节选自：中金王汉锋：探索港股私有化
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近年来，港股私有化较为常见的有两种形式：要约收购及协议安排。
▌方式一：要约收购（Offer）
要约收购是私有化的一种常见方式，要约人（一般为大股东或实际控制人）向上市公司全部股东提出股份收购要约，要约完成后若满足私有化条件，则可以按《上市规则》第6.15 条向联交所申请撤销股份上市地位，即退市完成私有化。
要约的分类：自愿要约及强制要约
► 强制要约（Mandatory offer）：香港证监会发布的《公司收购、合并及股份回购守则》（下称《收购守则》）26.1 条规定，当投资者或一致行动人 1）因股票购买行为导致其取得上市公司 30%或以上的投票权，或者 2）原持有不少于 30%、但不多于50%投票权，取得额外投票权使得投票权增加超过 2%的情况下，该投资人或一致行动人必须对上市公司每类权益股本的所有股东作出股份收购要约。
《收购守则》26.2 条规定，强制要约只可以附加一个条件：即要约人收到同意要约的股票后，将持有 50%以上的投票权。如果条件得到满足，则要约有效，要约成为无条件；反之，若条件在规定期间未获满足，则所做出的要约无效。当持股比例大于 50%时，要约应该是无条件的，及要约人必须对上市公司每类权益股本的所有股东作出要约，并必须接纳同意要约的股东的股票。 强制要约对要约人的限制较多，因此较少在私有化要约中被使用。
► 自愿要约（Voluntory offer）：不满足上述强制要约情况的，要约人可以提出自愿要约，自愿要约可以附加的条件更多、也更为灵活，因此在私有化过程中较为常用。
自愿要约中，意图寻求私有化的要约人一般会附加相关的私有化条件，即只有在这些私有化条件达成或豁免后，要约人提出的要约方可生效。如果要约人无法达成私有化条件，则要约可能失效。
要约私有化完成需要满足三个条件
《收购守则》2.1 条要求，董事局接获要约后，须设立独立委员会并聘请独立财务顾问。
《收购守则》2.2 条要求，如果在要约完成后受要约股份将取消上市地位（私有化），必须得到独立股东的批准，要约人或一致行动人均不可以参与投票，以体现对中小股东权益的保护。
具体地，在投票中，批准取消上市地位的决议必须符合以下三个条件：
1） 出席会议的无利害关系股东（独立股东）中投票权至少 75%的票数投票批准；
2） 投票反对决议的票数不得超过所有无利害关系股份的投票权的 10%；
3） 要约人行使及有权行使其强制取得证券的权利。
特别的，关于强制取得证券的权利（Compulsory acquisition）：香港《收购守则》2.11 条规定，若要约人及其一致行动人在最初的要约文件发出后的 4 个月内所购买的无利害关系的股份的总数达到无利害关系的股份的 90%，要约人可以行使强制取得证券的权利。《收购守则》15.6 条要求，涉及强制取得证券权利的相关要约不得延期。
一般而言，涉及私有化的收购要约会附加上述私有化条件。注册在香港或者离岸金融中心（如开曼群岛）的公司通常仅要求强制取得证券的条件达成即可，因该条件达成将使得公司有权收购余下股份，并撤销上市地位。部分地区公司法中并不承认强制取得证券的权利（如中国大陆），因此中国大陆公司采用要约收购的私有化需要附加上述 1）和 2）条件，同时申请对上述三个条件中的第三个条件的豁免。后文所述物美商业便是一例。
此外，《收购守则》另规定，如受要约公司有超过一个股本类别，则上述 2.2 及 2.11 条的规定通常会分别适用于每个股本类别。物美商业的要约中附加的条件为分别举行内资股东、H 股股东、以及全体股东类别的临时股东大会，并需要分别获得相应部分独立股东的表决通过，以使得公司可以私有化。
后续有吸收合并行为的要约
部分香港上市、但注册在中国大陆的中资股私有化过程中采用了吸收合并的形式。近年的案例中，长城科技及湖南有色金属即采用吸收合并的方式私有化。
在吸收合并私有化中，控股股东首先会对全体股东提出要约收购全部股份，同时表明会在要约完成、被要约企业退市后吸收合并被要约企业。要约完成、被要约企业退市是后续控股股东吸收合并的先决条件。对于注册在中国大陆的私有化企业而言，这种方式和简单的、不附加吸收合并的要约收购相比，有两点主要的不同：
1） 其他先决条件：对注册在要约人附加的条件中，除《收购守则》要求的投票条件外（强制取得证券权利一般会申请豁免），常常还规定要约人需要获得被要约公司 85%以上的已发行股本（为满足中国国内相关法律及规定对吸收合并的要求）也作为要约生效的先决条件；
2） 强制注销权利：被要约人的全部股票会在吸收合并前被注销。即控股公司有权注销独立股东所持有的、此前并未出售给要约人的非上市股票，同时给予一定补偿。
▌方式二：协议安排（Scheme Of Arrangements）
通过协议安排私有化，指控股股东要求公司向股东提出协议安排，建议注销所有小股东持有的股份，并向小股东支付对价作为交换。有关的协议安排必须根据公司成立所在地的公司法执行。如协议获得通过，协议对所有股东均具约束力。小股东所持有的股份将被注销，而控权股东将因此持有该公司 100%的股权。
► 协议安排受《收购守则》约束。根据《收购守则》2.10 条的规定，通过协议安排或者资本重组进行私有化，需要满足两个条件：1）出席会议的无利害关系股东（独立股东）中投票权至少 75%的票数投票批准；2）投票反对决议的票数不得超过所有无利害关系股份的投票权的 10%。
