文 | 小北的投研日记（转载请注明出处）
目前的核心资产高估值困境困扰了很多人，即便这轮下跌普遍跌超30%，可为何面对始终不便宜的核心资产大部分人的态度就是不敢上呢？我觉得很重要的一个原因是：估值工具箱的缺货！
对应2020年的业绩，我们先来看一看比较典型的一批核心资产目前的市盈率情况：贵州茅台57倍，恒瑞医药83倍，爱尔眼科106倍，宁德时代148倍。可以看到，除了茅台的市盈率还处于能理解的范围，其他很多核心资产估值都高到投资者觉得难以接受。抛开各种所谓的机构坐庄论(事实上核心资产目前仍是机构持仓为主，并没有明显出货迹象)，我们单纯从估值的角度分析下上百倍的PE到底是不是离谱的估值，是否具有原罪性(即无论如何都是错的)。
大部分只看市盈率(PE)估值的可能还处在价值投资入门阶段，市盈率作为最容易理解也方便拿给人看的指标，确实有一定的作用。但很多人忽略了市盈率并不是唯一的估值方式。拿股神巴菲特推崇的自由现金流估值来举例，假设一家公司的自由现金流等同于利润为一个亿，将来5年的利润同比复合增速为30%，6-10年的增速为15%，永续增长率为5%，折现率取9%，这些参数下得出的合理估值为106亿元，市盈率106倍，是不是容易理解一些了。所以你看，在现金流折现模型下市盈率本质就是未来自由现金流的折现倍数，市盈率是由企业成长速度，确定性，甚至还有无风险利率共振影响的。并非过百倍的市盈率就有原罪，而低于10倍的就是妥妥的金矿。事实上低于10倍的大部分集中在地产和银行，地产的生意模式就是拿地建房卖房一锤子买卖，在房产市场逐渐饱和的背景下不仅将来会逐渐减少利润，还有无法永续经营的风险。所以你说许家印为啥那么热衷于造车呢？
根据二八法则，市场中赚钱的人永远是少数，真正好的投资标的往往是有认知门槛的，越简单易懂的技巧越不具备超额收益的可能。所以掌握多种估值方法，试着从多个维度去度量一家公司的经营状况才是正确的价值投资进阶之道。丰富自己的估值工具箱可以试着从以下几种方法开始。
01
自由现金流估值模型
自由现金流估值是比较正统的绝对估值方法，比较适合的行业是大消费等盈利比较线性的非周期行业，且能看到永续经营的可能。另外还有一些固定资产折旧数额非常大的公司也可以使用该模型。这个模型最主要的三个参数是：未来10年现金流的增速，永续增长率，折现率。我们对茅台做自由现金流估值模型，取未来10年增长率15%(以茅台酒平均14%的年化投资收益并不难实现)，永续增长率5%，折现率9%计算，得出茅台合理估值为27700亿元，比茅台现在市值仍高出7%。当然每个人有自己的风险偏好，你把折现率提高一个百分点得出来的估值就相差22%。所以估值具有巨大的主观性，你所不能理解的估值背后往往是有其他资金看的更长远而已。
02
市销率估值
市销率(PS)估值是用市值除以一年的收入得出的倍数值。市销率适用于一些前置成本巨大的科技型公司。前置成本包括研发费用，用于购置升级生产线的支出等。这些前置成本大的公司账面利润率被拉低，从而导致PE倍数巨高。对于这些企业我们更应该看市销率估值，市销率的合理倍数可以参考公式：市销率=市盈率*净利率。当一个企业完成前期巨大投入换来市场领导地位后，往往可以获得更高的净利率。我们可以看到特斯拉的市盈率目前是接近1000倍，从市盈率估值看无论如何都解释不了，不过特斯拉的市销率为20倍，假设特斯拉业务稳定后能获取20%的净利率,那么20倍市销率对应的市盈率就只有100倍了，是不是就容易理解多了。至于特斯拉目前不到3%的净利率能否提升到20%，那就是另外一个话题了。目前来看，如果自动驾驶特斯拉最终胜出，通过持续的软件付费未尝不可能。
03
EBITDA(息税折旧摊销前利润)
EBITDA是没有计算利息，所得税，固定资产无形资产折旧摊销的利润。这个指标经常在互联网公司中作为重要参考。互联网公司经常会有比较大的股权激励或优先股利息支出，使得一般会计准则下的净利润失真。比较典型的例子是2018年上市的小米集团，其2017年优先股转股造成的公允价值损失为540亿元，而小米当年的收入114亿元，当然这540亿元只是债权变股权，并未对现金流造成任何损失。再比如阅文集团2020年的业绩预告，利润为亏损44亿元，而EBITDA则为10亿元，其中包含的是53亿元的巨额商誉减值。预告出来第二天股价最高飙升了17%，如果只看净利润肯定会是雾里看花，得不到要领。
估值方法灵活多变，主观性巨大，只要对企业的基本面定性分析没做错，上下浮动30%的估值其实都可以视作合理。比估值更重要的是看清楚隐藏在财务数据下的公司经营状况，以及对未来行业变化趋势的判断。