每年A股财报季，我都会随机下载很多年报阅读并给出星级，其中大部分都只能当看了一个笑话（1-2星），少部分初看还可以，但经不住细品（3星），最后仅剩极少部分我会评为4-5星。之前我只会读完这些企业当年年报，今年针对4-5星的企业，我想进行深入的细读，并形成文章，以期能提升自己对企业分析的能力。
1.华测导航主营业务
$华测导航(SZ300627)$ 华测导航的主营业务是“高精度卫星导航定位”，这里面的重点是“高精度”。我们日常接触到的高德等导航软件，定位精度只是“米”级（定位误差会超过1米），这对于汽车导航来说肯定是够用了，但对于华测来说远远不够，举个例子：桥梁在车辆通过或遇到大风时，会出现形变，华测某项业务就是通过监测这样的形变来判断桥梁的安全性，可以想象这种情况下对于误差的要求之高，而华测的“高精度”就是为了满足类似的需求。
根据行业不同，华测目前业务可分为四个板块。首先是“建筑与基建板块”，这个也是华测靠之起家的业务。建筑行业在勘探，设计和施工等各个环节都需要精确的位置信息，俗称“测绘”，相较于代传统测绘仪器，华测依靠卫星的高精度测绘产品在很多场合都优势明显，因此逐渐取代了传统仪器。近年来，华测还在产品中引入了视觉、图像识别和激光识别等技术，以配合建筑施工行业对于数字化的需求。2022年，建筑板块营收9.2亿，营收占比41%。
第二个板块是“地理空间信息”，在该模块，华测的产品还是被用来测绘，只是场景变成了城市，山区和水体等，目的是获取这些区域的二维或三维信息。2022年，该板块营收4.2亿，占比18.9%。
第三个板块是“资源与公共事业”，这个模块又可细分为两部分。首先是农业，华测的产品主要用于农业机械的导航和自动控制，近年来在此基础上还开发出了卫星平地系统，智能喷雾控制等可提升农业作业效率的解决方案；其次是灾害监测，通过监测地质灾害多发区（如滑坡区、露天矿等）和特殊建筑物（如大坝、高层建筑、桥梁等）的形变，来进行灾害预警。2022年，该板块营收8亿，占比35.7%。
最后是“机器人与自动驾驶”，目前，华测的产品还主要是用于封闭或半封闭场景内（如物流园，矿区等）低速物流机器人、矿车和清扫机器人等的高精度导航，至于最具想象力的乘用车自动驾驶定位导航，华测已开始涉足，并实现了批量交付。2022年，该板块营收1亿，占比4.42%。
2.插上翅膀的业绩增速
华测2017年上市，当年营收6.78亿，净利润1.29亿。2022年，营收22.4亿，5年的时间增长了3.3倍，年化增长率26.95%；净利润3.6亿，增长了2.79倍，年化增长率22.84%。目前2023年的财报还没有出，但根据业绩快报，又将是一个20%左右的增长。
图1 华测导航历年营收和净利润变化
除了上市后第二年（2018）净利润有一次短暂下降外，华测的业绩都保持了稳定的增长，那么这样的增长源于什么呢？华测有护城河可以支持他未来的持续增长吗？下面我来谈谈我的理解。
3.高研发支出铸就的技术护城河
刚接触华测财报时，就能感觉出来华测产品的技术含量应该很高，随着阅读的深入，这种感觉就越来越清晰。那么这样的技术能力，在财报中有具体的数字可以用来佐证吗？首先是研发支出，如下图。
图2 华测历年研发费用占营收百分比
华测的研发费用占营收百分比常年在10%以上，近两年更是增长到了18%；其次是研发人员数量和质量，2022年为554人，占公司总人数31.95%，且全部是本科以上学历，研究生以上则有187人。
那么华测常年的高研发支出有哪些成果呢？主要有三块。首先是硬件，要依靠卫星进行导航定位，必然要能和卫星进行通讯，华测对应的硬件产品为GNSS接收机和GIS数据采集器。在发展的早期，华测仅仅是将各类组件买回来进行组装，近年来，通过持续的研发投入，华测陆续攻克了“GNSS基带芯片”和“GNSS板卡”这两项核心技术，实现了核心硬件的自产。
