文 | 小北的投研日记（转载请注明出处）
每个价值投资者心中都曾有过一只股票：中国平安（601318），价值投资的精彩在平安身上体现的淋漓尽致。2017年的中国平安股价上涨164%，气势恢宏，彼时茅台市值还未超过中国平安，说平安是2017年的抱团股之王也不为过。时隔3年，茅台已经带着各种茅用涨幅把平安远远的甩在了身后，究竟为何，市场真的有在公正对待平安吗？
身为价投者，势必要抛开各种股市阴谋论从基本面来解释一下股价的长期走势。短期股价或许只是情绪的过度反应，而长期股价必然是基本面的客观反应，确定了这点，我们打开平安近年的财报来缕一缕平安股价萎靡的关键原因。
分析平安，首先要分清主要和次要，平安集团的资产包含保险，银行，资管，综合金融，科技众多领域，但保险业尤其是寿险业才是平安真正的根基。2020年平安集团的营运利润中寿险及健康险业务占了67%，是平安真正的利润根本。寿险荣则平安荣，寿险损则平安损。
分析寿险业务，最关键的指标是新业务价值的增速。由于寿险行业会计准则的特殊性，寿险的营运利润大头几乎都是由存量保单贡献的，新开保单几乎不会在当年产生利润，寿险行业看利润会有严重的滞后性，所以新业务价值才是平安最有前瞻性的指标，其地位基本等同于一般行业的净利润。新业务价值增速快，未来几年平安的利润才能快速增长。下图展示了平安过去几年新业务价值的增长情况。
我们可以看到，平安的新业务价值增速从2018年开始剧烈下滑，到了2020年更是同比负增长34.7%，再观察平安的月K线，就不难理解平安严重跑输其他抱团股的事实了。财务指标是公司内部问题的表象，我们更需要搞清楚表象背后的根本原因才知道中国平安到底面临了怎样的困境，下面我提炼了三点主要因素。
一.传统寿险行业降速，健康险强势崛起
传统寿险是以人寿保障为主，附带疾病保障，且具有较高储蓄价值的人身险种；而健康险则是以疾病保障为主，附带人寿保障的长期或短期险种，一般不具有储蓄价值。2017年底保监会134号文正式实施，强调“保险姓保”，加速年金险，万能险等理财型保险的退出。而之前大力发展理财型保险的老一代寿险公司纷纷遇到了转型困境。下图是全国保险业寿险和健康险的增速对比，可以看到寿险保费的增速在近三年增长缓慢，而健康险的增速一直是高于传统寿险的。由于健康险保费中新单的占比更高，传统寿险有大量的续期保费，如果光比新单保费的增速差距还要更大。
二.代理人内卷化，脱落严重
内卷化即行业成长空间有限的基础下，从业人员供大于求，增加从业人员数量反而造成更大内部损耗的现象。比方1亩地只需要5个农民耕作即可满产，但是有了10个农民一起耕作，因为消极劳动或过度竞争反而导致产量不及从前。我们回顾平安的历史，平安是国内最早把保险代理人制度发扬光大的寿险公司，从14-17年代理人数量上升了118%。寿险的营销模式决定了，代理人本身就是客户，首单都是开给自己和家人，然后才去开亲戚朋友的单。而保险本就是非必需消费，在居民收入还没跟上保费增长的背景下，增量单开一个少一个。此外代理人素质提升也跟不上数量的提升，人情单现象普遍存在，大家的投保积极性并不高，开完人情单后无法开到陌生客户的代理人自动就脱落了，脱落的代理人反过来又提升了保单的退保率，导致新单保费和续期保费都在慢慢下滑。所以说14-17年平安代理人数量的飙升本质上是一种寅吃卯粮的行为，需要接下来几年的业绩下滑去偿还。下图是平安代理人数量的变化趋势，可以看到代理人数量的变化基本和新业务价值的变化趋势一致。代理人是寿险的基本盘，代理人持续脱落中的公司无论如何都不可能获得靓丽的业绩增长。
三.寿险产品高度同质化，互联网保险冲击
