与投资时钟无关---对最近两年大类资产变迁的若干看法
凌鹏 2016-04-30

一、与投资时钟无关

最近两年，大类资产变幻风起云涌，先是股票的牛市（2014/7--2015/5），再是债券的牛市（2015/8--2016/2），再到最近的商品大牛市。历史而言，解释大类资产变迁最好的理论是美林的投资时钟，经济周期的剧烈波动引发了资金在股、债、房、汇、商品和现金中的流动。投资时钟是典型的经济周期论者，其核心变量是产能缺口和物价，中间夹杂了货币政策的变迁。投资时钟应用的前提是经济周期发生了变迁。

历史而言，解释中国最好的时间是06--11年。06/07年，中国整体处于高增长、低通胀的黄金时间，股票市场处于大牛市，07年末和08年前期，通胀不断走高、经济走向过热，债券下跌、商品大涨，股票中也只有通胀相关的主题如农产品、商贸和白酒等股票表现较好。记得彼时，CPI曾经达到过8.7%，石油到了147美金。08年下半年，风云变幻，次贷危机深化，通胀变通缩，08年四季度GDP一下子掉到6.6%，大幅低于当时的潜在增速，全球央行的货币政策逆转，股票和商品狂跌，债券市场大涨。09年，由于全球政府的放水和财政刺激，经济快速复苏，股票和商品大幅反弹，债券步入熊市。放水的结果在09年下半年导致房市启动，10年下半年导致通胀起来，央行于2010年11月加息，调控导致股市、债市和商品都步入熊市。中间有很多细节，但从06年到11年，中国大类资产的波动确实非常符合投资时钟的逻辑，当中的实体经济发生了巨大的变化，实际单季GDP增速从6.1%到11.9%，CPI从8.7%到负值。货币政策也经历周期变动。

从12年开始，中国的经济和物价处于稳步下滑的阶段。其根本原因在于：老经济逐步萎缩，新经济缺乏增长点，经济整体需求放缓，但政府的不断托市和微刺激使经济不至于出现断崖式下跌。在这个过程中，照理讲，经济周期没有发生剧烈的波动，应该也不足以产生大类资产配置的剧烈波动。但实际情况是发生了，很多研究者习惯性用投资时钟去解释，在经济数据中寻找蛛丝马迹。

个人认为，这两年的变动和投资时钟无关，不是所有的大类波动都能用投资时钟去解释，正如不是所有的牛奶都叫特仑苏一样。

二、门口的野蛮人

那么引发本轮大类资产变动的根本原因是什么？我认为是银行资产的再配置。中国是一个高储蓄率的国家，中国居民财富的主要配置方式是存款，而最近几年兴盛的理财、货币基金和各类宝宝也不过是存款的变种而已。中国金融体系最重要的权重还是银行。因此银行资产配置的方向决定了整个金融配置的方向。

2009年7月之前，银行配置的主要方式还是贷款，投向的主要对象是房地产、地方融资平台和各类铁公基。09年7月以后，国家开始对“四万亿”纠偏，控制贷款的投放速度（2009年8月曾经引发股市的剧烈调整），但银行有继续放贷的冲动，而各类已经开工启动的地产及基建项目也有继续借贷的需要。于是，关上一扇门，打开一扇窗。银行收缩表内业务，控制信贷，但依然大量扩张表外业务。存款变成了理财，贷款变成了各种资金池投放，大家关注的月度货币指标多了社会融资余额。

那两年，资金依然通过理财渠道源源不断的从居民到各种固定资产投资。而随着表内转表外，更加隐蔽，资产的错配更加隐蔽，为以后的阶段性爆发及流动性的突然缺失埋下了隐患。那两年，银行的净利增长和息差并未因为信贷调控而减少，房地产和投资的增速下滑也不大，经济并未众多人预测地出现硬着陆。但由于资金主要配置实体，理财收益率和无风险利率走高，股市面临不断的资金抽离和存量博弈，最终2011年是个小熊市，2012年至2014年出现明显的结构性行情。

2012年出现蓝标、省广、白药、天士力、杰瑞、富瑞等一批自下而上的股票，2013年及2014年上半年，中小创业板牛气冲天，但主板还在延续09年7月3478点以来的漫漫熊市。

2014年7月是个重要的变盘点，经济加速下滑、信贷低于预期，但股市却开启了数年一遇的全面牛市。从传统宏观策略分析的角度，确实无法理解，当时很多人预判的无风险利率下降或者货币政策调整最后导致经济上行的假说，现在也被证伪。而各种并购重组、互联网思维也大多是一种概念。究其根本，这个时点的变化来自于股市突然出现了新增资金。这些门口的野蛮人改变了现有市场的格局，也彻底打破了存量博弈的规则。

