对冲基金策略解析篇二：市场中性策略

摘要：三个关键词认识市场中性策略，考察市场中性策略产品表现需重点关注三方面：管理人通过选股获取超额收益Alpha的能力，基差水平和变化带来的对冲成本大小，在风险暴露管理上采用了何种收益增强策略、以及该策略对当前市场的适应性如何。

非标类固收的替代品

“市场中性”（Market Neutral）指的是通过对冲的方法，使得投资组合在系统性风险（如政策风险、经济周期波动风险、利率风险、汇率风险等）上无暴露或者具有较低暴露。 “市场中性”策略是对冲基金股票策略的一种，又被称为股票市场中性（Equity Market Neutral），是指同时构建“多头”和“空头”组合以对冲市场风险，无论在市场上涨或下跌环境中，均能通过“多头”组合相对于“空头”组合的超额收益获利的一种投资策略。

股票市场中性策略历史业绩稳健，在对冲基金股票策略中风险收益比最高，净值曲线最平滑。根据Barclay Hedge对冲基金策略指数的历史业绩表现，1997~2018 年间，股票市场中性策略业绩表现稳健，年化收益率虽不高为4.91%，但风险也最低，表现在年化波动率仅为3.01%、最大回撤为6.27%。用夏普比率衡量风险调整后回报高达1.61，即与其他三种对冲基金股票策略相比，市场中性策略对系统性风险的分散和降低效果明显，使得承担每单位风险获得的回报更高，投资“性价比”更高。

市场中性策略与其他对冲基金策略间的相关性最低，是做资产组合配置或策略组合配置的理想标的。根据Barclay Hedge的研究数据，市场中性策略与其他对冲基金的策略相关性最高为0.52（与全球宏观策略），最低只有0.14（与期权策略），平均为0.36。而据EurekaHedge的研究数据，以月度频率计算，市场中性策略和标普500、债券固收类产品、商品策略的长期相关度分别只有0.11、0.32和0.25。

正是由于市场中性策略表现出“收益稳健、净值波动小、回撤有限”等类固收产品的特点，以及相关性低、组合配置价值突出，在国内非标产品面临打破刚兑、规模收缩背景下，被认为是非标类固收产品的替代品，受到市场关注。

市场中性策略投资逻辑

现代金融理论认为，投资回报来源于两部分：一部分是市场平均收益（Beta），一部分是独立于市场的超额收益（Alpha）。市场中性策略通过同时构建“多头”与“空头”头寸，对冲掉市场收益Beta，以获取单纯的超额收益Alpha。

中性策略的“多头”指直接持有股票组合，“空头”指持有与股票组合相近市值或相近市场风险敞口的标的组合，在海外主要通过融券卖空个股的方式构建，而国内则主要通过持有股指期货空头的方式构建。

而市场中性策略的成功与否取决于三方面，一是通过选股获取Alpha收益的能力，二是对冲成本的影响，三是对策略风险暴露的管理。因此，掌握Alpha、基差、风险暴露三个关键词，便能理解该策略的投资逻辑。

（1）Alpha

以国内市场中性策略构建为例，如下图所示，假如通过买入一篮子股票组合构建多头头寸，股票组合的收益即为Alpha+Beta，同时做空指数，空头头寸的收益为-Beta，整个策略的总收益为（Alpha+Beta）-Beta =Alpha。

即市场中性策略如能做到将市场波动Beta完全规避，最终能否盈利就取决于所构建的股票组合能否战胜基准指数。若一篮子股票组合的表现跑赢指数，Alpha为正，则策略获得正收益；若股票组合的表现跑输指数，Alpha为负，则策略总体亏损。

因此，如何选股、构建跑赢指数的股票多头组合尤为关键。基金管理人在构建股票多头组合时，主要采用基本面选股、量化选股两大类方法，而量化选股又以传统多因子策略和量价高频策略为主。

l 基本面选股

指采用定性研究的方法，从宏观经济、行业发展、公司经营三个层面的因素进行分析，研究内在价值被低估的股票，从中发现有明显超额收益的标的。单纯的基本面选股方式对管理人的研究能力要求较高，往往需要具备经验丰富的，并对宏观、行业、个股全覆盖的研究团队。故而，这种方法对于以中性策略为主的对冲基金管理人成本偏高，国内更多采用量化选股的方法。

l 量化选股

指借助统计学定量研究方法，对包括宏观经济指标、上市公司财务指标等基本面因子，以及股票量价表现、投资者情绪、分析师预期等市场面因子的海量数据进行长期、全面回溯，从中发现能够成功预测未来股价走势的指标，构建起多因子模型应用于选股。

国内市场中性策略从传统多因子策略起步，传统多因子模型以基本面因子为主，强调模型背后的投资逻辑，调仓频率以周度、月度等中低频为主，因子之间主要采取线性方式进行组合。随着采取传统多因子模型的量化管理人增加以及股市风格的分化加剧，传统多因子模型获取超额收益的难度显著增加。部分管理人转向量价高频策略，即基于量价指标的统计套利模型，强调统计规律，调仓换股呈现高频特征，因子较多采用非线性方式进行组合。

