周期性行业中比较稳定的企业
南山与明泰
1. 铝行业概述
铝（Aluminium）在地壳中的含量仅次于氧和硅，居第三位，是地壳中含量最丰富的金属元素。全球铝土矿资源量约为550至750亿吨，按照目前的开采速度，这些储量将持续250至340年。铝不仅重量轻、质地坚，而且具有良好的延展性、导电性、导热性、耐热性和耐核辐射性。铝的应用非常广泛，家庭用的门窗、汽车、易拉罐、飞机、药用包装、太阳能板等，并且铝回收再利用率较高，未来可持续性非常好，这也是我相中铝的重要原因。
铝行业产业链
用铝土矿生产氧化铝，氧化铝通过电解提炼出金属铝称为原铝或电解铝。铝具有良好回收再生性能，将废铝回收熔炼可得到再生铝。原铝和再生铝均用于生产铝合金并加工成各类铝材和铝铸件。
铝材的加工工艺方法包括轧制、挤压、拉拔、锻造、铸造等。
如下图：
2. 铝产业链成本、价格及产能分析
2.1 氧化铝产量及价格分析
2.1.1 原料成本框架图
2.1.2 氧化铝成本及价格分析
氧化铝成本估算：1吨氧化铝成本2165元
说明：生产1吨氧化铝平均需要消耗2.3-2.5吨铝土矿，以山西铝土矿成本为例对氧化铝成本进行分析，山西地区铝土矿开采成本140-150元/吨，运费55元/吨，破碎加工20-25元/吨，而加16%增值税和9%资源税，铝土矿成本在300元/吨左右，到厂需要500-550元/吨。部分企业会从山东调运进口铝土矿，从山东调运，货车运费200元/吨，火车运费在160元/吨，虽然火车运输相对便宜，但上下站各得另付30—40元/吨，因此运费费用仍然在200元左右，最后整体成本仍然是500元左右。综上在成本分析中铝土矿价格设定为500元/吨，氧化铝的价格为2200元/吨，这个价格相对较低，并且在市场上会有波动。
搜索到一个到2021年的氧化铝价格走势：2200元-3200元波动
下图为2024年5月13日，氧化铝的价格。
与山西相比，沿海地区进口铝土矿运费成本较低，通过全球铝土矿分布，国外铝土矿资源丰富，且进口铝土矿品位较高，因此沿海地区使用进口铝土矿生产氧化铝存在一定的优势。
氧化铝价格走势：2200元-3200元波动
分析：由氧化铝成本估算和价格走势可以看出，氧化铝价格跌至2200元时，生产氧化铝的企业普遍趋于亏损状态，这与我们计算的价格一致性较高，这时会有大量企业减产或停产，导致氧化铝年产量下降，而需求端仍然旺盛，出现供需不平衡的情况，从而又推动氧化铝价格上涨。当价格涨至3000元时，氧化铝利润率超过25%时，氧化铝生产企业大规模增产，又会导致供过于求的情况，这时价格下降。同众多大宗商品一样，供需的状况是氧化铝价格波动的决定因素。
2.1.3 氧化铝产量
目前氧化铝产能主要集中在山西、河南、山东地区，前十大氧化铝生产企业产能占比超过90%，行业集中度较高。下图是近10年氧化铝产量和需求情况，从图中可以看出氧化铝产能近些年呈现过剩趋势，至2022年已经接近中国氧化铝产能的天花板，因此可以判断未来氧化铝产量将趋于平稳，价格维持在合理的价位附近。
2.1.4 总结分析
目前国内铝土矿储量相对较少，且以难溶于水的硬铝土矿为主。随着国内高品位铝土矿资源的日渐消耗以及环保政策趋严，未来使用进口矿生产氧化铝则将在未来3-5年逐步显现优势。因此铝行业上市公司中沿海地区作为有选项，未来进口铝土矿成本将低于其他地区。
2.2 电解铝成本、价格及价格分析
2.2.1 电解铝成本及价格分析
由2.1.1原料成本框架图可以看出电解铝的主要成本是氧化铝、电费、碳阳极及氟盐。如下表所示：电解铝成本估算是 15616 元/吨（这个是理论数值，国内各区域存在较大差别，导致该数值存在较大差别，后面的篇幅会详细介绍各地差别）中游成本
电费：电解铝既是原铝，相比较氧化铝的价格，国内各个区域差别较大，主要原因是电解铝的电耗，每吨电解铝用电13600千瓦/时（度），占总成本的30-40%，简单点解释就是哪个地区用电便宜，那个地区的电解铝成本就低。因此国内近70%的电解铝厂使用自备电进行生产，自备电又分为煤电和水电。煤电部分，1度电平均需要消耗400克左右的标煤，这也就意味着生产1吨电解铝平均需要消耗5-5.5吨动力煤，而电力成本中煤炭的成本约占电力生产成本的70-75%，因此对于自备煤电企业而言，动力煤价格波动对其影响较大。
