作者：大唐炼金师
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11、巴菲特谈企业竞争优势和护城河
股东问：
我们经常根据迈克尔·波特的竞争对手、顾客、供应商和替代产品的五力模型来评估公司，当你说你找的公司要宽而深的护城河时，你的表述要简单得多。
为了完成对一家公司的估值，我们是在预估企业的未来现金流，这需要对企业的竞争地位进行定性评估，才能准确地预测这些未来收益。
我想请教你，竞争的本质、分销系统、技术，甚至客户的变化都是动态的变化，这是否使得准确预测未来的现金流很困难?
未来，拥有护城河的优质企业会比过去更加罕见吗?如果是这样的话，这是否让少数真正存在护城河的公司变得更有价值了呢?
巴菲特：
你对投资过程的描述很好，你的问题完全正确，在我的理解中，我所读过的波特所写的东西中，我们在商业方面的想法基本上是一致的。
我们称之为护城河，他把这些都写进了一本书，但这就是我们所处行业的不同之处（股东笑）。
我和查理对此可能有不同的看法，我不认为美国的商业中，护城河的数量和可持续性在30年或40年里发生了很大的变化。
现在，你可以看看西尔斯、通用汽车以及类似的公司，很多人认为它们的业务周围有一些很宽的护城河，但结果却不是这样，以西尔斯为例，沃尔玛出现了。
而我们所考虑的生意，我认为我现在看到的护城河，对我来说，就像我30年前看到的护城河一样可持续。
但我认为有很多行业难以评估护城河，这些都是快速变化的行业。
与以前相比，现在变化相对缓慢的行业少了吗？我不这么认为，但也许查理会。
查理？
芒格：
我认为那些古老的护城河正在消失，而且新的护城河比一些旧的护城河更难预测，我觉得越来越难了。
巴菲特：
终于有你觉得难的事了（股东笑）。
我认为这是一个很好的问题，我真的不知道，查理也许是对的，也有可能我是对的，这就是伯克希尔的灵活性，我认为这是一个很难计算的问题。
不管有护城河的企业是更少了还是更难找到，这仍然是我们在伯克希尔尝试做的，这就是我们所做的一切。
我们没有预算，我们没有各种汇报系统或其他任何东西，但是我们告诉经理人不仅要保护，还要扩大护城河，如果你把护城河扩大，其他一切就自然都来了。
出自2001年伯克希尔股东大会下午场第13个问答，大唐炼金师翻译于2023年5月28日。
12、巴菲特的投资案例——Finova
股东问：
巴菲特先生，今年对Finova集团的投资似乎撞南墙了，您能介绍下吗？
巴菲特：
是的，这简直比撞墙还糟糕，它们已经到破产法案第11章了（股东笑）。
但这项投资显然是经过深思熟虑的。
Finova是一家老牌的财务金融公司，其资产规模已增至约130亿或140亿美元，然后就在一年前，它遇到了资金困难。
当你经营着一个高度杠杆化的金融企业遇到融资困难时，很快你就会陷入泥沼。
“信任”是真正的懦夫，我的意思是，信任一遇到麻烦就消失殆尽了。
在金融行业，你经常要为商业票据之类的旧债务再融资，因此，当你在金融业务中遇到麻烦时，就不会有蜜月期。
我们甚至在过去也见过大公司的困境，比如克莱斯勒金融等，当信心消失时，公司的任何地方都可能受到打击。
大约一年前，Finova受到了影响，很明显，几个月后，Finova要么被出售，要么被重组。
我认为有人试图把公司卖给其他金融公司，甚至它当中的一些投资组合已经被卖掉了，但是最终他们没有全卖掉。
我认为如果它破产了，它账面上的资产比账面上的债务要大很多，于是我们就开始购买债券，不管是在秋季还是去年的任何时候，当债券开始下跌到我认为非常有吸引力的价格，我就会购买。
于是我们开始公开购买，共买了14.28亿美元面值的债券或银行债务，在Finova总计110亿欧元的债务中，我们持有面值为14.28亿美元，我们以当时和现在看起来都很有吸引力的价格买了这些。
很明显，他们要么卖掉，要么破产，随着时间的推移，情况变得越来越清楚，他们没有找到买家。因此，他们很有可能在今年早些时候宣布破产。
原因之一是：他们不想用仅有的现金来偿还给近期到期的债权人，而使得那些在晚些时候到期的债权人得不到偿付。
我们想，也许该有人会带着重组计划来，在我们看来，当时他们非常接近于违约了，所以我们和Leucadia一起，在一个叫Berkadia的合资企业里，提出了我们自己的计划并做了一个交易。
他们现在已经在破产法案第11章了，而且很快就会有一些提案提交给法庭，然后法院会有一个最终提案提交给债权人批准。
查理可能比我更了解破产是如何运作的，尽管我认为他没有任何个人经验（股东笑）。
我们将会有一个提案，这个提案已经在媒体上概述过，并且将会在一周内提交给法院，到时候你们可以读到它。
然后我们会看看是否有其他的事情发生，我的意思是，可能会有人带着一个判决进来，我们的提案可能会被批准。
如果我们的提案获得批准，它将涉及一项重大的额外投资，以便向目前的债务持有人支付首付款，然后我们会看看会发生什么。
我们对Berkadia感觉很好。我们认为，在有效管理现有资产方面，Berkadia的Leucadia部分给我们带来了很多好处。
当一个实体破产时，它的处理方式会有很大的不同。
破产会造成大量的资产浪费，也许会有一种相当有效的别的方法来处理它。
我们认为Berkadia的安排将使资产价值最大化，我们认为这很重要，我想我们的处境会好起来的。
查理?
