1.靓丽的中报成绩单
2023.8.30收盘后，古井贡酒中报出来，数据非常漂亮。经历了前几天洋河平庸的成绩单之后，终于有一份眼前一亮的中报，当下的环境中，古井的财报好得有点梦幻。
2023年中报，古井营收113亿，同比增25.64%；归母净利27.8亿，同比增44.85%；扣非净利27.3亿，同比增44.58%；利润总额38.1亿，同比增42.2%。
在2022年的年报中，古井制定2023年度公司的经营计划是：
“2023 年计划实现营业收入 201 亿元，较上年增长 20.26%；2023 年计划实现利润总额 60 亿元，较上年增长 34.21%。”
上半年这份中报成绩单，无论营收还是利润的角度，都超额完成了任务，而且下半年还有三季度旺季，同时历年古井四季度营收占比也不低，全年完全有可能超额完成任务。
按照上半年的业绩推测，先拍个脑袋：
努努力的话，古井全年有可能做到营收210亿，同比增25.7%，归母净利做到43亿，同比增36.8%。
记得古井在2020年底提出十四五计划，《关于“以高质量党建推进高质量发展，奋进二百亿、再造新古井” 的决议》，未来五年要实现集团营业收入超二百亿元。也就是说，规划的是2025年内完成200亿目标。
2020年，古井营收才刚突破百亿，看现在的业绩，今年内完成200亿营收基本上是板上钉钉的事儿了，营收三年翻倍，目标提前两年完成，这个成绩确实有点惊人。
大概率管理层当时也没想到最近几年白酒市场会有这么好（或者没想到自己的表现能有这么好），这期间甚至还有疫情影响，古井一定是做对了什么。
2.古井优秀的历史记录
统计一下历年古井与白酒前五企业的营收对比，可以看到古井追赶速度相当强劲。
以上是用2009年以来，年报营收、净利数据，与茅台等前五家酒企的数据进行对比，看古井占对手营收、净利的比例变化。
前五家中，古井最接近的是汾酒和老窖。
2012年之前，白酒业处于顺风期，量价齐升，古井虽然体量相对较小，但是那个阶段还是除了洋河，古井增速都快于其他几家，成长性十足。
2012-2016期间，白酒业量价齐跌，行业低谷期，古井反而是追赶最迅猛的阶段，其中有几年一度营收和净利均超越汾酒，与老窖的差距也迅速缩小。
2016年下半年，白酒业再次复苏，高端市场进入量价齐升阶段，古井由于高端产品占比少，稍微有点吃亏，但是也还行，基本没有掉队。
2020年疫情开始，古井反而有加速追赶的态势，从净利的角度，与包括老窖、汾酒在内所有前五家，差距都在缩小。而营收的角度，对比半年报的话，与洋河、汾酒差距也是缩小的：
客观地说，古井无论从品牌力、产能、历史积累、渠道等角度，都没有比其他几家明显的优势，甚至可以说是差距相当地大。
但是这十多年来，能追赶成这样，并且没有像老窖、汾酒那样在低谷期出现大幅波动，古井的管理层绝对是一流的。
管理层能力，一方面体现在战略制定和执行层面，另一方面也体现在对行业形势的预判上。也许正是古井能较好地判断了几次白酒周期的发展形势，才能及时应对，制定出适当的策略。
在23年中报中，管理层对行业未来判断如下：
2016年下半年起白酒行业开始复苏，终端用户白酒消费需求上升，带动白酒行业整体收入和利润的增长。2017年以来，中高端白酒复苏回暖。未来，受益于消费升级与消费观念的改变，次高端白酒的提升是白酒行业发展的主要推动力。消费档次的提升是白酒行业发展的主要推动力量。白酒企业需要充分把握大众消费升级的黄金机遇，通过品质提升、市场细分和产品创新等手段，更好地满足大众市场的消费需求，推动产品结构的转型与升级。
这个判断如何，静待未来几年业绩的印证，从历史记录来看，我选择相信管理层的看法，耐心站在旁边给古井管理层鼓掌加油就好。
3.古井的主要投资逻辑
站在200亿的新起点，古井未来的增长逻辑也非常清晰，主要就是三点：全国化、次高端化、费用率降低带来净利率提升。
全国化：
古井一方面打造河南、山东等样板市场，步步为营；另一方面通过并购黄鹤楼等，扩大势力范围。目前大本营依然是华中，全国化只是起点，未来还有很多值得深耕的区域。另外，未来扩产完成，产能倍增，也给全国化打下了基础。
