陕煤三季报业绩概况
陕煤三季报公布，2023Q3单季，公司实现营业收入367.7亿，同比-21.31%；归母净利46 亿，同比+27.07%；扣非归母净利53.6 亿，同比-27.91%。
环比角度，Q3营收-19.8%，归母净利-1.4%，扣非净利-15.7%。
2023前三季度累计，公司实现营业收入1274.3亿，同比-2.41%；归母净利161.8 亿，同比-44.56%；扣非归母净利189.9 亿，同比-15.56%；
先看非经常损益
Q3单季非经常损益-7.6亿，前三季度累计-28亿，这部分主要来自于公允价值变动。
公允价值变动和投资收益，本期共同产生税前亏损10.7亿，前三季度累计亏损38亿。
三季报没有明细，以半年报为例，公允价值部分的主要构成为：
半年报中，私募基金浮亏6.2亿，股票浮亏22.2亿，非上市股权浮盈0.64亿，其他浮盈1.2亿，共同构成公允价值变动-26.6亿。
可以看到，主要是基金和股票造成的亏损，其中股票影响最大。
半年报的时候统计过股票持仓，有六家：
查看三季度股价变动，
隆基绿能-4.85%，盐湖股份-10.49%，金力永磁-10.27%，天玛智控+1.88%，南网储能-14.8%，长江电力+4.81%。
按照持仓的期末账面价值计算，那隆基、盐湖、金力这三级合计就产生了约7.4亿的浮亏。
加上持有的私募基金估计再亏3亿+，第三季度的公允价值亏损10.7亿就这么来的。
去年同期，三季度单季公允价值为-50亿，主要因为隆基绿能的下跌，因此，本期非经常损益同比大幅增加，造成规模净利增幅远高于扣非。
陕煤目前的投资，看起来新经济、新材料、新能源的方向应该依靠私募基金去投资，而公司自营部分，除开隆基，现在还没有其他成功案例，暂时无迹可寻，短期股价变动不可预测，这部分还需要长期观察验证。
估值的话，站在长期的角度，可以按盈亏相抵来考虑，暂时不考虑这部分影响。
再看具体业务
陕煤的业绩，主要取决于煤价和销量，其中煤价是主要的，销量影响都很小。
整体来看，前三季度产量还是增加的，去年并购之后，陕煤产能增加了，未来还有继续释放的空间。销量基本上和产量同步，应该是按需生产。
在量增长约7%的同时，销售收入下跌约3%，那说明陕煤的售价跌了约10%。
成本上涨，中报的时候分析过，可能主要是来自于安全生产费上升造成的影响。
收入下降，成本上升，共同作用下，前三季度毛利下降了12.07%。
具体来看，先说销量变动。
首先说明一点，陕煤在去年11月末，并表了收购的彬长矿业，神南矿业股权，新增了1200万吨/年的产能，以上图表数据，2022年是经过重述的，与2023口径一致。而2021年数据是并购之前的。
可以看到：
第一，陕煤前两年的产销量波动明细比2023年大，这应该是疫情封控造成的影响；
第二，产量连续三年有小幅增长，前两年供需失衡，陕煤确实有增加供应的潜力；
第三，八九月份是暑期用电高峰，而陕煤的产销量，从环比角度，都是下跌的，一方面说明当前的需求并不紧张，供需格局维持在较平衡的状态，另一方面，也从侧面反映了整体经济复苏的力度不够，用电量需求还没有上来。
今年三季度，同比角度，陕煤产量微增不足1%，销量增长不足3%；环比角度，产销量跌幅约7%。
所以三季度营收的同比变动，几乎都应该是来自于煤价，而环比角度，则主要是来自于销量的影响。
之前在中报里，供需格局方面，陕煤在行业分析中说到：
上半年，面对全球经济放缓，能源需求下滑，国内煤炭市场受全球大宗商品行情疲软等诸多不利因素影响，煤炭价格持续下行，煤炭市场供需关系由紧平衡转向松平衡的态势。
当时中报的销量还不错，略超预期，上半年产量同比增10.38%，销量增14.08%，估计管理层也没预期会有两位数增幅，而当前三季报的状态，看起来才和预判比较相符。
估计下半年供需格局应该会延续，全年产销量如果能和去年持平，就已经比较满意了。
煤价变动的情况
之前中报统计过，自产煤售价上半年同比下降7.21%，而前文计算过，前三季度售价下降约10%，看来是Q3单季煤价跌幅更大，从而拉低了前三季度售价。
根据公众号【易煤资讯】的数据，截止10月27日，易煤长江口动力煤平仓价格指数（YRSPI）5500K0.8S当期指数为1024元/吨，易煤北方港动力煤价格指数（YBSPI）5500K0.8S指数为998.4元/吨。
7-8月都在800~900之间，9-10月提升至900~1000之间。
截至目前来看，三季度应该算是全年煤价最低价格区间了。
而去年三季度，5500K煤种的主流成交价维持在1200元/吨附近。
同期市场价跌了近30%，而陕煤三季度产销量基本持平，营收同比跌幅为22%，大幅小于市价煤价的跌幅，这应该是占比较多的长协煤平滑了波动，从这个角度，Q3成绩很不错了。