经过了近三年（2010--2013）的建设，地产及基建的很多项目开始完工，由于人工、成本和利率的提升，大多项目没有后续的建设需求，而一些项目的风险暴露也增加了银行的风险意识。因此，之前建立了理财--投资的渠道面临瓦解，银行继续寻找新的商业模式。此时，股票市场2012年12月以来的结构性机会已经开始聚集人气，有赚钱效应，而众所关注的上证综指还在2000点的位置上趴着，向下没有空间。优先、劣后一拍即合，轻松得到8%左右的利率，而严格的止损机足够保证优先端资金的安全。这似乎是一种比理财投入地产和地方融资平台更好的商业模式。这无关资产配置，只是一种不错的生意。

于是乎，大量的资金迁移。于是乎，我们看到了理财收益率不再下降（之前由于投资项目的确是，曾经一度从8%下到5%左右），因为找到了新的资金需求；于是乎，我们看到了经济和固定资产投资的加速下滑，因为得不到充足的资金支持；于是乎，我们看到股市的疯狂上涨。市场和这种商品模式进入正反馈，越上涨，赚钱效应越充足，资金进一步涌入，股市进一步上涨。。。在经济加速下滑的2014年7月，股市加速上涨，一切的不合理变得合理。并且，这些门口的增量资金，彻底改变了存量博弈的规则，他们选择了向下没风险、基本没涨过的传统行业，打着估值修复、补涨等名头，而这些行业已经彻底被在这个市场上博弈了几年的场内投资者所抛弃。于是乎，几年来最大的一次风格切换发生了。场内的投资者被门口的野蛮人彻底颠覆了。

这种正反馈一直持续到2015年5月，6月开始，市场进入负反馈，优先资金开始撤离，但理财端的收益还是没有下滑，资金需要寻找新的方向，债券市场的爆发开始了。从2015年8月到2016年2月，十年国债收益率从3.6%下滑到2.8%，信用利差也被压缩。期间，经济并没有出现大幅度下跌，非常平稳。经济的基本面解释不了收益率如此巨大的下跌，正如一年前经济的基本面解释不了股市的爆发一样。

但是，如果从银行资金的配置而言，一切又变得合理。成本段5%，股市不能配了，债券收益率不足5%，那只有加杠杆，而加杠杆的过程必然导致债券收益率的进一步下降，那就只有加更大的杠杆，而这又导致债券收益率的进一步下降，如此往复。经济基本面平稳，债券收益率大幅下降，银行委外资金大量增加，保本基金盛喧尘上，这就是股灾以后我们看到的现实。这种正反馈最怕信用风险，最怕不安全感，一旦这些事件发窘，负反馈也就开始了，过度杠杆、交易拥堵、信用风险。。。。有一点毋庸置疑，去年下半年很多做债的人也无法理解这场债券牛市，正如我在2014年7月无法理解这场牛市一样。

今年2月（最早可以回溯到去年11月底），商品市场也同样爆发了一波大行情。石油快翻翻了，铁矿石、螺纹钢和黑色系。据我所知，这把商品行情，江浙、上海许多的期货老手也茫然不知，他们大多处于不做多、不做空的观望阶段，或者做多一个、做空一个的套利模式。

今年以来的基本面确实有改善，但这似乎不足以引发这么大的一波行情。我对商品的世界不甚了解，但我至少知道几点：其一，商品有多有空，不像股市，股市只有参与和不参与的区别；其二，商品的实体商天然是空头，但是股票的发行、增发比较困难；其三，国家对这个市场的调控会更加坚决。

三、反射性
综上所述，这两年大类资产的配置逻辑，用投资时钟无法解释，纠结于经济变量的微小波动，有种鸡同鸭讲的感觉。而索罗斯的反射性理论似乎得到了完美的演绎。

比如说，最近很多人调研黑色链，确实不错，价格上涨、没有库存、利润上升，似乎一夜回到了经济过热的年代。但我们同样观察日度耗煤量、旬度发电量、水泥消耗量和价格、重卡和工程机械销售、工程机械开工小时数，从三月下旬以来，就开始平稳回落，和黑色链的火爆完全不可同日而语。这或许就是反射性的一个集中体现。实体的表现影响了价格，但现在价格开始反过来影响这个链条，市场进入正反馈。可是有一天，一旦步入负反馈，会突然多出库存，一切又回去了。