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自天虹4月15日发布一季报以来，公司股价从8.38下降到最新的6.92，跌幅17%。下降的原因可以简单概括为业绩不达预期，不达预期的业绩主要来自新租赁准则，今天详细讲一下这个准则对天虹的影响以及我们如何应对。
新租赁准则-表外负债进表内
在上一篇天虹的分析中（股票分析-天虹股份），我曾提到零售业的一个风险是表外负债，也就是以租赁为主的零售业公司只需要在财报中披露每年的租金，但这其实低估了公司的未来现金流支出负担。这些租期动辄二十年、三十年的租赁合同，其实应当算作公司的表外负债，因为这些合同不可撤销，公司有义务在未来相当长的时间内持续支付租金，如果财报只披露当年的租金，难免掩盖了一些风险。
于是财政部2017年发通知，说要把经营租赁的记账方式改了，不再是披露单年租金，而是把未来要支付的所有租金折现，折现值作为“租赁负债”科目放在资产负债表中。折现率按照租赁内含利率或者承租人增量贷款利率执行，天虹的增量贷款利率是3.6~3.95%左右。而众所周知，资产 = 负债 + 所有者权益，负债端平白无故增加了一块内容，资产端也要相应增加一个叫“使用权资产”的科目，让报表平衡。财政部规定上市公司于2021年1月开始执行新租赁准则，所以我们看到了一季度，天虹的负债总额从111亿上升到264亿，资产总额从178亿上升到331亿，资产负债率从62%上升到进80%。
对损益表影响
资产负债率顶多影响财报的稳健性，但对损益表的影响就涉及到估值了。准则规定，经营租赁产生的使用权资产，按直线法折旧，以租赁到期时间和资产使用寿命期限孰低折现。准则还规定，需对租赁负债计算利息费用，计息利率也就是上面提到的折现率。
2021年1季度，天虹产生租赁负债146.29亿，产生使用权资产157.67亿，其中，使用权资产折旧4.21亿，租赁负债确认的利息费用1.53亿，合计产生5.74亿费用。在旧准则下，公司的租赁费用为4.26亿。公司表示，新租赁准则对2021报表利润的影响是5.8亿。而公司正常年份的利润也就7~9亿，新租赁准则让公司利润减半。
这样看市场的担心或许有道理，但新租赁准则存在费用前高后低的特点，在整个租赁期内费用总额其实并没有改变，随着所有权资产逐步摊销、租赁负债逐步减少，相应费用也会降低。下面是普华永道总结的费用曲线图，灰色实线是租赁新规的总费用，橙色实线是旧规总费用，到后期，灰色实线掉落到橙色实线以下，前高后低的时间约一半一半。
数据来源：普华永道
不过还有一个问题，天虹还在扩张中。只要新的租赁合同不断签订，所有权资产与租赁负债就会不断扩容，随之而来的折旧费用、利息费用也会不断打击上市公司的利润。
这也是为什么天虹最近在机构调研中提到未来2~3年会减慢扩张的步伐，先注重提升盈利能力。这很好理解，新准则让公司净利润率从4%左右减半到2%左右，如果能从其他地方去挤出这失去的2%是最好的。具体测算下，按照2020年实施的新收入准则，公司平常年份的收入约130亿不到，对应2.6亿的净利润。具体从哪里挤出这2%，还看公司后续动作。
对估值影响
回到估值，净利润下降一半，市值不变的情况下，市盈率翻倍，因此投资者慌了。尤其对于扩张期的公司，新租赁合同是扩张基础，净利润也因此一直被压制。未来的零售业，会不会租赁越多的公司市盈率越低？这也许会改变零售业的扩张方式，也就是减少租赁，增加自有地产。由于准则刚执行，市场对此还没有定论，天虹鼓励大家用息税摊销前倍数进行估值。
另一方面，如果用现金流估值，现金流总量不因新准则变动，只是将支付租金的现金从原来的“支付其他经营活动相关的现金”转移到了“筹资支付的现金”。由于租赁从性质上看仍是公司经营支出，因此建议采用现金流估值的各位仍把租金作为经营现金流。整体看，现金流估值不受太大影响。在现有规模下，公司每年仍可以赚到15亿的现金，扣除资本支出，每年自由现金流超过8亿，对应目前90亿估值，收益率是8.8%。要知道，这90亿的估值中，还包含了公司超过70亿的账面现金。
此外，公司的扩张步伐起源于2017~2018年，2020年应伴随新门店成熟带来现金流，却遭遇疫情。2021年本应提升利润，却迎来租赁新规。从会计角度看，利润很低，从现金角度看，新门店仍会带来一批新现金流。
写在最后
美国逐步结束刺激，零售行业的不确定性、高度竞争性，也许都为天虹的下跌添砖加瓦。市盈率是相对估值法，反应市场共识，天虹的下跌更是体现了大家的悲观，毕竟短期股价反应短期业绩。但从现金流角度看，公司没有那么不堪。
会计准则的调整让公司合理反应了表外负债，也将公司的利润大幅压缩，随之压缩的是大家热捧的净资产回报率。这一点我们要考虑到估值中，适当提高安全边际，毕竟等待盈利复苏的时间也许很长。而现金角度看，利润表的影响让公司放慢扩张步伐，远期增长将主要来自可比店的有机增长，GDP的稳定增长将带动可比店的有机增长，现金流相对稳定。
本文不构成投资建议，股市涨跌永远无法预测，请大家回归本真，从所有人的角度衡量投入与回报。