（2）基差

采用做空股指期货对冲股票现货的市场风险，往往会面临股指期货和指数现货价格并不完全一致的问题，某一时点的股指期货减去所对应股票指数现货点位的差值被称为“基差”。

假设股指期货空头开仓时，股票指数价格为A，股指期货价格为B，则基差为B-A，到股指期货交割日，指数期货和现货的价格趋于一致为C，基差收敛为0。从开仓到交割日这段时间内股票指数的变动为C-A，即表示市场整体收益波动的Beta=C-A；而股指期货的变动为C-B。那么在基差存在情况下，策略的总收益为：

多头头寸收益+空头头寸收益

=（Alpha+Beta）-（C-B）

=（Alpha+ C-A）-（C-B）

=Alpha+（B-A）

因此，在基差存在情况下，市场中性策略的投资回报包括Alpha和基差两部分。当基差为正时，会为整个策略增加额外的收益；当基差为负时，则成为对冲策略构建的成本，降低策略整体收益；当基差开始收敛趋于0时，基差对于策略组合的影响则慢慢减小。

实际操作中，股指期货空头开仓后通常会在交割日到期前平仓，并不一定持有到交割日。当持有期间负基差扩大（或正基差收敛）时，策略仍可获得正收益；而当负基差收敛（或正基差扩大）时，则会遭受额外损失。因此，管理人通过对基差趋势的专业分析和建平仓时点的准确把握，同样能对策略组合的收益进行优化。

（3）风险暴露

用股指期货对冲股票现货实现对市场波动的完全规避是理想化的状态，中性策略的构建在客观上因对冲错位会存在一定的风险暴露，而管理人出于增强策略收益的目的，主观上也会对风险暴露（或称风险敞口）进行主动管理。

市场中性要做到完全对冲，需要多头和空头组合在所有影响因子上都保持一致。而实践中则主要考虑市值、行业、规模三大因子，追求市值中性、行业中性和规模中性。其中，市值中性最容易实现，只需保证多头和空头市值相当、仓位匹配即可，这也是国内市场中性策略采用的主流方式。而业内常说的风险暴露或风险敞口指的就是市值的偏离度，严格市场中性策略可做到净风险敞口为0，但对冲错位的现象仍会存在。比如2015年上证50和中证500股指期货推出前，市场上仅有沪深300股指期货一种可作为中性策略的对冲标的，用沪深300指数期货对冲非成分股现货组合，即便保证市值中性、净风险敞口为0，仍无法完全消除市场风险。

此时，管理人构建中性策略会进一步控制行业偏离度和规模偏离度，而对这两者的控制会带有一定的主观性。如某类行业因子或规模因子（即风格因子）能够带来持续、稳定的收益，管理人会倾向于调整产品组合，主动进行行业、风格偏离，通过承担一部分风险以达到增厚收益水平的目的。而管理人对偏离度仍会有一定的控制，比如限制在3%或5%以内。

而近年来，为提高产品吸引力，管理人采用了更为丰富的收益增强策略。在不影响主策略运行的前提下，在产品合同中即允许以少量敞口（多数为20%以内）叠加股票多头策略，并利用持有的多头股票组合叠加T0策略、打新策略等，也有部分精通股指期货对冲的管理人，在对冲端叠加跨期跨品种套利以及股指T0来增厚收益。

小结

综合以上分析，我们在考察市场中性策略产品表现时，需重点关注的就是三方面：管理人通过选股获取超额收益Alpha的能力，基差水平和变化带来的对冲成本大小，在风险暴露管理上采用了何种收益增强策略、以及该策略对当前市场的适应性如何。

市场中性策略配置价值

今年以来业绩显著改善，市场环境进入中性策略的“舒适区”。中金所在2015年股灾后对股指期货交易采取限制规定，持续的负基差使得对冲成本提升，同时2016年至2017年底A股市场大票强小票弱的风格分化，又对偏好小盘股多头组合的股票端Alpha造成负面拖累，市场中性策略在2016年-2017年间普遍表现不佳。但随着2019年4月中金所对股指期货规则的第四次“松绑”，交易基本恢复常态，负基差将缓慢收敛，市场中性策略产品迎来发展机遇。中信证券研究数据也表明，2016~2018 年为市场中性策略业绩的低迷期，年度业绩处于1~4%之间；而2019 年上半年收益已超过6%，市场中性策略表现基本摆脱颓势，恢复常态。

从资产配置角度，市场中性策略是现阶段国内最具潜力的对冲基金配置工具之一。

市场中性策略与股票多头、债券固收，以及其他对冲基金策略的相关性低。同时，相对于股票多头策略只适应单边上涨行情、厌恶市场波动率的特性，市场中性策略对市场上涨下跌均“免疫”、喜好市场波动率，可与股票多头策略形成天然互补。而在当前国内二级市场对冲策略产品选择较少的情况下，其配置价值更为突出。

受资管新规出台、金融供给侧改革影响，国内高收益非标固定收益产品背后底层标的的风险逐步暴露，该类产品面临打破刚兑、规模收缩的问题。而市场中性策略以相近的收益水平、更好的流动性成为天然的替代品。

参考资料：1. 中信证券：市场中性策略发展现状及其配置价值； 2.好买说：好买解读市场中性策略

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