芒格：
这是非常有趣的交易。你会希望有更多这样的事情发生。
我的意思不是会有更多的破产，而是会有更多的破产遵循这种处置方式，我认为这是一种非常聪明的模式，也是一种非常干净、简单、迅速的清理公司混乱的方式。
我希望世界上的其他人也能像我一样感受到这一点，希望法官和其他相关人士会说，“感谢上帝”，我们希望这个法案能够通过，我们希望更多类似的事情发生。
巴菲特：
顺便说一句，这正是我们在所罗门公司试图做的事情。我的意思是，我们试图以一种不同寻常的方式来应对公司危机。
我们希望，如果这能得到一个好的结果，那将成为人们在未来问题中可能会倾向于选择的解决方式，因为将来总会有问题发生。
我们现在是Finova最大的债权人，我们在里面的钱比谁都多，我们的兴趣主要不在于获得费用或延长破产或诸如此类的事情，我们希望获得尽可能多的资产变现 成功或失败的结果所带来的差距，可以用数十亿来衡量。
出自2001年伯克希尔股东大会下午场第16个问答，大唐炼金师翻译于2023年5月29日。
13、巴菲特谈波动性风险，这简直是疯了
股东问：
华尔街经常用波动性来评估股票的风险，同样也用波动性来评估基金经理的风险。
我知道你们不同意这种方法，我想知道你们是如何衡量风险的？如何处理风险的？
巴菲特：
是的，我们认为用波动率作为衡量风险的一个标准，简直是疯了。
之所以使用它是因为授课的人想要谈论风险，但他们根本不知道如何真正在商业中衡量它。
关于如何评估一个企业，这将是我们课程的一部分，另一部分，是关于企业的风险有多大？我们考虑每一笔生意。
而我们的风险与几种可能性有关，一个是永久性资本损失的风险，另一个风险是我们投入的资本回报不足，它们与波动性完全无关。
比如，喜诗糖果的糖果业务将出现亏损，这取决于复活节何时到来，但在今年的四个季度中，有两个季度会出现亏损，所以这一年的收益波动很大。
不过这可是我知道的风险最小的生意之一。
你可以找到各种各样的好公司，它们都有很大的波动性和很好的盈利，但这并没有使他们成为糟糕的企业，同时，你也可以找到一些波动性非常小的、但实际上却很糟糕的生意。
如果波动衡量风险是有意义的，那你可以做一个什么都不做的生意，你知道吗？它的利润不会随着季度而有任何变化，对吧？所以把波动转化为风险是没有任何意义的。
查理，你还有什么要补充的吗?
芒格：
这就提出了一个有趣的问题，一个如此聪明的教授，怎么能想出如此愚蠢的想法并将其传播到全国的（股东笑）？
这是一个非常有趣的问题。
巴菲特：
如果有人开始和你谈论β系数，你知道，赶紧把你的钱包拉上拉链（股东笑）。
出自2001年伯克希尔股东大会下午场第20个问答，大唐炼金师翻译于2023年5月29日。
14、巴菲特、芒格谈资本成本和机会成本
股东问：
芒格先生，在去年的股东大会上，你说你不认为资本成本的概念有真正的经济意义，你能解释一下你为什么会有这种感觉，你会做什么来代替它吗?