寿险产品是一种高度同质化的产品，由于国家法律对于寿险公司的强监管，即便寿险公司面临倒闭也会保证寿险产品的赔付效力。所以只要是正规牌照的公司在品牌力上其实没有差别。传统寿险不具有附加价值，不会有人觉得买平安的保险就是有面子，但背爱马仕的包包就会让人倍感有面。从这个角度讲寿险是一个只用讲性价比的产品，用最少的钱获得最大的保额才是买保险的正确姿势，而平安的寿险单在国内堪称最贵没有之一。在保险知识没有普及的过去，大家基本也不知道怎样的保单是有性价比的，买啥全靠业务员推荐。在行业高速成长期这种模式没有什么问题，可自从2017年以来，互联网保险平台的崛起，保险经纪人(可销售多家公司产品)模式的产生，以及财经自媒体大V们疯狂普及保险知识，寿险行业的信息不对称逐渐被打破。投保人逐渐开始在支付宝，自媒体平台，互联网保险平台投保，以平安福为代表的一众高溢价保单的日子越来越难过。笔者曾经在保险经纪平台工作过，就亲眼见到不少平安的客户在了解保险知识后坚决退掉了平安的保单，转而购买高性价比的消费型保险。平安过去的优势是超高的执行力和狼性的企业文化，但是在时代转型的洪流面前仍然抵挡不住颓势。于是平安也开始了产品端的转型，这在平安20年的财报中体现的淋漓尽致，新业务价值率(新单利润率)从59.7%下降到47.4%，巨大的降幅意味着平安维持保单溢价越发困难。转型期间，审视平安也就不能再用以前的印象去看了。下图是平安近年的新业务价值率的变化趋势。
从以上总结的三点我们可以看到，过去平安的高成长靠的是代理人扩张战略的成功，可以极大程度的赚取保单溢价，这对平安的股东非常友好。但价值投资买的是企业的未来现金流，判断过去的成功关键因子能否在未来持续引导企业成长是更为重要的。下面我们再提炼出未来让平安走出困境的可能因素会是哪些。
一，持续投入医疗科技的研发，为寿险降本增效
我认为平安的破局点会是医疗科技。平安是一家居安思危的公司，在以老七家为代表的传统寿险公司继续走代理人扩张的老路时，平安已开始大力投入研发硬核医疗科技和构建互联网医疗生态圈。以下是近年来财报中关于数字医疗科技成果的叙述：
1.平安AskBob AI医生在2020年长城心脏病学大会暨亚洲心脏学会大会的心血管疾病综合治疗人机大赛中，以97.7比93.9的比分战胜三甲专科医生 ；
2.平安在国际肿瘤学顶级医学期刊《The Journal of the National Cancer Institute(JNCI)》发表关于鼻咽癌病情恶化风险预测模型的研究论文 ；
3.在自然杂志《Nature》子刊《Scientific Reports》发表关于内窥镜影像质量的论文 ；
4.联合解放军总医院与美国康奈尔大学发表的关于ICU脓毒症预测的研究论文被国际重症医学顶级期刊《Critical Care Medicine》录用；
5.医疗科技领域，平安一举获得国际医疗影像会ISBI的三项竞赛总冠军，包括肺癌病理分割(ACDC)、内窥镜影像质控(EAD)和病理性近视检测(PALM)，六个单项世界第一 ；
可以看到，平安着力发展的医疗科技集中在疾病预测，智能诊断，医学影像诊断等领域。很多疾病其实通过预防和及早发现就能省去很多赔付成本的，通过对医疗科技的持续投入，平安未来可能搭建起低赔付成本的护城河。
二，建立医疗服务产业投资生态链，为寿险差异化赋能
平安好医生作为医疗生态中最重要的一环，好医生的上限直接决定了平安的上限。一个拥有在线家庭医生服务的互联网医疗平台能做很多事情，如果平安好医生成为家家户户必不可少的健康管家，将会反过来给平安的寿险赋能。试想一下购买平安特定的保单可享受免费的家庭医生服务会对用户形成多大的正向反馈，这样平安的寿险才有可能打造出和别家的差异化，从价格战之中解脱出来。此外平安应积极投资大健康，大医疗服务领域，比如民营体检，民营高端医院，民营牙科，眼科等细分领域，探索寿险和医疗服务产业的合作模式。试想满足一定保费金额的平安保单持有人能优先获取较为稀缺的医疗服务资源，这可以让平安进一步构建其他公司难以逾越的护城河，届时保险将会分为平安的保险和其他公司的保险，寿险公司中，只有平安有这个实力。
结尾再说一点，虽然以平安过往的执行力和目前的战略布局，重新崛起或许只是时间问题，但出于时间成本和机会成本，要我来买入平安，我还需要看到几个关键点的扭转：
新业务价值重回10%以上增长，代理人数量稳步回升。
平安好医生大成，或者寿险产品附加值能让我心甘情愿溢价购买保单。
看到这两点中的任一点出现，我就会重新买入平安。平安是一家值得尊敬的公司，不过目前我并不打算买入。