2022年统计数据显示，国内电解铝用电平均价格是0.295元/度，这个可以推算出煤的价格在500元/吨。各地区煤炭价格差距较大，如新疆地区煤炭价格通常为80-120元/吨，而河南、山东等地标煤成本则多在500元/吨以上，主要是由于新疆地区煤炭储量丰富，而运输成本较高(新疆至河南约600元/吨，新疆至上海700-800元/吨)，新疆地区煤炭难以外运，因此新疆地区在生产电解铝过程中成本优势明显。2022年5月国家发展改革委印发的《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确煤炭（动力煤，下同）中长期交易价格的合理区间，秦皇岛港下水煤（5500千卡）价格合理区间为每吨570元~770元，山西、陕西、蒙西煤炭（5500千卡）出矿环节价格合理区间分别为每吨370元~570元、320元~520元、260元~460元，蒙东煤炭（3500千卡）出矿环节价格合理区间为每吨200元~300元。
上市公司举例：云铝股份2019年公司综合购电价格0.33元/度（含税）左右，在建项目的用电价格0.28元/度（含税），全部在建项目投产后，云铝综合用电价格降至0.3047元/度（含税）。2020年天山铝业自发电成本0.1017元（不含税），综合用电成本0.1399元（不含税），按照13％增值税率测算，综合用电成本（含税）0.1581元。2019年12月中国电解铝行业加权用电价格0.3109元（含税）。按照公司吨铝耗电13500度测算，天山铝业电成本较行业的用平均低2032元（含税）。
水电方面主要集中在云南省，火电铝二氧化碳排放量明显高于水电铝，因此水电更环保，但是会因枯水期因素影响产量。云南省电解铝行业开工率最高达 99.81%，最低为 58.15%，相应的最低产量也只有满产时的一半，波动比较大。
成本估算中电费设定值是0.3元/度，属于在合理范围。
预焙阳极：因其在电解铝成本中占比较高，同电费一样，大型电解铝企业从通过控制上游原材料的渠道来源考虑，配套预焙阳极产能，这里不对预焙阳极制造成本进行详细分析。经搜素查询，2023年2月华东地区预焙阳极完全成本约5551元/吨，市场综合报价跌至6177元/吨，2023年国内预焙阳极新增产能为159万吨，比上年增长84.9%。随着新增产能的快速释放，国内阳极产量将逐月增加，因此预估未来预焙阳极价格为6000元吨。因此成本估算表中设定价格是6000元/吨。
氟化铝、人工和折旧及管理费用成本不进行详细分析，参考成本估算表即可。
电解铝价格走势：
由近10年的电解铝价格走势可以看出，电解铝成本控制及其重要，并且与氧化铝企业生产不同的是，氧化铝企业生产弹性较大，一旦低于成本，氧化铝企业便会采用停产检修的方式降低亏损，而电解铝厂关停、复产成本巨大，因此即使出现亏损，铝厂也不会轻易停产。
最新2024年5月13日电解铝价格如下：目前电解铝价格在20000元/吨
推论：一家能持续保持行业内较低营业成本的公司作为优先选择。
2.2.2 电解铝产能分析
电解铝产能分布：主要集中在电费价格有优势的地区，如下图所示
电解铝产能在未来碳中和目标下步入“控制总量、优化存量”阶段，4500万吨是中国电解铝产能的天花板，未来新增产线逐步减少，落后产线逐步淘汰。能严格控制成本的低负债企业将存活并得到更好发展机遇，可持续是最重要的企业选项。
2.3 铝制品成本、价格及产能分析
2.3.1 铝制品加工工艺
铝加工是将铝锭（或再生铝）通过熔铸、压延、挤压和表面处理等多种工艺和流程，生产出供不同行业使用的最终产品。
