承接上篇，将对$纤维蛋白原(FGEN)$ 公司另外两个产品Pamrevlumab与FG-5200的市场情况、竞争情况进行深入分析。
Pamrevlumab市场分析
疾病介绍：特发性肺纤维化（IPF）是一种慢性、进行性、纤维化性间质性肺疾病，病变局限在肺脏，好发于中老年人群，其肺组织学和/或胸部高分辨率CT（HRCT）特征性表现为普通型间质性肺炎（UIP）。
IPF的病因尚不清楚，该病可能是由遗传和环境因素共同作用的结果。可能的危险因素包括职业和环境暴露、吸烟、胃食管反流和遗传因素。
按病程有急性、亚急性和慢性之分，本病多为散发，据统计，每年整体人群中的患病率约（2～29）/10万，且呈逐渐增长趋势，估计以每年11%的比例增长。资料显示，US、Europe和Japan的患病人数分别为60,198、65,557和11,724，年新发病人数分别为22,294、17,238和2,983。
竞争分析：
目前批准的两种治疗方法是Roche的Esbriet(吡非尼酮)和勃林格殷格翰 (Boehringer Ingelheim)的OFEV (nintedanib)，这两种治疗方法都在2014年10月获批了IPF。这两种药物都被证明可以减缓患者呼吸功能的丧失（通过用力肺活量(FVC, ml)来衡量），但均不具有逆转肺纤维化的功效。
正在US临床研发的药物有13种处于临床II期，1种处于临床II期，11种处于I期，1种已提交IND。IPF病因不清，因此在研药物的靶点多样。
目前已有初步疗效数据的在研产品如下表：
*仅选取适于比对的研究数据
Pamrevlumab与已获批的两款药物比较图
注：Inpulsis-2为尼达尼布的一项III期临床。ASCEND为吡非尼酮的一项III期临床。图片来源于FibroGen data analysis
该图的结论是Pamrevlumab对FVC的改善与尼达尼布和吡非尼酮改善程度相当。
而CC-90001、GLPG1690、PBI4050和KD025当前的试验数据均位于蓝色区域的上方（见附纸），即对FVC的改善均好于现有药物。其中CC-90001的改善效果最好。但这几种药物当前试验组较少，且跟踪时间不够长。
有意思的是，PBI-4050在联用尼达尼布和吡非尼酮时，发现与尼达尼布有协同作用。Celgene已计划启动CC-90001与尼达尼布的联用研究。
Pamrevlumab最早的试验数据可追溯至2012年，那时候分FVC改善组和FVC恶化组进行分析，该药具有一定的患者差异性，但FGEN并没有找到造成这种差异的原因。而在尼达尼布和吡非尼酮获批之后，IPF适应症下的新药开发基本都以δFVC为判断药效的金标准。
推测Pamrevlumab的出路是：1、基于这金标准，Pamrevlumab可能以匹敌尼达尼布和吡非尼酮的疗效获批 2、在患者中验证对部分患者具有尤其显著的改善作用（14/33=42%），从而打开一定的市场。
当前处于临床II期的产品还有以下四种，但还没有有效性数据。
Pamrevlumab用于IPF的产品估值
目前已获批的两种药物销售额如下表
根据Roche官方发布的新闻，吡非尼酮的年花费为94000美元/年（批发价）。据此估计，该药2017年全球IPF患者使用人数约为9437人，美国6948人。渗透率较高的美国市场也仅约11.5%。
Pamrevlumab为单抗药物，药价成本更高；而总的疗效与吡非尼酮和尼达尼布相当，市场前景目前不甚明朗。假设Pamrevlumab巅峰销售额能达到8.87亿美元。
假设：Pamrevlumab于2021年获批，巅峰销售额发生于2025年。不考虑价格变动，不进行折现。产品当前价值为6.4亿美元
Pamrevlumab用于胰腺癌的研究处于临床II期，但数据少，且治疗定位还不清晰，因此暂不予估值。
Pamrevlumab用于杜氏肌营养不良（DMD）的研究2015年启动II期后无任何更新。
FG-5200市场分析
疾病介绍：据联合国世界卫生组织2010年的调查显示，角膜盲是仅次于白内障的第二大致盲眼病。全球大约有5000万名角膜盲患者，其中，中国角膜盲患者约有400万名，并且每年以10万例的速度不断增长。
在国外，角膜移植大多依靠捐献。如美国，每年可进行角膜移植6万多例。然而，我国角膜捐献率不及美国十分之一。目前，我国每年角膜移植手术量在最高峰时只有约5000例。2017年09月29日国务院颁布了《国务院关于取消一批行政许可事项的决定》国发〔2017〕46号，文中提出国务院决定取消40项国务院部门实施的行政许可事项。第19项取消审批后，角膜移植手术使用的人角膜将全面禁止进口，捐献的角膜供给将进一步减少。
竞争分析
目前中国上市和在研的人工角膜产品有四种
角膜移植手术分两种：
① 全层（穿透性）角膜移植术 。以全层透明角膜代替全层混浊角膜。适应症包括中央性角膜白斑、角膜变性、圆锥角膜、顽固性角膜炎或溃疡及角膜瘘等，这种手术要求移植片内皮细胞有良好活性，故最好取自死后数小时内摘时的眼球。