次高端化：
年份原浆系列，从前几年古20是主流，现在已经在主推古26，产品序列结构很完善。古井主要走的是次高端市场，与茅五泸错位竞争，战略非常清晰，这个后面可以定量来观察。
净利率：
已经在不断优化，数据可以验证。
相对于前两天看的洋河，古井的增长路径非常清晰，并且目前基数还不大，在省内有绝对的优势，看起来势头确实更好。
而洋河的表现，目前大家对业绩吐槽挺多，我觉得数据之外，其实最让我想不透的，还是看不清楚洋河的增长逻辑。
洋河高端放量还遥远，全国化进展也缓慢，费用率也在提升，唯一的优势是洋河估值相对低一些。
而估值的问题，古B的存在确实是个BUG，随时提供上车机会。
4. 古井中报利润表分析
前面说了一些偏定性层面的问题，接下来看看古井2023中报的具体情况。
古井利润表非常简单，非经常损益每年也就几千万，几乎可以忽略，扣非净利和归母净利基本一致。
本期古井营收113.1亿，同比增25.6%。
营业成本23.89亿，增幅较收入小，一方面是还有不到3个亿营收规模的其他业务，主要是制造销售玻璃制品的子公司，这部分成本同比降低了2.3%；
另一方面，白酒业务成本增幅为20.68%，营业成本构成中，原材料增幅23.31%，直接人工增幅11.88%，制造费用等都是个位数增幅。
由此白酒业务的毛利率也带来了0.9pct的提升。
税金及附加16.05亿，与营收增幅同步；
四项费用总计35.39亿，主体是销售费用30.5亿，增幅17.5%，是拉低费用率的主要因素，最后导致利润总额增幅也远大于营收，销售费用省下来的都是利润啊，对于销售费用一直较高的古井来说，这块的潜力挺大。
所得税费用增幅小于税前利润增幅，主要是递延所得税的影响，最终，中报净利润28.44亿，同比44.1%。
增长一方面来自于收入推动，另外一方面降低费用率也贡献利润，最终净利率由去年同期21.9%提升至25.1%，优秀！
利润表就这样了。
5. 拆分单季看增速
古井二季度单季营收47.3亿，同比增26.8%；净利12.1亿，同比增47.5%；近三年二季度这个传统白酒淡季都保持了这样的增幅，古井貌似没有淡季的概念：
红色第一，蓝色第二。
可以看到，单看二季度，除了今年营收增幅排第三之外，近三年古井营收、净利增速都是排在数一数二的位置。
细看之下，汾酒虽然增幅猛，但是波动大，老窖也不错，但是从没拿过第一。
而古井二季度不仅增幅靠前，且非常稳定，不知道它是咋做到的，发挥如此稳定。
另外，观察古井的报表，还有个特点，古井除了一季度营收、净利占比多点，其他三个季度分布都很均衡，没有明显的白酒淡季、旺季之分，这个体现出古井销售政策、销售策略的不同，也许是淡季多压货，旺季多去化？
6. 量价齐升带来营收增长，年份原浆占比进一步提升
今年销量增长贡献11.4%，单价提升贡献13.3%，量价齐升带来了营收的增长。具体分产品系列来看：
年份原浆，折算下来单瓶价约122元，提升4.8%，成本持平，毛利率提升了0.75pct，销量增长24.7%；
古井贡酒，折算下来单瓶价约34.5元，提升12.2%，但成本也提升了17%，导致毛利率降低了1.73pct，销量增长9.9%；
黄鹤楼及其他，折算下来单瓶价约42元，提升16.4%，成本提升了17.4%，导致毛利率降低了0.3pct，销量降低12.7%；
年份原浆产品线提价不多，增长主要靠量增，古井贡酒和黄鹤楼提价略多，而销量贡献少，可以看下图计算的瓶单价：
各系列营收占比，本期年份原浆79.8%，古井贡酒10.1%，黄鹤楼及其他10.1%；去年同期分别是77.1%，10.4%，12.6%。
此消彼长，年份原浆占比持续提升，古井贡酒持平，而黄鹤楼酒占比降低，产品结构向次高端进一步靠拢。
而生产量和库存量的角度看，这种趋势下半年还会持续，如下图：
可以看到，年份原浆产量还在提升，库存量主要是成品酒，大增是给下个季度备货；而古井贡酒、黄鹤楼酒的生产量和库存量都降低很多，应该是消化前期渠道库存；
