谈谈我对估值的一些看法

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最近有朋友问我 “该如何对公司进行估值?” 我想这个问题也一直困扰着很多人,我今天就从自身出发谈谈对于估值的一些简单看法。

我们知道对于公司的估值方法发展至今已经演变出了多个版本,我大概进行一下分类,且说一些各类方法的问题:

01、净资产估值

早期格雷厄姆的投资主要集中在低于净资产的公司(就是pb<1),紧接着延伸出低于净运营资本的公司(流动资产-总负债),其主要表达的观点是更加注重公司的实际资产,而对于公司业务的发展相对忽略。

随着资本市场的发展,这类投资方法的缺陷也逐渐显现,有时候甚至被人利用。公司的净资产=总资产-总负债,我们知道一般负债端是相对真实的,很少听说过有公司虚增负债,而资产项的现金和一些应收票据流动性相对较好,作假的可能性也大幅降低,大部分公司会通过虚增存货或者固定资产的方法来做大总资产,这样造成pb真实性大打折扣;另外固定资产一般包括厂房设备等,虽然记录在财务报表上面的资产相对较大,但是在实际交易中有的时候价值很低,一旦不能进行正常生产,这类资产折损高达70-80%是很正常的。


净运营资本=流动资产-流动负债,我更加喜欢用流动资产-总负债,本来使用这个指标我们投资者是非常难以亏损的,但是资本市场的漏洞经常被一些不良公司利用来坑害普通投资者,港股市场就经常出现低于净运营资本的公司,但是由于港股的增发配股没有要求,很多公司会大幅折价配股,且虽然公司看似现金较多但是不进行红利分配,导致投资者损失惨重。


02、 peg估值

这个我最早是从彼得林奇书中了解到的,其大概的意思就是公司增速(去掉%)/静态pe>1,那么该公司就值得投资,前提这家公司处于快速增长阶段,不能是周期性公司,一开始我也觉得这简直是投资的利器,实际后期使用起来颇为困难,首先是公司的当年增速是一个非常难估计的指标,不信的话你可以参考各家券商报告,基本预测准确的就没有几个,因此对于公司的增速我们不能只看公司在当前市场环境下的地位,还要把眼光看远点,比如长达3-5年公司会处在一个什么样的市场环境,公司的地位会如何演变,管理层是否稳定,来大概估算一个中期的增长速率再结合pe进行投资。


03、股息率估值

有很多稳定行业的公司在后期缓慢增长以后,开始进行大额的分红,市场对于这类公司的估值会根据股息率来进行定价,因为净利润变动不大。所以会和市场上面的企业债券的利率进行比较,从而确定一个价格。不过要注意这类公司不能是周期型的行业,比如火电,服装,造纸,我认为都不能采用此类估值。而机场,水电,高速可以采用该方法。


04、ps估值,基于用户数量估值,总体市场大小估值等

针对一些非传统的公司,估值方法要发生变化,尤其是互联网科技公司的盈利会呈现爆发性增长,如果继续采用之前的几类传统估值方法,我们是没有办法进行投资的,当然这类估值方法我目前还在摸索,点到即止。

我一直觉得,作为一个投资者我们需要多模型的估值方法,不能拘泥于某一种方式,因为整个金融市场在发展,公司从早期的注重短期利润,到开始关注中长期发展,短期的利润失真情况越来越多,就像芒格使用多元思维模型来进行投资一样,我们进行估值也要针对具体情况出发。


下面列举几个我投资中的实例来说说我怎么运用这些方法:

1、 低于净运营资本 案例:信德集团

我在去年投资信德集团的时候公司股价2.63,对应整体市值80亿,而公司2016年年报中流动资产-总负债的资产高达110亿,整体折让接近30%,那么信德的流动资产质量如何?主要是一些待发展和代售的物业,大部分位于澳门,北京等热点城市,整体的估价也算合理,之前我写过文章估算过公司的地产价值,显示其并未高估。公司未来是否会有可能损耗掉现金资产?公司的业务主要分为三块:地产开发,酒店运营,交通运输。第一块业务都是在核心城市,公司在负债率不高的情况下,不存在低价销售的可能性,因此整体的资产质量仍然有保障,第二个酒店运营虽然净利率不高,但是维持盈亏平衡问题不大,一般的酒店净利率维持在5%-105之间,第三块营收占比较低,另外公司还有澳博控股的部分股权,这块资产质量也很好,因此这次投资长期亏损的概率极低。

2、 股息率估值 案例:粤高速b,双汇发展

粤高速b基本是一张明牌,未来股息保障程度高,分红政策是分掉每年70%的净利润,历时三年从2016-2018,去年底公司的b股股息率高达8%以上,我们知道高速公路是一个稳定增长的行业,而且公司地处广东发达省份,车流量未来的增长趋势还是有的,公司的负债比例不高,现金也较为充足,净利润的稳步抬升问题不大,香港市场资产较好的高速公路的股息率一直在5%-6%之间,可以看到粤高速b这块优质资产在两市都处于明显的低估状态。

