三棵树，现价100元，无短期目标，看好2022年利空逐渐落地，未来目标价240元+
关键词：龙头扩张，利空开始落地，第二曲线
【2022.4.2更新】
经过四个月的跟踪，躲避了50%的腰斩下跌，三棵树跟随地产板块反弹，出现强劲的企稳迹象。不追涨，冷静看待市场情绪，等候下一轮下跌。
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这篇研报已经筹备了有些时日，写于中公教育之后，大博医疗之前，等的是 $三棵树(SH603737)$ 的一次股价下跌的时机，于是今天发出来，谈一下这家国内涂料领域的龙头，在面对行业变迁的时候，是如何应对利空，借机扩张，为下一个增长周期做筹备的。
优质赛道
我国在未来十年，有一个非常优质的资本化行业大赛道——建筑材料，历史原因是房地产黄金二十年龙蛇混杂，虽然整体产业价值突飞猛进，但是建筑材料的原料，加工以及成品都具有地域化，零散化，弱品牌化的特征。随着社会经济发展，房地产进入新时代以及十四五基建的开展，建筑材料大市场全面进入了高技术化，高门槛化，大品牌化的市场集中的发展阶段。大蓝筹 $海螺水泥(SH600585)$ 正是这个大赛道中的优质企业代表。
今天谈的是建筑材料中的涂料行业，包括常规建筑涂料，防水材料等其他外覆盖材料，它属于典型的建设后市场，并不会因为新建增速放缓而影响市场容量，反而是巨大的建筑存量，搭配上周期性复涂的需求，在房地产增速见顶之后，会再次贡献给涂料行业一段中期增长时期。同时随着环保，防水，节能等市场诉求和国家法规完善，以及这两年疫情导致开工率下降，整个涂料行业大量中小企业产能退出，正处在市场向领先企业集中的发展阶段，越大增速越快。
经营该行业的企业一般都兼营多种建筑材料，比如东方雨虹从施工起家，主营防水材料，收购德爱威进入涂料行业，北新建材主营石膏板，进军防水和光伏行业，而三棵树则是主营涂料的国产龙头品牌，并通过收购大禹防漏在防水领域获得一席之地。
以这三家为首的涂料相关行业上市公司在2021年中开始了集体的回调，正是给到我们长线投资者一个思考的时机：我是否会选择投资建筑涂料行业？是否会投资三棵树？
何许人也
谈三棵树之前绕不开东方雨虹这一家优质企业，它目前是涂料相关行业的市值第一，2009至2019年营收和净利润复合增速都超过30%，不过东方雨虹的主要营收贡献来自于防水材料及相关业务，我并不太了解，它收购的德爱威进入常规建筑涂料行业，营收占比仅为2%左右，因此不在我的能力圈内，我就不做讨论了，欢迎大家在评论区分享观点。
三棵树，是一家2003年成立2016年上市的建筑涂料企业，在对标海外涂料品牌立邦和多乐士的征程中，目前营收已经超过多乐士位列第二，是事实上的C端国产第一家装涂料品牌，在国企、大型民企等集采业务上，国产替代的浪潮让三棵树远远在B端超过了多乐士等国外品牌，不过因为东方雨虹和北新建材在工业涂料上都是正面竞争，提供综合性的建筑涂料和功能涂料，三棵树在B端位于第一梯队，而不具有龙头优势。
【换成我们日常不太准确的用词来说，在给老百姓看广告来买的这个零售市场里，三棵树是国产第一品牌，在和房地产以及大企业等公司签合同搞项目的批发大市场里，三棵树属于第一梯队，比多乐士立邦这些国外品牌强，比东方雨虹和北新建材弱。】
2021年上半年三棵树营收46.8亿，同比增长80.5%，净利润1.1亿，同比增长3.9%，其中家装墙面漆/工程墙面漆/防水卷材涂料/基材辅材的收入分别为7.7亿/19.2亿/7.9亿/8.3亿，全部保持高增速。
优点何在
行业的东风吹了起来，着实是让人羡慕的。