黄鹤楼酒销量降低12.68%，公司没解释，其实很容易理解，主要是前几年为了完成业绩承诺，压货导致，现在在慢慢消化库存，这一点，从黄鹤楼酒及其他本期的营收增幅只有1.63%也可以印证。
7.黄鹤楼酒负增长，小小瑕疵
公司本期财报有个鸡贼的点，就是把黄鹤楼酒和其他合并列报了，掩盖了黄鹤楼酒负增长的现实。
22年中报，黄鹤楼酒是单独列报的，当期白酒产品中，黄鹤楼酒营收6.3亿，其他产品（估计是收购的明光酒业等产品）营收4.6亿，而产、销、存也分类披露的，看得出黄鹤楼酒单价其实不低，档次介于古井贡酒和年份原浆之间。
而到了23年中报，产品系列里，直接笼统披露了黄鹤楼及其他，看不出黄鹤楼酒单独的销售情况。
为啥要这么搞呢？实际上黄鹤楼酒是负增长的，可以直接看后面披露的子公司黄鹤楼酒业的营收、净利情况，黄鹤楼酒本期营收同比-2.3%。
其实，看之前每年精确完成业绩承诺，也能推测出来，黄鹤楼酒的业绩是压货压出来的，古井的渠道承担了这部分业绩压力，这其实没啥好避讳的。
本期黄鹤楼酒的负增长，算是一个小小的瑕疵吧。未来黄鹤楼的业绩还存在小小的不确定，需要持续观察，不过好在占比只有10%左右，对整体业绩影响不大。
为了消化之前积累的渠道库存，其实业绩是可以理解的，只是财报这么隐晦地披露，有点不够坦荡，希望古井后续能够明明白白地披露，好与不好都能披露详细。
8. 销售费用率持续下降
古井本期销售费用只增长了17.5%，远低于营收增速，体现出产品力拉动营收增长的良好势头。
而近几年销售费用率持续下降，本期已经降至五年新低26.9%，在如此激烈的市场竞争环境下，居然还能在营收持续高增长的同时，销售费用率持续下降，确实很令人吃惊的。
反观隔壁的洋河，销售费用不断创新高，却没有带来相应的营收增长，确实是对比出差距啊。
古井销售费用率长期较高，有一部分原因是销售费用中的“劳务费”占比不低。
上图是古井本期中报的销售费用明细，劳务费3.7亿，占比销售费用的12%。
而再看洋河本期中报的销售费用明细，劳务费只有0.27亿，占销售费用的1.2%。
根据好友@狂暴干饭食兔君 的解释，这是因为古井的销售费用分成两类，随量的费用主要根据地区市场规模确定，追加费用是针对次高端产品占比高、销售增速高的地区进行补充投入，其余的追加费用是人员专项费用，用于扩大各地的营销队伍。
看本期同比增幅，职工薪酬、差旅、促销费这三项基本上跟营收增幅同步，显示没有太多追加的费用；
而劳务费用占比显得太高，可能是把外包人员的工资也算进来了，本期追加费不多，因此增加也不多。
观察广告费、促销费、劳务费占营收比的变动情况，可以看出近三年销售费用率持续降低，主要是广告费和劳务费降低多。
如果未来劳务费能降到与洋河相当的水平，那么利润还能每年释放出5、6个亿，光是这点，净利率就能提升2、3个pct。
9. 合同负债
古井的合同负债，跟洋河的比起来，完全是两种不同的光景。
常规情况下，白酒企业先款后货，基本的规律就是四季度较高，四季度经销商要打款准备下一年的货，二三季度逐步减少。
合同负债大幅增加，是公司为平滑利润隐藏利润，反之减少是释放利润。
但是看古井的合同负债，从2019年开始，就不断累积，并没有减少要释放利润的意思，也不存在四季度打款备货后，接下来几个季度减少的情况。
一致不断累积至22年三季度，最后在年末一次性释放了一把，带来23年Q1的营收大涨。
而这还不算完，23年Q1又累积起47亿合同负债，本期的Q2单季的营收很巧合地也是47亿，相当于将一季度的合同负债全部确认为营收，同时又累计起30亿的合同负债，水位依然高，显示出经销商积极性依然不低。
10.全国化的推进
本期分地区占比，华北7.3%，华中86.5%，华南6.2%；去年同期华北6.8%，华中87.5%，华南5.6%。
华北和华南占比都分别有少量提升，不过依然规模还小，全国化进程并不容易。
古井没有按省内、省外划分，这点看起来有点模糊，常规来说，华中地区包括河南、湖北、湖南三个省。