其次是软件，能和卫星通讯只是基础，通用的卫星定位精度很差，要实现高精度定位，需要很复杂的算法，而不同行业对于定位要求还不尽相同，这就需要华测根据行业的具体需要去修改算法，增强算法的适用性，华测这么多年在算法上的经验和能力积累是一笔很大的财富。
最后是“全球星地一体增强网络服务平台”，除了算法，卫星导航定位还“需要使用增强系统才能实现毫米/厘米级高精度定位”，为了提升自己的竞争力，从2019年，华测开始在全国范围内建设增强基站，截止2023年11月份，华测已经建设了5000+座高标准基站。
以上三部分共同构筑了华测的“技术护城河”，但在我看来，华测最核心的竞争能力还是软件算法。硬件看似很难，但可以外购嘛，华测很长时间也是没有自产能力，照样不影响其业务发展。而同样的硬件，如何才能实现更好的精度，才是区分不同企业能力的关键，这一点华测财报也有提到。
图3 华测导航财报截图
算法需要根据客户的实测数据进行优化，这种情况下，华测这样的行业领先者，因为有更多的客户，所以就能搜集到更多的实测数据，通过不断优化改进自己的算法，让自己的产品有更优秀的表现，进而进一步吸引更多的客户，形成良性循环。很明显，导航定位行业技术进步靠的是经验的积累，是渐进式，而非突变式的，这种情况下，领先的企业就可以依靠高于竞争对手的研发投入维持技术领先，甚至是不断拓宽领先优势。具体到华测，目前已是该行业国内企业的龙头，其研发支出从占比来看处于前列，而从绝对值来看，已显著领先于国内的竞争对手，因此有理由相信，华测的技术护城河是可以长期维持的。
在此基础上，硬件和网络也能发挥自己的作用，进一步提高华测的竞争力。通过硬件自产，华测可以降低成本，提升毛利率，在面对竞争对手低价竞争时更加从容，同时也避免了“卡脖子”的风险；而遍布全国的增强基站网络，可以让华测进一步夯实竞争优势，即使竞争对手真能从算法上接近华测，“基建”的领先优势也能让华测的产品有更优异的表现。
其实很多企业都会这样做，在初期专注于提升核心竞争力，壮大之后，就会花钱花时间去提升一些非核心竞争力，这样即可以增强自己的竞争优势，也可以让，和自己竞争这件事显得更加没有性价比，从而降低外来资本被本行业丰厚回报吸引过来的可能性。
4.偏高的应收账款
先来看看华测2022年的资产负债简表。
表1 华测导航2022年资产负债简表
华测类现金很多，但实际这14.2亿中有4.5亿是2021年非公开发行股票的募集资金（2.2亿未使用资金+2.3亿补充流动资金），实际上华测的资金一直是比较紧张的，而主要原因就是这偏高的应收账款。
图4 华测导航历年应收账款占比
图中蓝色柱状图就是华测历年应收账款占营业收入百分比，常年都在35%以上，2021和2022年出现了明显的下降，然而也是从2021年开始，华测开始给客户的贷款进行担保，近两年期末担保余额都在1亿左右，我把这一部分也加到图上（橘色柱状图）后，这两年应收账款占比基本就和往年相近了。
华测的业务都是2B，且部分客户还是政府部门，所以应收账款偏高很好理解，但其应收账款历年回收情况并不太理想，再加上35%+的占比，肯定是一个明显的扣分项了。
5.总结
目前，华测各项业务都在保持增长，短期内也很难看到行业天花板的存在；作为行业龙头，领先的研发支出能保持，甚至是不断拓宽其技术护城河；华测耕耘多年的国外业务，近几年也开始开花结果，增速和毛利率都显著高于国内。总的来说，除了偏高的应收款外，华测各方面都很优秀，目前最大的缺点可能就是价格了，41.4的静态PE的确让人很难下的去手。