铝加工分为变形加工和铸造加工两种形式。变形加工又具体分为挤压和压延两种方式。挤压工艺制成的产品叫做挤压型材，主要包括建筑型材和工业型材。压延工艺制成的产品叫做板带箔材，主要包括各种铝板、带、箔材；铸造加工是指通过压铸的方式，将原铝加工成各种精密铝合金铸件和精密钣金。
科普：铝材挤压是机械加工方法，不用熔化金属材料；铝合金压铸是铸造方法，必须先熔化金属材料，铝合金压铸是热加工、把熔化铝合金注入模具冷却成型后从模具中拿出即可、可加工出很复杂的产品。
2.3.2 各类产品成本及价格分析
目前市场上主要产品为铝型材、热轧板、冷轧板、铝箔、及其他。其中以热轧板、冷轧板占据主要产量，因为这两种品种生产效率最高。
3 铝行业上市公司比较
在A股上市的铝业公司共29家，我挑选了几家市值较大的公司进行比较，先排除了一些，如下表：
对于上述公司的排除理属于我个人的能力范围判断，由仅供参考。
3.1. 南山铝业
主营业务：从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）的完整的铝产业链生产线。主要产品包括上游产品电力、氧化铝、铝合金锭，下游产品铝板带箔、挤压型材、压延材、锻造件及大型机械深加工结构件。
公司生产能力及成本分析
下表是公司近6年的产品产量及成本
公司的年报中的成本并不精确，例如氧化铝、电解铝、合金锭及热轧板，这几项的成本应该转化到了铝型材冷轧板及铝箔中，所以只能分析最后成品的利润。公司实际年产量为120-130万吨，以合金锭产量为基准，上游和下游的产量与其基本一致（注：热轧的一部分能为冷轧的原料）。2022年氧化铝产量出现剩余，直接原因是印尼建设的200万吨氧化铝公司产能释放所致。根据现有产线以及在建项目分析，公司铝成品产能并无增加，那么印尼建设的200万吨氧化铝出现了剩余产能，判断有两种可能，一是摆脱国内铝土矿或进口铝土矿的依赖，极大的保证成品铝的利润，另一种可能是公司未来对成品产能的扩产，新建成品生产线。无论哪种情况对投资者来说都是好事，都有助于公司市值的增长。2023年年报对此进行了阐述“公司决定扩大生产线，快速实现产能扩张，提高市场占有率”，体现在在建工程中的是高端轻量化铝板带项目，计划投资18.86亿。因为我有过建设钢厂的经历，感觉18.86亿不能满足剩余氧化铝的产能，预计未来仍然会扩建成品产线。
（写本篇时2023年年报未发布，目前正好可以比较预测与实际的偏差）
产能测算：2017-2022年公司产能维持在120-130万吨，由于印尼铝矿产能增加，氧化铝产能增加至300万吨，因此预测未来公司成品产能应超过130万吨。2023年实际产能110万吨，主要由于2023年需求减弱。因此保守预测未来10年总产能为1200万吨。
净利润：2013-2022年公司归母扣非后净利润总和162亿，复合增长率是16%。按（2023-2032）净利润增速为5%测算，2022年扣非净利润为38亿为基准值，10年净利润总和大致为500亿。2022年每吨净利润2732元，未来10年平均每吨按净利润为2500元计算，则未来10年的净利润总和为300亿。两项综合预测南山铝业未来10年的净利润总和为400亿元。
净资产：选择南山铝业就是因为企业的资产负债结构比较好，大量的现金可以完全覆盖负债，虽然短期借款较多但是财务费用仍然为负数，存货和在建工程比例都不高，让我最惊讶的是应收票据的金额占应收款的比例也很高。我将资产负债表简化如下：
南山是一家由村民委员会控制的企业，能有如此出色的资产结构并保持了这么多年，可以给其竖起大拇指。
现金流也表现出色，净利润含金量很高。按老唐的说法就是奶牛型企业。
注：有人可能有疑问，你怎么总选那些负债低的，负债高些的铝企就不好吗？我没法判断好与不好，但是忠旺铝材是很好的例子，因此我会挑选那些在建工程少些、有息负债少些、现金多一些的企业。
2023年净资产540亿，固定资产每年折旧为18-20亿，平均为固定资产的7%-9%，预测2032年固定资产为63亿（新增及改造的固定资产含在未来的利润内），因此推算2032年净资产为350亿（非实际值，只做估值计算使用），折现后215亿。按现有的现金+应收+存货-负债也是245亿。
