家的产品而不选别家的产品？

这是企业经营的第二个基本问题。这就归结到了一家企业的差异化竞争优势，当然也要考虑其可持续性。

具体答案可能五花八门：这种产品只有这几家有、（用户认为）这种产品这几家的最靠谱最“正宗”（短期使用没法一下子就比出来，但用久了确实能比出来，这样最牢靠；或者用久了也比不出来，但能让用户对此深信不疑，真能做到的话倒也行）而价格占预算比例又低、用户就要买这个价格段的这种产品（拿出手有面子，当然也需要别人都知道这玩意大概多少钱，不然没用）、这种产品能让用户使用起来感到精神愉悦（这是行业层面的定价权，须知这比某家企业独有的定价权更稀有）、这家的性价比最高或是在产品同质化的情况下这家价格最低（但在用户群体必须使用质量最好的产品的情况下，这一条就没用了）等等各种理由都有可能。关于这个问题我也要不断学习思考，主要涉及到心理学和管理学。

虽然以上每一条理由都能对应出不少耳熟能详的例子，但实际上这些企业属于极少数。绝大多数企业逃不开价格接受者的命运，产品附加值极低，只能一直卷卷卷。

至于这种竞争优势如何长期保持住，我在之前有过简单的思考总结。对于少数特定的商业模式，头部企业只要严控产品质量、进行必要的研发创新，那么其竞争优势不仅可以长期保持，而且会持续自我强化，久而久之这些少数行业会通过自然的商业竞争形成寡头垄断。这有时是基于用户侧的一些人性特点，也可能是基于供给侧的一些经济学原理（关于这个问题我也要不断学习思考）。而绝大多数行业则会一直分散且竞争激烈。相关链接：商业模式的进阶思考

我在23年总结中提到：在一些情况下，变化亦有规律，当时思考的就是这个问题，现在能够具体描述出来了。

此外，公司管理层的能力和价值观、良好的市场环境等因素也都很重要，但对于好的商业模式而言，这些因素相对次要一些。事实上，我就是在思考如果一家过往经营成果非常优异的公司摊上一届水平比较差的管理层时会怎样的时候，才进一步去思考商业模式的分别的。

最终，一家公司在经营中赚取回报的能力，会集中体现在ROA、ROIC、ROE等回报率指标上（使用ROE时注意去杠杆）。但须知这些是果不是因，只盯着这些指标看、不思考取得超额回报的底层逻辑及其可持续性，是很危险的。

作为投资者，要做长期股权投资，必须找到这家公司的可持续的差异化竞争优势，明确写下来，然后后续持有过程中持续跟踪观察、把握核心。同时还要根据公司交流情况以及实际经营情况和战略布局情况，确认公司管理层确实也清楚本公司的核心竞争力在哪里（这也是我接下来要重点学习思考的方向之一，主要涉及管理学）。

四、问题三：如何决定买入价格？

当一个投资者对于一些公司关于以上两个基本问题能够有明确的肯定答案时，投资者就建立了自己的能力圈，接下来就是考虑这些公司各在什么价格可以买入。这与企业经营无关，但与投资者自己的投资回报紧密相关，也是必须要认真思考的问题。

这看似是价格问题，但正如引子里所说，实则是一个时间序列问题（不单单是时间问题）。而且每个投资者的答案是不同的，取决于各自的机会成本（能力圈内有没有更优选）、性格等个体因素。

简单来说就是“几年回本”，但不全是。具体来讲，考虑以下三种情形：

(1)对于某一家在某投资者能力圈范围内的公司，需要进一步去大致估算（也只能大致估算）如果以现在股价买入，十年时间依靠公司为小股东创造的自由现金流能收回投入本金的多少比例？二十年可以收回几倍？多少年收回一倍本金可以接受？多少年赚十倍本金可以接受？诸如此类的一系列问题。