双汇发展我买入时对应的市值600亿,预计年分红30亿(每年净利润42-45亿之间),对应股息率5%,双汇发展在中国的市场地位经过这些年已经非常稳固。虽然过了快速增长期,但是未来随着经济的增长,年均增长5%-10%问题不是很大,公司的资产负债表非常良好,没有任何财务风险。且配置a股目前还能打新,一举两得。

3、 peg估值 案例:粤运交通,呷哺呷哺,同仁堂国药

粤运交通在港股的估值大概10pe左右,公司所经营的业务处于垄断地位,根据服务区整体的规划和建设,以及后期合同到期重签,很容易保证业务每年10%以上的增长。呷哺呷哺入手的时候大概15pe左右,公司预计每年新开店铺的数量同比增速大概在20%左右(每年大概新开100家左右),再加上客单价的一些提升,业绩保持在15%以上还是可以期待的,之前我也有文章详细介绍过。同仁堂国药是中国的老字号品牌,其中安宫牛黄丸销售一直良好,公司在香港的生产批文也得到通过,未来这块提价空间也不错,长期看保持20%左右的增速问题不大,另外这三家公司的资产负债表也非常健康,不会出现什么太大的财务问题。

4、 多种估值方法综合运用 案例:美的集团,小天鹅b,恒隆地产,澳博控股。


美的集团最早买入的时候对应的静态pe大概在7-8pe左右,从2011年到2015年之间,白色家电龙头公司的最低估值水平大概也就在7-8pe之间,当时应该说处于历史低点,同期国外的类似公司的估值水平大多在20pe左右,国内类似公司明显存在一定的低估程度,加上家电行业的大环境正处在强者更强的阶段,净利率,ROE一直保持在较高的水准。美的集团未来3-5年保持年均10%增长是大概率的事件,从多个角度都可以看出来当时估值偏低。而白色家电的印钞机本质很多人还没有清楚地认识到,市场偏差程度非常明显。

小天鹅除了上述的一些原因以外,非运营所需的现金项高达100亿(一次性分红也不会影响公司的基本经营),当时公司的整体市值才不到200亿,如果去掉非运营所需现金项资产,公司的静态pe还不到5。家电行业也算是我自己的能力圈范围,所以把握比较大。

恒隆地产的历史年平均增速在10%左右(前面有详细的恒隆地产回顾文章),股息率当时高达5%还多,pe不足10,pb不足0.5,用不到10pe买一个年均收益15%的资产应该也是一笔划算的买卖,另外恒隆本身经营特点决定了公司抗周期能力非常强,前后经历了98年亚洲经融危机和2008年世界金融危机,公司依靠强劲的资产负债状况受到的冲击有限。

澳博控股在业绩大幅下跌3年之后,市值缩水近90%,当时的pe很低不超过20,我们要知道赌博行业的整体净利率水平是非常高的,其中最差的澳博控股在最差的时期也有5%,而其他公司多在20%左右,一旦行业出现反转,收入大幅增长的同时,净利率也极有可能翻倍,即使pe保持不变,公司的股价也含容易翻番。因为这基本是一门稳赚不赔的生意。

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精彩讨论

千与千寻1112017-08-02 10:17

一帮托

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和颜的增长小鹰2017-08-02 17:57

林奇法则2017-08-02 17:13

是啊,所以只有不断学习实践了啊

马迅乔2017-08-02 17:12

千古艰难唯估值......,没有一种完美而放之四海皆准的估值法,各有长短,长处就不说了,短板会致命,第一种的缺陷在于对轻资产或高科技公司失效,第二种相对估值法,缺陷是明显的,如果自由现金流估值等绝对估值法是标准的话,相对估值法就只能陷于公说公有理 婆说婆有理的泥潭,第三种对于处高速发展的公司,或像巴老头的伯克希尔.哈撒韦着种公司就只能呵呵了……,第四种不懂,茶余饭后聊聊.....

百草花香2017-08-02 17:11

现在股票行情不行

临渊明2017-08-02 17:01

到目前为止用的主要是2种,一种是股息率估值,另一种类似于@飞泥翱空 的“毛估下未来可能达到的利润水平,毛估下未来市场可能给予的PE,得到一个目标市值。目标市值VS当前市值,感受下可能的空间。营收、毛利、净资产,ROE等都揉到上述的过程里面了。” 我毛估的2个指标稍有不同,但是相近。

SW-秋水2017-08-02 16:59

我对龙头地产公司就是这么估值的

旁观者啊2017-08-02 16:29

等忘掉上面的一切估计就能上一个台阶

本周龙虎榜2017-08-02 16:17

大道至简,股价=收益*预期市盈率。
看似简单,实则复杂。就像手枪飞鸟,考虑因素很多,但是猎人就是2秒搞定。佩服

本周龙虎榜2017-08-02 16:12

@DroneLonghorn:我只用一种,未来5-8年の现金流折现/股价
只是参数太多,相当于根据好中差各种预期、高中低各种利率(回报)……
为了简化,一般使用“中”,未来5年の。进行排名。一般一个月左右看一次。或者没事干了就搞一次。看看是不是需要调仓。
选出前100名观察,前50中选出5家建仓,重仓股从1-20中选出。上涨后排名跌出50就减持,跌出100卖出。

本周龙虎榜2017-08-02 16:11

是的