因此按每年7%-8%复合收益估值为3.2元（打0.8折计算）
近3年月K线图底部区域为2.9元，也可以看出市场上给的估值也在3元左右。
总结：目前南山铝业的股价3.7元，处在合理的估值区间。南山铝业优点是全产业链结构，从原材料到成品全覆盖，就像篮球里技术比较全面的队员，能控球，能扣篮，还能抢篮板。电费方面由怡力电业控股股东提供，电费成本不高，但是未来受环保影响成本可能会提高。具有地位位置优势，运输进口矿石成本相对较低。扣非净利润受市场环境影响波动不大，并整体程增长趋势，说明企业具有出色的经营水平。
3.2 明泰铝业
将废铝回收作为原材料，2022年公司年处理废铝规模已经超100万吨，未来预计规模达到200万吨。2022年铝成材117万吨，2023年达到124万吨。
明泰铝业近10年无论产量还是营收均增长较快，企业为摆脱原料成本采取了铝回收的方式，相比较电解铝的生产方式环保节能，这是明泰最大的亮点，正好迎合了当前环保的需求，按年报中阐述“生产再生铝与生产等量的原铝相比，1吨再生铝可节省3~4 吨标准煤，节水14立方米，减少固体废物排放20吨，能耗仅为电解铝能耗的3%~5%”。但是通过比较企业整体的净利率，可以发现南山的净利率要高于明泰，南山10年平均是9.11%，而明泰是4.97%，并且在四费率上明泰低于南山4%，反应出回收铝做原料的成本要高于正常铝矿制铝成本。
2013-2022年公司净利润总和是70亿，固定资产增加了42亿，分配股息10亿，10年只剩余了18亿利润，相比较南山铝业股息分配也少。说明明泰利润主要用在了企业的扩张上，巴菲特不喜欢这样的企业，虽然净利润年年增加却看不到腰包鼓起来，始终过着穷日子。
估值
产能测算：年报中明泰铝业计划在2025年实现200万吨产能，2023年实现124万吨，不过根据现有产线及供需关系很难实现，因此预测未来产能平均每年为130万吨，未来10年总产能为1300万吨。
净利润：虽然2014-2023年公司归母扣非后净利润复合增长率是23%，但是那是公司处于一个快速的增长期，因此预测未来10年（2023-2032）净利润增速为5%，2023年扣非净利润为10.5亿，经过计算10年净利润总和为140亿。按净利率5%测算，2014-2023年吨产量平均利润为1000元，10年利润值为130亿。两者综合预测未来10年总的净利润为130亿。
净资产：2023年（现金+应收款+存货-负债）结余61亿
按7%-8%的收益，明泰铝业的估值（8折）为：9.5元
近3年月K线图底部区域为9.7元，说明估值与市场吻合度较高。
3.3 成本核算
如下表：
两家的吨成本值与之前核算的成本18462元/吨基本接近。
3.4 两家公司比较分析
两家公司数据比较：
南山的资产更庞大，拥有从铝矿到铝材的全产业链，从而使其在每吨成品的利润上更具优势，但是电解铝的耗电量太庞大了，未来可能会产生更大的成本。而明泰在众多的铝企中走了一条很独特的铝，原料全部来自废铝回收，虽然产生较大的成本，净利率并不高，但是未来好像更明亮一些。
以我个人的工作经历谈谈两家企业的特点，两家企业都是工业金属行业，这类企业都属于周期性行业，但是明泰和南山都控制的比较好，近10年都在稳定的增长中。行业竞争比较激烈，因为在技术上都是依赖进口的整装设备加工（近些年国产设备也可以更替），关键在于成本的控制，设备维护成本和人工成本，产品的服务和质量也是关键，除了设备的精度，人员的素质和管理人员的水平也很重要。在众多的铝企中利润保持稳定增长很困难，受市场对金属的定价影响，但是有些企业可以在市场好的时候赚的更多，在市场低迷的时候保持较低的成本，产生相对少些的利润，南山和明泰就属于这样的企业。
两家企业负债都比较低，未来面对市场冲击存活的可能就更大一些，这是我最看重的原因，只有活下来未来才能脱颖而出。
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