(2)如果一个投资者的能力圈中包含多家公司，那么还要将这几家公司各自的股权投资回报的时间序列放在一起进行比较。比如：公司A和公司B都在某人的能力圈范围内，此人按现在股价大致估算出来A的现金流回报时间序列是10年1倍、15年2倍、18年3倍、21年5倍，而B的回报时间序列是8年1倍、15年2倍、21年3倍，那该如何配置呢？不同的投资者即使对A和B的预期完全一致，但由于性格不同，答案也可能是不一样的。

(3)投资者对一家公司可能有自己的主观态度，这也会影响其投资决策。比如：已知处在不同行业里的公司A和公司B都在某人的能力圈范围内，而另有一家公司C是和公司B处在同一行业，此投资者明确认为公司C的商业化能力太差因而将其排除在能力圈之外，而且估算下来A和B的小股东回报的时间序列排布差不太多。但是在现实中，该投资者既是A的忠实消费者，又是C的忠实消费者，但不是B的忠实消费者（ta知道B的产品也不错，但ta个人就是更喜欢C的产品），那么ta的投资配置决策会不会受此影响呢？很有可能哦。

由此可以清楚地认识到，即使所有投资者对于一家公司D未来的股东回报情况具有一致预期，D股票的交易依然会发生。原因在于：如果D股票是投资者X能力圈内的最优选，同时还是投资者Y的次次次次次次优选，那么投资者Y就会现价卖出D股票去买入自己的更优选，而投资者X会现价买进D股票，最终两位投资者都实现了令自己满意的投资回报，这笔买卖交易也并不存在“互道傻哔”的情况。由此可见，所谓“价值”是一个相对概念，千人千面，只有价格是真实的。而且，价格本身并不存在合理不合理一说，只是对具体某个投资者有合理不合理的分别。

进一步举个例子：比如一家公司过去十几年里，市盈率估值在25-100之间波动，那么取几何平均数50倍市盈率，认为这是其在资本市场中的“合理价值”合适吗？那么根据股权投资的原理应当这样回答：首先，这个算法是没有意义的，没有所谓“合理价值”，对于不同投资人，25倍和100倍可能都是合理的。然后把现金流回报的时间序列排布的大致情况写出来（假设预估这家公司归母利润全部分红，除此之外还能每年保持20%增速，那么50倍市盈率买入后，14年可以依靠现金流回本，24年可以额外赚取7倍回报，若届时股价还有残值那么投资者卖出后回报更多）。接着反过来问：这样的回报现金流的时间序列投资者能接受吗？对于能接受的投资者，这个估值就是合理的；对于不能接受的，就是不合理的。仅此而已。

所以说白了，首先按自己预期把公司未来回报的大致情况估一估，然后问自己现在时间点最多愿意多少价钱买入（实质是愿意接受什么样的现金流回报时间分布，然后倒算出来），如果实际价格超过了就不买，就这样。

关于估值问题，另外还有以下几点需要特别注意：

1.对公司未来经营回报的预测不能盲目乐观

如果投资者仅看好一家公司未来需求量能持续增长，且具有定价权能保持毛利率稳定、净利润稳定，进而支撑创造自由现金流的能力持续稳中有升，然后ta在估算未来现金流回报的分布时，却直接假设20%的长期平均年化增速，后续很可能要出大问题。

准确预测一家公司未来的经营情况是不可能的，在极少数情况下能模糊预测就很不容易了。但不预测又无法进一步推算合理买入价格进行投资，因而不得不进行一个模糊的预测。

在预测未来长期经营情况时，我的方法主要有三个：一是参考GDP增速预期和行业增速预期，能够通过企业经营的两个基本问题筛选的公司通常增速能超过行业增速。二是参照两个门槛值：在目前GDP5%增速左右的宏观环境下，10%的长期平均业绩增速对于仍处发展期的优秀公司来说是问题不大的；此外十年以上15%以上的长期增速属于很高的增速预期，给出这样的发展预期一定要有进一步的逻辑和证据来支撑。三是设定上限值：因为我能力有限，我最高只给出20%的长期平均增速预期进行估值。