三棵树目前营收占比最高的业务，其实是工程墙面漆，因为这个B端市场规模更大。这个前面已经提过，这方面需要和房地产企业，国企，大型民企，制造业强企建立合作关系集中采购，这个市场上三棵树是比不过从包工起家的东方雨虹的先发优势的。但是这方面业务也是三棵树增速最低的业务，2021年上半年三棵树工程墙面漆营收增速为63%。
C端家装涂料的品牌建设，已经在多个国家得到过验证，本土品牌终将胜利。家里的墙面漆和各种涂料，属于长生命周期，高试错成本的非标准产品，每一个装修自己家的老百姓都会有各种各样的需求，有待满足。熟悉消费行业投资的朋友们应该理解，这样的市场里品牌的价值和信用背书是极高的，消费者会极其厌恶尝试新品牌带来的风险。而本地化品牌的精耕细作，积极满足国内的多样化需求，加之国产替代的文化浪潮加成，三棵树在这个C端市场上已经坐二望一，超过立邦似乎只是时间问题。尤其是全国来说，家用涂料市场的品牌化程度并不高，市场份额向大企业大品牌集中的进程，正在疫情的冲击下，不断加快。2021年上半年三棵树的家装墙面漆营收增速为153%。
工业涂料也是一个正在向头部集中的巨大市场，功能性需求非常丰富，虽然工程墙面漆受限于拿项目的能力，但是三棵树2019年收购大禹防漏，正式进入防水材料大市场的角逐。随着建筑防水新规的出台，防水这一建筑中体验感最强的材料市场迎来了激烈的竞争，而三棵树的大禹防漏的营收三年内就快速从2亿左右增长到了预计20亿，以小基数获得了极大的增长速度，是一道非常漂亮的第二曲线。2021年上半年三棵树的防水卷材和涂料营收增速约为90%。
最后2021年3月26日，三棵树收购廊坊富达新型建材有限公司70%股权、江苏麦格美节能科技有限公司70%股权，通过收购的方式正式进入保温材料的领域，进一步加码与东方雨虹和北新建材的综合性竞争。
财务方面，三棵树2021年增发募资37亿元，用于产能建设及补充流动资金；费用方面，三棵树在员工同比增长51%的背景下，期间费用率22.7%，同比降低了5.3%，销售/管理费用率明显下降。开源节流两手都有，为接下来的风险做好了资金准备。
风险何在
一，原材料成本继续暴涨。防水材料需要沥青，家装涂料需要乳胶和钛白粉，都在2020年疫情以来迎来原材料价格暴涨，利润大幅向行业上游转移，目前化工大宗商品仍然保持历史高位，三棵树已经开始对部分产品通知涨价来保护利润，如果原材料继续涨价，2021上半年营收大增的同时净利润增长仅3.9%，这个局面可能都暂时保不住。
二、地产竣工需求不及预期。目前正是房地产行业动荡，新基建转换的时期，政策上，业务上和合同履约上都有很多的不确定性，现金流压力增大，而且为了争取更高的付现比例，三家在价格上也有不少让步，行业毛利率齐齐下降。
三、价格战短兵相接。在中公教育，新宝股份，凯利泰等文章里都提到过，行业动荡成本齐升，都是大企业扩张的好时机，代价就是付出大量现金流，尤其三棵树并不是绝对龙头，与其他几家的价格战必然全面打响。而最后几个大企业吃下的主要是倒下的中小企业让出的市场份额。
结语
危机也是机遇，这是企业界的老话了，激烈的行业更替正在建材涂料行业中上演。三大国产企业不需要分输赢，因为在这个高分散的行业，退出的中小企业交出的份额全部集中到了头部，它们都是赢家。
而三棵树，因为在C端和防水材料的业务强度和营收增速极佳，现金流有了比较好的储备，有着极好的“第二曲线”预期，虽然近半年股价连连下跌，但是仍具有极好的投资价值。
当然我们不猜底，笼罩在涂料企业头上的阴云还未飘散，每一次风雷都可能造成新的恐慌。观察，是我们的长线投资的开始。
三棵树，现价100元，无短期目标，看好2022年利空逐渐落地，未来目标价240元+
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风险提示：
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