本文首发于微信公众号“拉宾德”，原文链接：杭叉业务分析-跌了要加仓吗，欢迎关注获取更多资讯。
叉车主要用于物流、仓储，分为内燃式和电动式两大类，可以用在码头、仓库等等，下游包括钢铁、木材、制造业、食品、医药等。叉车一般需要人工驾驶，现在行业有一个新产品叫AGV，全称是物流移动搬运机器人，类似无人驾驶叉车，集合数据传感、数据处理，机器人自动搬运物料等功能。
行业需要强大的供应链管理
叉车跟汽车行业有很多相似之处。首先是物理结构类似，叉车也包含动力系统、传动系统、转向系统、车身系统、电气系统这些，比汽车多了一个起升组件，所以我们看到丰田、BYD、三菱这些公司都做叉车。叉车厂把关键零部件（内燃机、电动机、驱动、车架、蓄电池、制动器）采购到手，在工厂组装完成后就可以出售了，所以行业门槛不高，行业竞争很充分，杭叉和合力这样的龙头毛利也就20~25%。
为了获得竞争优势，叉车厂一是要往上游走，比如BYD的电池技术让BYD的电动叉车卖的很好，丰田的动力和传动技术让丰田的叉车销量全球第一。这是杭叉在做的事情，杭叉的关键原材料很多采购自联营、合营企业或实控人关联企业，2019年收购了中策橡胶，为叉车供应轮胎。
提高竞争优势的第二点是供应链管理和精益生产，这也跟汽车行业类似，要采购和组装的零部件如此多，良好的供应链与生产管理可以为公司节约成本，提升效率，也能创造一定的技术门槛。杭叉和安徽合力在年报中都提到了精益生产这样的的关键字，未来我们还需要观察公司实际的周转情况去验证战略的落实，从目前的数据来看，杭叉更好一些（总资产周转次数杭叉0.77、合力0.67、诺力0.34）。
面临产品与服务升级需求
叉车跟汽车行业不同的地方在于汽车下游是个人，叉车下游是行业客户。个人客户购买汽车不再简单满足基本出行需求，伴随消费升级，人们对品牌更敏感，开始追求额外的服务，比如近几年国产汽车推出高端品牌往上探，BBA等豪牌推出入门款往下探，都是为了贴合慢慢富起来的一大片中层。
而行业客户采购叉车是用于生产，他们更关注成本管理，也就是性价比，这也是现在国产叉车的立足之地，同样规格的产品，合力与杭叉的产品售价是林德叉车（母公司位于德国）价格的一半。
但未来叉车行业是否也会出现消费升级呢？大概率会。2006~2014，我国物流费用占GDP是17~18%的水平，2015年以来，下降到14~15%，国际水平是9%。物流费用占GDP水平的降低表示制造业的升级，当制造业产品更高端、利润率更高、效率更强，对叉车产品的价格敏感度也会降低，性价比不再是主要追求，客户开始追求1、产品升级，2、服务与售后升级。
1、产品升级：
产品的初步升级是内燃换电动，我国电动叉车占比47%距离国际63%的水平还有差距，我们的电动比例不一定赶英超美，但出于环保需求，电动是大趋势。
杭叉的传统优势在内燃叉车，2015年公司电动叉车销量在20%左右，2019年上升到30%，而国内市场电动叉车占比已经从2015年的31%上升到2020年的47%，杭叉的产品结构暂时没有跟上市场进度。根据券商研报，公司电动车增速30%~50%，内燃增速8%，还有赶超机会。
更远的未来，产品升级指AGV、智能物流，这些杭叉与合力都在做，但跟国外厂商差距还比较大，尤其软件方面。
2、售后与服务升级：
售后与服务升级需要强大的渠道支撑。2020年杭叉投资1.7亿元建设融资租赁公司，是对服务的投资，杭叉最新发布的可转债投向，有近1亿就是用于营销网络铺设。
销售渠道是叉车企业竞争力的重要一环，融资租赁、电商、售后维修、配件销售，这些都是结合销售渠道来展开的服务多样化，也应该在资本支出中考虑。2019年，凯傲集团（林德叉车的母公司）叉车业务中，产品销售收入仅占总收入一半，另一半是售后、租赁和二手车业务，杭叉与合力100%的收入都归类为产品销售，服务这一块的收入占比还比较小，还需要积累实力。
杭叉的未来
综合上面的信息，短期内（1~3年）杭叉的国产性价比优势还有空间，但电动叉车需要跟上；中期（3~5年）公司需要渠道建设、服务升级，龙头厂都在做，现在还没有进入实质收获期，还在单纯卖产品；远期（5~10年）智能物流产品和服务开发存在不确定性，内资厂与外资实力差距较大，我们需要持续关注，逐步走逐步看。内资的优势是本地化与便宜，外资的优势是技术。
虽然短期有优势，但为了中长期的竞争优势，公司必需展开资本支出，需要融资。8月底杭叉宣布发行可转债，公司股价应声而跌，2016年公司上市刚募集了10个亿，2019年募投项目开始运行，2020年又要募12个亿，股民觉得公司用钱太快，可转债还摊薄了每股收益。
我们来分析投向，IPO的10个亿基本用于产能建设，有5万台新增电动产能。期间杭叉还做了一些产能改造，根据董秘答投资者问题，募投完工后，2020年公司工业车辆产能20万台，内燃与电动各一半。已发布的可转债投向也主要用于电动叉车产能，会再新增6万台。
假设可转债投向也是3年内建设完毕，到2023年杭叉产能26万台，对应占有率约30%（2019年全国销量60万台，假设增速9%，2023年全国销量84.7万台）。这是管理层对未来市场占有率的预期，还算合理。
估值
之前写了一篇杭叉的估值，做了这篇业务分析后对资本支出项有一些调整，比如增加一些销售与研发的支出，增加了可转债的利息支出，但最后的估值区间与上一篇类似。（杭叉初始估值：一个投资机会）
2020年杭叉的经营现金流有极大改善，比2019年同期多了4个亿，主要来自供应商占款增加。关键在于2020年的现金流情况能否持续到以后。杭叉2020年应付占资产比25.68%，跟同行比这个比例不算夸张，但也比较高了。同时，2020年关联采购额增加了30%，占款可能来源于此。若现金流不持续，估值要下一个台阶，若可以持续，考虑到上述业务分析中的不确定性，现在的价格算相对合理。
杭叉面临一个转型期，也是一个沉淀期，公司用大额的资本支出去应对未来的竞争挑战，存在机会，但更多的是不确定性，这可能也是近段时间下跌的原因。我不懂行，所以比较保守，保守看，现在的价格不算特别便宜。在这波上涨前买入的有较大浮盈的可以找找赔率更高、胜率更强的企业，看机会换仓。未买入的也不着急，可以等更便宜的价，但有没有更便宜的价我也不确定。
每个人对业务理解不同，组合管理策略也不同，上述分析仅一家之言，不构成投资建议。