► 协议安排还另外受到公司成立所在地的公司法要求。例如：
1）在开曼群岛注册的公司，按照开曼公司法 86（2）条的规定，若有 1）按照数量计过半数（俗称“数人头”），2）按价值计超过 75%的股东同意，则该安排将对所有股东具有约束力。该条规定着重保护中小股东的权利，是部分以协议安排进行的私有化的障碍之一，2014 年新世界中国的私有化方案反对股东人数较高而失败。
2）在香港注册的公司协议安排受到香港《公司条例》约束。此前香港《公司条例》也有“数人头”的要求，但相关规定已经在最新修订的公司法中被修改，转而用 10%的独立股东反对票比例替代，使得《公司条例》的要求。具体而言，2014 年生效的香港《公司条例》第 13 部第 674（2）条规定，凡涉及收购要约的，需要满足两个条件即可认为安排被同意并对所有成员有约束力：1）出席会议的无利害关系股东（独立股东）中投票权至少 75%的票数投票批准；2）投票反对决议的票数不得超过所有无利害关系股份的投票权的 10%。
要约收购不涉及法律程序，但因涉及股权的转让，因此需要缴付印花税。而协议安排涉及法庭程序（独立股东需于法庭会议中投票），但不涉及股权转让，因此不需要缴付印花税。无论采用哪种方式，如果私有化失败，则十二个月内不得再次私有化。
基于已有私有化案例的规律总结
截止目前，港股上市的中资公司私有化案例并不常见，还没有像美国上市的中概股公司那样形成规模，但通过分析和总结已有的私有化案例，我们可以得出有关私有化流程及所需时间、私有化要约溢价、以及其中所涉及的难点和障碍等一般性的规律（图表 2）。
具体而言：
► 流程及所需时间：一般为 3~11 个月。私有化过程所需的时间因公司具体情况和市场环境而异，差异可能很大，但根据已有的案例经验来看，从公司开始宣布私有化要约公告、到最终完成私有化退市，所需时间在 3~11 个月之间不等，平均用时为118 天左右。
例如，进展最快的物美商业（1025.HK）从 2015 年 10 月公告私有化要约到 2016年 1 月最终退市，所需时间仅为 3 个月；阿里巴巴（1688.HK）从 2012 年 2 月公告到 6 月最终退市耗时 4 个多月；而更早的小肥羊耗时更长，从 2011 年 4 月到 2012年 2 月，用时近 11 个月之久。
► 私有化要约溢价：平均水平 43%。一般而言，港股上市公司提出的私有化要约价格均为公司上市时的 IPO 价格或者再融资价格，因此取决于宣布私有化时的股价，其私有化溢价也有差异，根据已经的案例来看，一般为 43%。过低的溢价可能会招致小股东的反对、进而降低成功概率，但过高的溢价则会加大公司的私有化成本。
► 可能的难点与障碍：股东大会投票。根据香港证监会的《收购守则》和港交所《上市规则》的规定，私有化退市必须要获得 75%以上参加股东大会的独立股东（要约方和一致行动人以外的其他股东）同意、且反对票不能超过全部独立股东的 10%才能通过，因此获得足够的中小股东的支持是关键也是潜在最有可能出现的障碍。
私有化对二级市场股价的影响
从第二章节中我们对于已有私有化公司典型案例，如电讯盈科、阿里巴巴、以及物美等的分析中，我们发现在公司宣布私有化后对二级市场股价表现的影响可以大体分为三个阶段，而不同阶段的投资策略的影响也不尽相同（图表 5~6）。
具体而言：
► 第一阶段：宣布私有化。宣布当天股价放量大涨，但往往高开低走，因此此段收益很难把握。标的公司二级市场股价在复牌后公司宣布私有化当天的一开盘往往就会一次性大幅上涨、并伴随成交量的大幅放大，但股价往往是高开低走。因此除非能根据一些客观规律预判到公司可能会宣布私有化、并已经持有相应仓位，否则很难博弈这个时点股价上涨带来的收益。
► 第二阶段：宣布后到通过股东大会投票。在此阶段股价通常会进一步向要约价格收敛，但存在不确定性。虽然在第一阶段，公司宣布私有化当天股价便会放量大涨，但由于私有化在未来进展结果和时间上都存在不确定性，因此股价在当天通常会高开低走，甚至在接下来的几天内也进一步回调。但经过短暂的回调之后，股价可能重拾升势、并再度向私有化要约价格收敛。
但这里存在两点不确定性：
1）涨幅空间。对于一些公司而言，如阿里巴巴，在私有化宣布之后当天股价就已经逼近要约价格，且基本维持稳定，因此博弈空间不大；
2）存在失败可能性。私有化如果无法通过股东大会、或经法院裁定无效的话，如电讯盈科，股价也会相对大幅下跌。
► 第三阶段：通过股东大会到最终完成。此阶段股价基本与要约价格一致，基本维持不变。当私有化通过股东大会投票后，如果相比要约价格还有空间的话，会在公司宣布投票结果后进一步一次性向要约价格收敛，并就此基本稳定，因此如果前期没有参与的话，这一阶段获取收益的空间很小。
从上述的分析中，我们可以得出结论，在博弈私有化带来的投资机会中，1）最好的方式是根据一些客观条件事先预判可能潜在宣布私有化的公司，这样的潜在收益最大。2）其次是在公司宣布私有化后，如果相对要约价格还有一定空间、且经过分析判断后认为成功概率较大，则仍可以在二级市场买入以博弈股价向要约价格的而进一步收敛。
因此，最为关键的便是判断：1）哪些公司更有可能私有化，即有意愿有动力；以及 2）哪些公司私有化成功的可能性更大，即有能力。其实从本质上，上述这两点有一定的共通性，因为给定相同的意愿下，成功可能性大的公司采取私有化的概率也相应更大。就此，我们将在下文中做出分析。