现金奶牛中国神华研究之一——17元的神华预期收益是多少？

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最近几天讨论中国神华的也多了起来，原因嘛，主要是浓煤大眼的神华也跌破净资产了。17块左右的股价，看看静态市盈率7.6倍左右。想想当年，神华IPO价格可是36.99元，并且一度被炒到94块多，可如今竟然破净了，真是此一时彼一时呀。当年的估值泡沫固然不合理，但是如今的价格合理吗？中国神华低估了没有，今天先初探个究竟。

先介绍一下中国神华的业务，中国神华业务有挖煤、运煤、煤化工、煤电等等，公司从煤炭挖掘到煤炭运输到煤炭使用可以做到一条龙运营，用公司年报的话就是“煤炭、电力、运输、煤化工一体化开发，产运销一条龙经营，各产业板块深度合作、有效协同的核心竞争优势。”

这个话对初次看神华业务的同学可能不太容易理解它强大在哪里。

先说说几个煤炭的特点，以助于理解神华的优势：

1. 我国能源主要以煤炭为主，煤矿主要集中在陕西、山西、内蒙等地，但是使用地方却在东部、南部这些相对发电地区，这就造成了煤炭产地和使用地不在一个地方。所以就有了西煤东运，北煤南运。而且相对于煤炭的货值来说，运费是一个很大的成本，因此煤矿的位置很关键。例如，新疆的露天矿虽然开采成本很低，但是也无法跟陕西这些煤矿竞争；冀中能源、衮州煤业这些虽然比神华、陕西煤业吨开采成本高很多，但是由于更接近煤炭使用地，所有依然有市场。

2. 煤矿资源禀赋分三六九等。煤矿的深度、厚度、安全性这些直接影响了吨开采成本，而且煤矿的煤质也影响售价。好的矿现在都被几家大型煤企分完了，后面的成本越来越高。

3. 煤价波动很大。煤炭是同质化大宗产品，供需决定价格，波动也很大。因此煤炭企业的业绩也是波动巨大。

知道了煤炭的特点，就可以看出中国神华的优势：开采成本低，上市公司排名第二；有自己的运输铁路，运费低，且稳定，可以看出保底的收入；有发电公司对冲，煤价便宜可以从发电上补，平滑利润波动。事实上2015年整个行业哀鸿遍野的时候，神华还有161亿元的净利润，而且这还是在计提了50多亿资产减值的前提下实现的。神华的逆周期能力可见一斑。

华目前自产煤可以到3亿吨左右；铁路运输能力大概是4.3亿吨；火电和煤化工自己用煤是1亿吨左右，其他的煤运出来卖掉。因此神华可以看成是一家“煤炭——运输——发电”企业，这家公司利润跟电价有关，一般不会有大的波动；一家铁路运输公司，收运费，也不会有太大的波动；剩下的煤炭跟煤价相关。这样一来，大大降低了公司的利润波动，熨平了周期。

让我们看看神华的挣钱能力：

可以看出，神华过去十年净利润虽有波动，但是挣到的都是真金白银，经营现金流远大于净利润。2015年净利润的低谷，如果加回一次性损失，利润也有220亿左右。过去十年，平均利润372亿元，平均经营现金流695亿，无疑的现金奶牛。再看看现在的市值，约3300亿元，按近几年800亿的现金净流入，四年回本。

过去的业绩无疑是稳健的，但是投资神华的朋友大多是担心其利润的稳定性，及增长潜力。

先看稳定性。

前面也说了，神华的业绩与煤价关系很大，但是神华业绩稳定性远高于其他煤炭公司。主要原因如下：

1. 得益于煤电航运一体化优势，他不仅有火电发电对冲，还有盈利稳定的铁路货运业务，这样就使得利润波动性远低于其他煤企，根据过往的业绩，利润低谷时期和高峰相差不过一倍。2015年的业绩基本上很难见到了。

2. 相较于其他煤炭企业成本低，如果煤炭企业只有一个公司不亏损，那一定是中国神华。看一下2015年各家煤炭企业的业绩表现就知道了。2015年全行业亏算65亿元，神华还挣了220多亿。现金流就更多了。

神华大部分都是长协煤，煤价波动更稳定。这两年相对于煤炭的价格，神华的利润是远被低估低估的。神华80%以上的长协煤，使得其少挣的同时，也降低了业绩的波动性。可以看到在550元以上的煤价波动对公司业绩影响很小。

供给侧改革及环保的影响，使得老落后煤矿淘汰，新进入煤矿成本越来越高，只一个采矿权，新进入者成本就会高20元/吨，这无疑会抬高煤价的底部，但是并不会增加神华、陕煤这些优质煤矿的成本。

综上，中国神华的周期性被大大削弱了。据申万宏源测算，秦皇岛现货煤炭跌34%，至400元/吨时，神华归母利润仍有315亿元。这基本上是利润的底了，当然不排除极端情况及特殊情况。

再看增长潜力。

增长潜力个人认为没那么乐观，增长主要来源于公司煤炭产能的缓慢增长、发电的缓慢增长及铁路运量的缓慢增长。目前中国煤炭还是主要的能源，煤电依然占发电的70%以上，长期看煤电发电只会增加不会减少。鉴于对我国人民对美好生活的向往与追求，相信用电量会持续增加。因此本人对增长持乐观态度。但是由于发展阶段的问题，对增长速度持悲观的态度。大概估一个，差不多略低于GDP增速吧。

既然业绩增长乏力，看分红吧。过去十年公司分红累计2054亿元，这其中包括公司2017年一次特别分红499亿元，公司正常每年分红率保持在40%左右。从分红来看，无疑的良心企业。不过这都是过去式，未来呢？

看一下公司账上的现金。2019年三季度，账上类现金资产1000多亿元，年报估计将近2000亿，公司负责率只有31%。而且公司近几年在宏观去杠杆的背景下，大幅减少了固定资产开支，2018年只有232亿元，与折旧相当。2019年截至三季度，固定资产投入才110亿元，低于去年。

这样的背景下，公司留着现金干什么。这几年国家也在提增加国企上缴利润，而且在降税减费背景下，如何增加财政收入？即使不考虑这些，不预期特别分红。40%的分红比例对于神华来说还是偏低的，分红比例稍微提点也是可能的。

当前5%+的分红，加上5%左右的业绩增长，再加上提高分红的预期。当前的神华对于不要求十年十倍的投资者来说，还是可以的。长期来看，随着无风险利率的下降，还要啥自行车？

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$中国神华(SH601088)$ $陕西煤业(SH601225)$ $露天煤业(SZ002128)$

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