四季度通常都是用煤高峰，理论上，量价都会有所上升，预计四季度业绩会好于三季度。
陕煤的逻辑再复盘
在2021年初老唐的研究中，提到陕煤的主要投资逻辑为：
“供应上不来+需求有微增+陕煤有新增供应能力+疫情之下通胀是必然等几个要素的叠加。”
目前来看，逻辑在2021年被完美地证实。
这个逻辑，是投资煤炭的关键前提，即供需失衡，后来复盘的时候，我发现一张图，很有意思，解释了为什么2021年初，是一个非常好的介入时点：
煤价是煤炭股价的主要驱动因素，通常来说，由于市场有无数聪明人的研究，股价会提前反映煤价的预期，上述叠加图大部分时段都如此。
放大看，可以注意到，煤价自2016涨起来之后，已经盘整了近4年，按理说大概率会进入下跌周期。
这就是为何老唐当时提到：
“煤炭的周期性供需波动非常明显，1996~2001年下跌周期，2001~2012上涨周期，2012~2016下跌周期，2016至今上涨周期……煤价上下能差出一倍有余。当下已经持续了四五年的上涨周期，将继续持续还是即将转入下跌周期？今天的低市盈率会不会是周期顶峰造成的假象？传说中的周期股应该高PE买入（周期低谷）、低PE卖出（周期巅峰）的规律是否依然有效？……这些问号，无疑就是抑制陕西煤业市值的巨石。”
2021年初，会发现煤价有一个大幅上涨，而当时股价（煤炭指数）尚未反映出来，如果你此时已经理顺逻辑，这将会是一个非常好的提示。
这就跟2002年巴菲特买入石油股是一样的情景，即：
逻辑上，石油供需已经出现失衡，亚洲经济高速发展必将产生大量需求；油价上，盘整多年后，油价已经开始上涨；股市上，石油公司股价尚未体现出来。
多么理想的状况！
所以巴菲特大手笔买入，估计他想到了油价会大幅上涨，但是后来涨到那么高，也是超出预料的。
当然，复盘之后，也能看到，这样的情景很难出现一次。
毕竟，疫情带来的变数、进口的大幅减少、气候的变化等多种因素，都让2021出现了太多意料之外的因素，共同导致了煤价的飙升，这种小概率情景再次出现，可能会在很久之后了。
那么，站在当下，这个逻辑演变成什么样了呢？
①供应上不来。
国内的供应，在碳中和的背景下，新批产能是困难的，很难有大幅提升，这个目前仍然成立。
不过经历过2021的供需失衡，目前国家出台了多项政策，加强煤炭储备能力，推动煤化工产业发展，国内供应应该会相对稳定。
但是进口方面，2023年以来已经大幅反弹。
排前四的进口来源分别是：印尼、俄罗斯、蒙古、澳大利亚。而进口煤炭价格明显低于国内煤炭，库存大幅上升，使得国内供应整体充足。
②需求有微增
目前国内还处于经济复苏的过程，GDP增速今年完成5%的预期是没问题的，但整体上煤炭消费量增速是放缓的。
从用电需求数据来看，也确实是微量增长，预计未来可能持续微增或者持平。
③陕煤有新增供应能力
这点已经通过近三年的产销量统计证实，不过对业绩影响很小，重点还是煤价。
④疫情之下通胀是必然
最近两年数次降准、降息已经证实通胀的必然。
总上来看，目前短期的逻辑已经演绎完成，未来需求端不会有太大变化，关键还是要看供应端是否会出现短缺的情况。
另外一种思路
市场通常把煤炭认为是强周期，煤价会大幅波动，目前已经大幅上涨过，是否就必然进入下跌周期呢？
过去的确如此。供需失衡之后，由于煤价的大幅上涨，导致供给侧开始大量扩建产能，而从开工到投产需要几年的时间，当大量产能形成之后，又会远远超过市场需求，而这些过剩产能又很难退出，导致煤价暴跌……如此往复，形成持续的周期波动。
但是在碳中和背景下，煤炭新增产能被严控，难以形成过剩产能，而需求端，格局依然是传统能源作为主体，新能源作为补充，这就使得供需平衡会保持相当长的时期。
这种情境下，煤炭企业就演变成类似电力之类的公共事业公司，在政策管控下，保持相对稳定的利润，提供较高的分红。
若煤炭因为“周期股”这个标签，股价大幅下跌，而“类公共事业”这个逻辑又被证实，那反而会形成不错的投资机会。
具体如何发展，有待观察。
估值
按照四季度比三季度略好的判断，我预计四季度营收环比增长2%，扣非净利率回到一季度水平，这样得到四季度的营收和扣非净利，再考虑全年非经常损益亏30亿，得到归母净利。
全年业绩预测如下：
估值方式，还是采用近十年平均净利，算下来，陕煤十年平均是近118亿。
当前合理pe仍然是无风险收益率的倒数，取27.5。考虑到煤炭这种经营杠杆高、固定资产大的业务，净利润含金量打个八折，安全边际我自己取0.5，则年内买点为：
118*0.8*27.5*0.5=1296亿，对应股价13.37元。
与中报估值差不多，年内不调整，目前陕煤市值1743亿，挺合理的，我会持有不动。