而分地区中没有出现的华东地区，则包括：上海市、山东省、江苏省、安徽省、江西省、浙江省、福建省、台湾省这八个省市。
古井华中的分区，大概率是把华东八省市和华中三省笼统包含进去，给观察古井全国化造成不小的困难，这一点也要对古井财报披露提出批评。
当然，也可能古井是为防竞争对手，故意保密？
印象中曾经看到过一个调研，说河南市场是古井较早进入的省外市场，当时是以中低端为主，但是推进的效果并不理想，市场做得很艰难，占有率迟迟不能提升；后来进入山东市场的时候，公司调整了策略，从中高端产品做起，先占领心智，高举高打，推进就很顺利。
这可以从一个侧面看出古井做市场的灵活性，以及全国化过程中不断试错，积累经验，步步为营。
芒格说过，很多优秀的公司，实际上在大多数情况下也都是胡乱应付一些事，然后保留有用的做法，丢掉无效的做法。企业发展，更类似于生物进化的过程，古井身上，也能看到这点。
总之，全国化并不容易，古井在安徽大本营稳固的情况下，慢慢做，未来空间还很大。
11. 其他一些小问题
第一是扩产进度。
古井近年的重大投资，就是13万吨产能的扩产项目，在财报上是在建工程中，智能园区项目。
项目预算82.9亿，期初已经投入20亿，本期增加6.6亿，转固2.2亿，本期余额24.9亿，进度42.29%。
工程2020年底开始，计划是2024年底投产，目前时间过了大半，进度还未过半，估计是前两年疫情的影响，还有1年半，后续加速的话，还是有可能按时投产，实在不行顶多延迟半年。
第二是预提费用。
古井资产负债表中，其他流动负债科目，一直有个“预提费用”科目，金额挺大，本期12.7亿，占到负债总额的9.2%。
具体内容没找到公司的说明，之前打电话给公司证代，小姑娘也没解释清楚，只是说公司要搞那么大的扩产项目，有较大的预提费用正常的。
这个解释感觉很不靠谱。
在递延所得税资产项目中，可以看到预提费用和折扣放在一起，是产生递延所得税资产的主要来源，我猜测这个12.7亿的预提费用，会不会跟经销商返利有关呢？毕竟合同负债中，只写了货款，没有写折扣和返利。
欢迎朋友们解答。
总结一下：
①古井财报很靓丽，也看不出来有不真实的地方，而且历史记录优秀，管理层是优等生；
②即便竞争激烈，古井增速又高又稳，一方面执行力确实强，另一方面也是合同负债积累多，平滑余地大；
③产品结构持续向次高端提升，高端化战略执行顺利；
④全国化观察起来比较模糊，目前增长大概率主要还是来自于省内；
⑤销售费用率持续下降，净利率提升空间大；
⑥营收不完全靠费用拉动，品牌拉力在提升；
⑦黄鹤楼酒披露稍显瑕疵，暂时还在为业绩承诺还债，未来有待观察；
⑧公司增长路径清晰，投资逻辑不断被证实，表现优异。
估值
古井今年全年估值很简单，直接按一季度占比计算，得出全年能做到营收约209亿，净利41.8亿，努努力的话，取个整数，营收210亿，净利42亿还是有可能的。
按27.5pe，对应年内合理市值1155亿，买点打七折为808亿，再考虑B股市场的流动性折扣，再打个八折，那就是646亿，对应港币约696亿，股价131港币。
8月31日收盘价130.46港币，落在买点以内，我有钱会买。
如果考虑未来三年，增速取15%的营收增速，则2026年内可以做到320亿营收，按20%的净利率，能做到64亿净利，取27.5pe，对应合理市值1760亿。
考虑B股流动性，打个八折，也有1408亿。
目前古B市值690亿港币，折合人民币641亿，那相对于2026年底的合理市值，还有30%的预期年化收益率，非常理想了。
风险提示：
本人目前持有21%的古井B仓位，自2018年初买入以来，一股未卖，持有5年半，收益率还不错，并且相处时间较长，有一定的情感因素，难免有屁股决定脑袋的倾向，所以看到的古井并不见得很客观，请各位谨慎参考。
欢迎大家更多提出负面意见。
$古井贡酒(SZ000596)$ $古井贡B(SZ200596)$ $洋河股份(SZ002304)$
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