一、旅游综合开发情况
华侨城A作为我国第一家主题公园上市公司，上市公司旗下拥有世界之窗、锦绣中华、欢乐谷系列产品、东部华侨城等主题公园。上市以来，由于华侨城A的主营业务为房地产开发和旅游综合开发双轮驱动，相关旅游综合开发的经营数据披露的较为简单，下面是近5年华侨城A的旅游综合开发情况：
通过上表，我们发现上市公司旅游相关的综合收入占比一直在40%以上，除了2015年略有下滑外，最近5年都保持了较快的发展；旅游综合业务的毛利率也在40%以上，在行业属于顶尖水平（行业优秀老大哥万科的毛利率水平也一直在30%不到）。需要注意的是，这里的旅游综合营业收入包括了跟旅游相关联动的房地产开发、酒店收入等，主题公园的营业收入只占其中一小部分。即使这样，相较于一般主营房地产开发的公司，公司旅游综合开发带来房地产销售的高毛利率（主要因为旅游配套的拿地成本低、售价又比较高），构筑了公司独特的护城河。
二、主题公园的营业收入分析
因为上市公司从没有单独披露主题公园的相关营业收入，下面我们尝试根据相关公开的经营数据推算。
主题公园的营业收入主要为门票收入和衍生收入（包括餐饮、住宿、纪念品等），国内两者比例大约为7:3，门票收入占七成；对于西方成熟的主题公园公司，比如迪士尼公司，衍生收入占比可以达到七成。随着未来居民收入的增加和主题园区可消费项目的丰富，衍生收入未来的占比也将会是不断上升的过程。
主题公园营业收入=门票收入+衍生收入=游客数量*票价+衍生收入
我们先来看一下公司旗下主要主题园区的相关情况：
通过上表，作以下简要的分析：
1、样本数量及代表性
上面10个主题园区的2017年游客数量总和超过了2800万，占公司披露总游客数量3500万的80%，基本上可以用这10个主题园区来反映公司总体的主题园区情况。
2、票单价如何确定？
我们发现公司产品线比较丰富，有欢乐谷系列、世界之窗、锦绣中华、东部华侨城；不同系列的产品票价不同，即使是欢乐谷产品，不同地区的欢乐谷票价也略有差异。但是，公司各个主题园区的票价定价总体差异不大，主要分为三档：
实际运营过程中，因为有团体票、特价票、年卡等因素，公司平均票价远低于220元/每人，实际票价在110元~140元，保守期间，实际平均票价按半价110元/每人估算。
实际平均票价的数据是怎么计算来的呢？公司2012年曾经以深圳欢乐谷、北京欢乐谷、上海欢乐谷的门票收入发行过ABS产品，当时中信证券作为管理人，披露过上述欢乐谷的游客人数和门票收入，如下图所示。因此，即使不考虑最近几年票价温和上涨的因素外（，我们以2012年公司平均票价作为依据公司票价非常稳定），作出平均票价按半价110元/每人的预测也是合理的，并且是比较保守的。
1、主题园区营业收入的计算
园区门票收入=3500万*110元/每人=38.5亿；衍生收入：16.5亿；园区营业总收入：55亿元。
2、公司主题园区的投资策略
（1）选址策略：我们可以发现公司主题园区依次进入的地区为深圳、北京、成都、上海、武汉、天津、重庆；都是中国经济最有活力的地区，也是居民收入比较发达的地区。相较于竞争对手，比如华强方特，公司主题园区的选址优势十分突出。
（2）开发策略：我们提到主题园区的开发，许多人第一时间想到的是重资产模式，前期投入巨大。但是公司每个项目前期的投入都是控制在30亿元以内（不是动辄几百亿的大项目），并且分期开发，快速开园营业。分期开发除了可以有效缓解公司现金流外，还可以保持主题园区的新鲜活力，刺激游客重复入园消费。
3、公司主题园区的成长空间
（1）存量项目的后续开发：深圳欢乐谷已经开发到第五期，其余地方欢乐谷大多开发至第一期或第二期；考虑到公司过往项目每2到3年开发一期的进度，存量项目仍可以支持10年的后续开发；
（2）新增项目的开发：公司后续在南京、西安、南昌等地新落地主题园区项目；
（3）衍生收入的继续增长；
综上所述，公司2017年主题园区营业收入估算为55亿元，占公司总营业收入的13%，未来仍有很大的发展空间。
PS:后续朋友们感兴趣，可以根据公司主题园区的营业收入，参考同行业可比公司，单独对这部分业务进行估值，这也是我写此贴的目的，让华侨城的旅游收入更加透明清晰化，也希望跟大家交流这种分析思考方式。
$华侨城A(SZ000069)$