在预测未来短期经营情况时，我则是采用根据安全清单逐一清查潜在风险项的方法。我的安全清单仍在不断完善中。

2.估值基数

关于估值基数，我在引子里就写了我的定义：“公司自身创造的并能真正属于小股东的现金流或当下先换成资产形式存在的未来潜在现金流”，也就是“经营性现金流+投资收益（如果有）-维持性资本支出”的意思，新投入的成长性资本支出虽然眼下以资产形式存在、尚未实际产生现金流，但未来能够产生现金流，因而我认为成长性资本支出不应扣除。其中，维持性支出主要包括债务利息费用、为了维持住现有业务量而必须进行的研发、设备翻新等投入（随具体行业经营模式不同而各有不同，具体问题具体分析）。

由此可见，估值基数既不是归母净利润、也不是经营性现金流、通常也没必要保守到只考虑分红和回购注销。

另外尤其需要注意“真正属于小股东”这一点。有些公司创造自由现金流的能力虽强，但却宁可用来投资建设低回报的新项目，也不分给小股东，那么在计算时，以其主营业务的优秀现金流创造能力来考虑新投资的低回报项目的未来现金流创造能力，把成长性支出全部包含在估值基数内，显然是有问题的。当然也有可能新项目的回报能力虽低，却能与旧有主营业务形成良好协同效应，能进一步提升主营业务现金流创造能力，因而反而能为小股东带来更好回报。而有的公司赚了钱后直接就摆在账上，既不分红，也不回购，也不投资新项目，那么这笔钱即使可以视作公司的自由现金流，也是不属于小股东的，计算时应当剔除。总之还是那句话：具体问题具体分析。分析时可以参考这家公司管理层过往的所作所为，这也是我接下来要学习的方向之一，而且在研究时可以和之前提到的确认公司管理层清楚自己公司核心竞争力那个问题放一块研究，都是管理学的范畴。

另外，对于业务复杂、资产负债表复杂、经营杠杆高财务状况复杂等各种复杂情况，搞不清具体的维持性资本支出情况或搞不清具体的成长性支出所对应的未来现金流回报分布时，那不妨保守一点只按分红和回购注销作为估值基数考量。

3.估值乘数与周期股定价

看到这里应该已经很清楚了：估值乘数，比如市盈率、市净率、市销率等，只是一个便于将问题简化的数学工具，本身没有任何意义，而且仅在公司业绩增长较为均匀的时候比较管用，对于业绩波动性大的所谓周期股，用处就很有限。最终还是要回到现金流回报的时间序列分布问题上去。以“几年回本”这个思路去思考周期股的定价问题，形式上看似更为复杂，但实际上问题反倒变得简单了。（我在22年年度总结里说以后要思考周期股的定价问题，现在这就是答案了）

至此，股权投资的三个基本问题已经全部讲清楚了，接下来是两项也很重要的备注：

五、注一：为何我不用折现率来考虑定价问题？

目前已知投资实质是现金流的时间序列问题、各项现金流在时间线上是分散分布的，此外货币具有时间价值、今年的1元与去年的1元并不等价。为了便于计算比较，可以考虑将未来各项现金流按一固定的时间价值全部贴现到当下，然后在不同潜在投资品中比较选择。这里用到的衡量货币时间价值的贴现率就叫做折现率。

折现率是一个形式上很简洁的数学工具，但在实践中却有两个重大问题：

1.使用折现率时，默认假设每项现金流取得后还能以同样的折现率进行再投资，然而在实务中，这是不可能的。

考虑两个潜在投资标的：

A：投入20亿，未来五年回报分布是4、5、6、7、8亿，残值为0。

B：投入20亿，未来五年回报分布是7、5、0、8、10亿，残值为0（其中第三年可能是公司发生了亏损，但这是从留存收益里扣，不需要股东倒贴钱）。

若不考虑货币的时间价值，那么两者都是投入20亿、五年收回30亿。

但若考虑货币的时间价值，假设每笔现金流收到后，又有与原项目预期回报分布完全一致的新项目可以投，那么算出来A的折现率是13%，B的折现率是9.7%，差别还是不小的。

