作者：老张投研
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古井贡酒合同负债：2022年8亿-2024年一季度46.2亿元
白酒赛道，出现一个有意思的变化
数据显示，从2019年以来，我国白酒总产量其实是大幅下滑的，从2019年的近800万千升下滑到了2023年的629万千升，幅度相当大。这反映了市场需求端的饱和，行业进入成熟期。
但是白酒企业的利润却保持了持续增长，行业整体利润年复合增速甚至达到了20%左右。这说明白酒消费向中高端和头部品牌加速集中。
行业进入成熟期，龙头企业的优势愈发凸显，格力电器、海尔智家、公牛集团、福耀玻璃等都是面对这种局面，行业龙头能凭借份额和品牌优势筑起较强盈利护城河。
而白酒进入成熟期，更考验公司盈利能力的稳定性。
从财报数据看，近10以来，白酒企业核心盈利能力指标ROE能保持在15%以上的只有6家企业，分别是贵州茅台、洋河股份、古井贡酒、今世缘、口子窖以及迎驾贡酒。
而2020年到2023年连续四年中，既保持净资产收益率ROE高于15%还能保持增长的，只有今世缘和迎驾贡酒2家，比如今世缘的ROE从2020年的20.25%攀升到了2023年的25.92%。
并且两家公司的毛利率和净利率也呈现了持续攀升的状态，盈利能力得到持续提升。
所以，我们会发现，今世缘和迎驾贡酒是近几年业绩和估值表现都非常不错的龙头，也迎合了白酒二线升级的需求。
但是，我们单纯的从盈利角度看，似乎还忽略的一个关键的东西，就是在消费持续弱化的环境下，这种盈利能力能否持续的问题。
想要解决这个困惑，就要看白酒企业的合同负债。
因为“合同负债”就相当于公司的“预收账款”，可以理解为钱已经收到了，但是还没有发货，一旦交货成功就会转化为营业收入，进而变成公司利润。
合同负债高，说明白酒企业就越具备品牌溢价率，未来收入增长的确定性就越强。
数据显示，2024年一季度，贵州茅台以95.2亿的合同负债稳居白酒第一，其次是洋河股份、山西汾酒和五粮液等。这也充分说明白酒核心龙头未来业绩依然具备极强成长确定性。
但是，只看一季度的数据，我们又忽略的一个问题，就是核心白酒龙头像茅台、五粮液等由于体量大，本身的合同负债就应该高，关键是要看动态的变化。
不看不知道，一看却是有些惊讶。
从数据显示，2022年以来，尽管核心白酒龙头的合同负债高，但是均呈现了大幅下滑的状态，贵州茅台从2022年的154.7亿下滑到了2024年一季度的95.2亿；洋河股份从137.4亿下滑到了58.2亿直；五粮液也从123.8亿下滑到了50.5亿直接腰斩。
这说明这些核心白酒龙头终端销售确实遇到了较大瓶颈，未来业绩释放的空间预期被大大降低。
像曾经的业绩成长标杆酒鬼酒，现在的合同负债不但仅仅只有3亿元左右，并且还出现了下滑的状态，这种状态就反应到了市值的变化上了。
但是，我们发现，古井贡酒却是个独特的存在，公司的合同负近几年呈现了激增的状态，从2022年的仅仅8亿元攀升到了2024年一季度的46.2亿元。