2023年报后关于分众业绩周期性和估值的思考

$分众传媒(SZ002027)$ 2023年年报和2024年一季报发布后，市场充分利用了节前的一个交易日，赶时间似得下跌了-7.28%。针对财报，雪球上分析文章已经很多，我想换个角度，来探讨下面几个更值得关注的问题：1.未来业绩：分众过去的辉煌和互联网行业息息相关，那么在互联网行业“泥菩萨过河”时，分众还能再现辉煌吗？2.周期性：广告行业周期性很强，然而现在有一种说法“分众的周期性正在慢慢减弱，业绩会变得越来越稳定”，这种说法有数据支撑吗？有多大可能性变成事实？3.当前分众应该如何进行估值呢？

1.大起大落中前进的业绩

企业的业绩通常由两部分决定：产能和市场需求。

①“产能”分析

分众的产能就是点位播放总时长，受点位总数和可播放时长（大半夜放广告也没人看啊）限制。我们先来看看分众点位数的变化。

图1 分众历年点位数变化

2018年，点位数在达到277.2万台的阶段性高点后，就陷入了停滞，持续四年都在260万台附近波动。2023年重新恢复扩张，达到了301.5万台的新高，所以目前分众的点位储备是充足的。同时，这些数据也从侧面说明，企业对未来数年的经济形势非常乐观。

再来看看可播放时长，分众并没有公布点位的播放时间占用情况，不过我们可以对比历年“单点位营收”平均值的变化，从侧面进行评估。我计算了历年单点营收和成本的平均值，作图如下。

图2 分众历年单点成本和营收变化（单点成本-左侧坐标轴，单点营收-右侧坐标轴）

橘黄色曲线是单点营收，可以看到2023年处于上市以来的历史低点附近，所以从播放时间占用角度来看，分众的“产能”储备也是充足的。

我们再来看看单点成本（蓝色曲线），2019年有一个非常突兀的飙升，熟悉分众的朋友都知道，这是新潮传媒大举进攻的结果，再结合上面点位变化图，可以看出分众当年是真慌了。事过境迁，现在我们可以心平气和地评价（调侃）新潮的那次入侵：“新潮用真金白银帮我们验证了分众护城河的成色，减少了很多无谓的争论，提高了投资分众的确定性”。

②“市场需求”分析

分众业务涉及的行业很多，互联网和日用消费品占比最高，我把这两个行业单独计算，并将剩下所有行业计为“其他行业”，再加上历年净利润一起作图如下。

图3 分众历年分行业营收变化

黄色曲线是净利润，可以看到，波动的确大，上蹿下跳的，很符合周期性企业的特点。自2015年分众借壳上市以来，净利润总共有三次达到60亿左右的高点，而近两次都伴随着互联网行业营收的爆发；同时，2018年开始，分众净利润波动的趋势和互联网行业营收变化高度同频。两者结合，不免让人觉得分众的业绩靠的就是互联网。但近几年，我国互联网行业的日子非常不好过，很难再像之前那样财大气粗了，这种情况下，分众还能重现甚至是超越之前的辉煌吗？

问题的核心在于，分众的广告大量卖给互联网企业，是其广告只对互联网客户管用呢，还是因为互联网企业给的多呢？其实这和2013年茅台遇到的问题一样，“反三公消费”让原来占主力的公款消费需求戛然而止，当时市场上也在传，大众消费是撑不起茅台市场的，现在再看只会觉得好笑，但当年很多人却信了。

广告效果好就是好，和行业有什么关系，但和茅台的稀缺性不一样，分众需要去找到其他行业的潜在客户，并向其证明其广告的价值，这都需要时间。从2023年数据来看，这种替代的趋势已经开始慢慢显现。

所以，无论是从“产能”储备，还是“市场需求”潜力来看，分众都不存在问题，目前差的只是经济形势转好的东风了。

2.慢慢减弱的周期性？

有数据能支撑吗？的确有，还是这张图。

图4 分众历年分行业营收变化

在其他行业营收上蹿下跳的时候，蓝色曲线代表的日用消费品行业一直保持着稳定的上升（2022年情况过于特殊，不纳入考虑）。

分众的广告以品牌展示为主，需求弹性很高，客户在遇到困难时，首先下手的就是这类预算，所以经济形势一有风吹草动，分众的业绩都会大受影响。然而，日用消费品却是典型的弱周期行业，客户自身业绩受经济形势影响小，也就不会轻易更改广告计划。随着日用消费品行业客户营收占比的上升，理论上分众的业绩自然也会趋于稳定。

所以，分众周期性的减弱无论从数据上还是逻辑上，都是有支撑的。但目前来说还有一些疑虑：一是日用消费品行业营收持续增长的趋势近两年开始趋缓，未来能否延续，还有待进一步验证；二是互联网及其他行业营收占比仍在50%左右，对分众业绩还有较大影响，所以其净利润的上蹿下跳会得到改善，但并不会消失。

3.估值的思考

分众估值的难度在于，以年为单位的业绩波动实在太大，但如果换一种思路去看，就会发现其具有超乎你想象的稳定性，那就是去评估滚动十年（或滚动八年）净利润的平均值。

图5 分众滚动十年和八年平均净利润

目前滚动十年有五组数据，滚动八年有七组数据，可以看到，都保持着稳定的增长，哪有半点周期性企业的样子。我们再把“组”当成“年”来计算“年”化增长率，滚动十年为8.01%，滚动八年为8.11%，也非常相近。因此，我们完全可以把分众假想成这样一个消费品企业：净利润为“滚动十年（或八年）净利润平均值”，增长率为“8%”，并以此来进行估值。

分众最近十年平均净利润为41亿，如果增长率为8%，则三年后净利润为51.7亿。假设PE为26.5（国内无风险利率为3%左右，海外无风险利率为5%左右，对应市盈率为20-33，取平均值），三年后合理市值为1370亿，留100%的安全边际，则市值在685亿以下值得买入。同样，若以滚动八年平均净利润44.8亿来计算，市值在748亿以下值得买入。考虑分众周期性减弱的种种迹象，我更倾向于以748亿作为买点市值。分众当前市值939亿，处于合理可继续持有区间。