但是在实务中，以上假设是不可能成立的。这是因为普通投资者的能力圈往往很有限，能有个七八家公司就很不容易了，而要等待其中之一出现愿意接受的买入价格，可能五年里也就出现两三次机会，并且通常机会是熊市时集中出现的。因而在实践中，当收到现金流回报后，投资者更有可能此时并没有好的股票投资机会，只能拿来买国债。

因而，若考虑货币的时间价值，假设收到每笔现金流后，将其买入2%收益的国债。那么这时算出来A和B的折现率都是大约9.2%。

2.大多数普通投资者并没有系统学习过金融知识，对“折现率”一词容易产生误解。

期望和标准差是基本的统计学概念，对应到股票投资领域，就是折现率和波动性。然而普通投资者大多没学过概率论，对这两个概念很可能无法理解。

人类天生不善于处理概率问题。关于这一点，塔勒布在《随机漫步的傻瓜》中有一段精彩绝伦的描述：“三月的短暂假期内，你有两个选择，第一个是搭机到巴黎，第二个是前往加勒比海。你知道这两种状况无法并存，因为一次只能去一个地方，但你100%肯定其中之一一定会发生。以你的看法，它们的概率相同，各占50%。想到要去度假，你的心情跟着愉快起来，每天上下班也不会感到那么无聊。但是根据不确定状况下的理性行为，你所想象的那幅画面，应该是某个度假地点占50%，另一个度假地点占50%，也就是数学上所说两种状况的线性组合。你的头脑可以处理这样的情形吗？脚泡在加勒比海的水里，头徜徉在巴黎的雨中，这有多美好？我们的脑子一次只能处理一种状况———除非你有严重的精神疾病。现在试着想象85%和15%的组合。能够想象吗？”

试想，如果你和一位投资者说，某股票未来五年里，每年的预期收益都是12%，标准差都是20%（ta听得一愣一愣的但还是买了），然后ta后来发现实际的收益分布是：2%、17%、-28%、29%、46%，那ta在第三年里该多绝望无助啊！

进而，一些投资者可能因此放弃投资，还有一些可能因此对股息或波动性提出了本不必要的额外要求，要求“高股息”、“低波”等，却因此错过了能力圈内更好的投资机会。

如果转而问他们诸如“几年依靠自由现金流赚回本能接受”，他们可能就能做出更合理的决策。

六、注二：关于本金残值———为何要采用股权投资？

为什么采用股权投资？因为假设本金残值为零，全靠公司自身创造现金流的能力带来投资回报。

为什么假设本金残值为零？因为我对长期股价的变化情况无法准确判断，换句话说我没法确保本金残值很高，于是就保守点直接假设本金残值为零了。事实上优秀企业的市值长期来看往往是越来越高的，但我还没找到合理的底层逻辑来支撑解释。

关于长期股价变化这个问题，我目前的初步思路是结合货币银行学和心理学去思考，或许能有成果。这是我接下来的又一个需要重点学习思考的问题。

另外关于短期股价波动，这个问题就更复杂了，影响因素众多，远远超出我的计算能力。我目前感觉很多时候做短线和瞎猜没区别。但不排除类似于我关于某些特定商业模式的思考，可能以后我对于一些特定情形下的短期股价波动能做出大概率的预测，因此我对这个问题还是持开放的态度，但在进一步突破之前，我肯定不会实际去操作。

七、结语

经过两年多的摸索，形成这份股权投资基本方法论，我的投资旅程终于能正式开启了。另外，正如前文各处提到的，接下来我要有的放矢地学习行为心理学、消费心理学、金融心理学、工商管理、管理科学、货币银行学等学科知识，并且再继续研究各种各样的商业案例，争取进一步扩展能力圈。

投资优秀企业、投资美好生活。