② 板层角膜移植术。将浅层角膜病变组织切除，留下一定厚度的角膜作移植床，用一块同样大小和厚度的板层移植片放在受眼角膜床上。以间断缝线固定，植片和植床必须平整及互相吻合，才能得到良好的光学效果。适应症包括中浅层的角膜斑翳或营养不良性混浊、进行性角膜炎或溃疡、角膜瘘、角膜肿瘤等。
人工角膜移植术是用透明的医用高分子材料制成的特殊光学装置，通过手术将它植入角膜组织中，以取代部分角膜瘢痕组织，而重新恢复视力的一种手术方法。由于角膜组织对人工合成材料的排异反应等问题尚未最后解决，远期效果不佳，常造成移植处的房水渗漏及移植片的脱落，故目前尚不可能广泛应用。现阶段人工角膜仅适用于患各种严重角膜疾患后的双目失明，特别是严重的化学烧伤引起的全部角膜白斑和多次角膜移植术失败，无法再做其他手术者。
根据与某顶级三甲医院眼科医生的沟通情况，目前板层角膜移植较少，也不爱用人工角膜，因为排异反应比较严重。
根据冠昊生物年报情况，“报告期内，广州优得清生物科技有限公司完善营销团队，形成稳定的营销模式；加大学术会议推广力度，参加6场全国 学术会议、40多场省级及地区学术会议，促进与各大医院的战略合作；完善医生的培训模式，加快角膜移植医生队伍的建设。全国筹建了多个角膜移植中心，通过转诊渠道，县级医院为移植中心输送了大量病患。”
因角膜移植手术是一项较为精细高端的手术，目前国内医生的手术娴熟度和对人工角膜的接受度仍然有限。而国内人工角膜企业正在用大力度推广这一新技术。
企业也在推进人工角膜进入国家医保目录。
FGEN的FG-5200作为一种重组人胶原蛋白产品，是一种人工角膜产品。
在动物模型中，FG-5200允许原生组织在不到一年的时间内完全再生，包括上皮(角膜的外层细胞层)和基质。这些基质被神经纤维浸润，能让患者获得角膜的触摸反应，该反应对于避免额外的角膜损伤至关重要。
FGEN曾在国外进行了一项初步的临床研究，以测试使用FGEN的重组物组成的生物合成植入物的安全性和可行性人胶原蛋白，该产品与FG-5200有本质上的相似之处，用于治疗严重的角膜损伤。10例晚期圆锥角膜或严重角膜瘢痕患者植入重组胶原植入物，随访5年以上。《科学转化医学》(Science Translational Medicine, Fagerholm et al.，(2010))报道了两年的随访数据，《生物材料》(Fagerholm et al.， Biomaterials, 2014)报道了四年的随访数据。主要临床表现包括:
生物合成植入物患者的平均矫正视力为20/54，平均增加视力表上5条Snellen线。
神经再生和触觉灵敏度更接近健康角膜，优于人类供体角膜。
使用生物合成植入物的角膜保持了稳定的形状和厚度，不需要长期的免疫抑制治疗。
没有炎症性树突状细胞被招募到生物合成种植区，也没有排异反应的发生；对照之下，人类供体角膜发生了排斥反应。
假若FG-5200能达到预定的效果，该角膜产品可能具有一定颠覆性，不仅满足当前未满足的医疗需求，而且可以替代部分器官捐献的角膜。
根据FGEN年报，FGEN的人工角膜在2015年准备在北京设厂生产，预计2018或2019年初完成临床前试验，然后会提交临床注册申请。按照国内医疗器械的审批流程，预计2024年能拿到注册证。届时，国内人工角膜医保通路已经走通，FGEN当前又拿到了国产医疗器械资质，市场开拓可能加快。但国内企业形成的医生关系和移植中心壁垒，可能会负面影响FGEN的市场开拓。比较合理的预计是2030年，FG-5200能达到巅峰销售额。
按照中国角膜盲患者约有400万名，假设巅峰时渗透率能达到5%（相当于20年完成所有患者的角膜移植），则每年将有40万片人工角膜的销售。
价格方面，据统计，目前单片人类供体眼角膜5-10万不等。人工角膜内皮供体价格大约在1万到1万2之间。预计FG-5200未来零售价约为2万元，出厂价按当前国产医疗器械（目前FGEN的眼角膜按照国产器械注册）3-4成的扣率计算，最保守的价格为6000元。考虑到这个价格较为合理，且产品容易被医保接受。
则巅峰销售额可能达到24亿元人民币，合约3.5亿美元。不考虑未来的价格变动，因此不进行任何折现。按市销率3计。FG-5200的产品价值为3.94亿美元。
FGEN对于FG-5200产品的商业规划是先取得中国的市场化资格，再进入其他亚洲国家，可能会进入拉美，还有可能进入美国和欧洲（这两块市场人类供体角膜较多）。暂不计算其他区域的产品价值。
小结：
Roxadustat产品价值合理估计为22.3亿美元，乐观估计为31.5亿美元，Roxadustat项目估值内容包括了里程碑费用；Pamrevlumab产品当前价值为6.4亿美元；FG-5200当前价值为3.94亿美元。公司当前产品总价值合理估计为32.6亿美元，乐观估计为41.8亿美元，公司当前的现金资产约7亿美元。
基于此，比较合理地估计FGEN的公司价值约为35-40亿美元，乐观估计45-49亿美元。
本文来自基岩研究院—博思二毛。
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