芒格：
显然，在商业中，对成本的考虑很重要，很明显，机会成本是一种经济学理论，实际上是一种生活技能理论，也非常重要，我们一直都有这种基本的想法。
当然，资本不是免费的，当你借钱的时候，你可以计算出资本成本，或者至少你可以计算贷款成本，但理论家们不得不发展一些关于股权成本的理论，在那里，他们简直疯了。
他们说，如果你因为做了一些了不起的生意而赚了100%，那么你的资本成本就是100%。因此，你不应该看任何一个提供80%收益机会。
这种想法来自资本资产定价模型等等，我一直认为这是愚蠢的的。
伯克希尔的资本成本是多少？我们有这个该死的资本，它在不断地增加，它的成本是多少？你有非常好的老式理论，比如机会成本，你知道吗？
在任何时候，当我们考虑一项投资时，我们都必须将其与当时的最佳替代投资进行比较，我们有非常好的、老式的想法，这些想法非常基本，但对这些现代理论家来说还不够好。
因此，他们发明了所有这些荒谬的数学，得出的结论是，赚最多钱的公司的资本成本最高。
我只能说，这不是给我们的。
现在，我把这个问题的另一半留给巴菲特先生。
巴菲特：
是的，你会发现，资本成本比CEO所承诺的任何交易的回报低了0.25个百分点，这其实非常简单。
我们有三个关于资本的考虑，这里不考虑我们是否想借钱的情况，因为我们通常不借钱。
一个大的问题是，把钱付给股东比留在公司里更有意义吗？就此衍生的一个小问题是，如果我们把钱付出去，是通过回购还是通过股息?
检验我们是否应当以股息的形式发放红利，是我们能否把这留存的一美元，在公司内创造超过一美元的价值。
你永远不知道确切的答案，但到目前为止，从结果来看，答案是肯定的。
我们认为我们可以做到，过去的历史在某种程度上证明了这一点，但这并不是必然如此的，但是，这是我们的希望。
一旦我们想明白了这点，那我们就会接着思考，我们是否要回购股票？很明显，如果你能用很大的折扣以保守计算的内在价值买到你的股票，而且你能买到合理的数量，这就是资本应当正确使用的方式。
除此之外，剩下的第三个问题就变成了，如果你有资本并且你认为你可以创造更多的美元，那你该如何承担最少的风险下创造更多的美元？这就涉及到了商业风险，但它不需要计算波动性。
我知道喜诗糖果不以股票波动率来标示风险，因为自1972年以来，该公司的股票就没有再对外发行了，但难道这就意味着我无法确定一家企业的风险有多大？仅仅因为我们没有每日报价?
不，我可以通过观察企业和它所处的竞争环境等来确定它。
因此，一旦我们想明白了，即我们应当如何配置资本，以便为留存的每一美元创造超过一美元的现值，那么剩下的问题就在于做你能找到的最聪明的事情。
我们所做的每笔交易的成本，都是用在某一特定时间的次优交易来衡量的，这个次优交易包括我们是否应该在原有业务的基础上增加投入。
我在各种各样的公司董事会上听过关于资本成本的讨论，你知道，我从来没有找到任何有意义的东西，除了他们在商学院学到的东西和投资顾问们所谈论的东西。
大多数董事会成员都会点头，却不知道到底发生了什么，这就是我自身关于资本成本的经验。
芒格：
目前正在使用的全国大一经济学课本，几乎就在第一页写道，“所有聪明的人都应该首先考虑机会成本。”这显然是正确的。
但是基于机会成本来教授商业是非常困难的，而教授资本资产定价模型要容易得多——你只需输入数字，然后输出数字，而人们教的一般是容易教的，而不是正确的。
这让我想起了爱因斯坦的名言，他说，“每件事都应该尽可能简单，但不要太简单了。”
出自2001年伯克希尔股东大会第22个问答，大唐炼金师翻译于2023年5月29日。
15、巴菲特如何知道他什么时候有了“伟大的想法”
股东问：
你已经阐述了一个遇到偶然的伟大的想法的重要性，事实上，你是怎么知道你什么时候有了一个伟大的想法的?
巴菲特：
当你有了一个伟大的想法时，你就会知道，我不能确切地告诉你，当时你的神经系统或大脑发生了什么。
但是这些年来，我们很少有大的、好的想法，我不知道你们认为我们职业生涯里总共有多少想法？也许是25个或者更多?
芒格：
如果你把伯克希尔·哈撒韦公司的前15名投资都拿走，那我想你们大多数人就不会在这里了（股东笑）。
平均来说，好的想法大概每两年一次。
巴菲特：
是的，每一两年一次，有时会有很多，比如1973年和74年，但问题是，对我们来说，现在的“好想法”意味着规模要大，我的意思是，必须要有数十亿美元（的收益）才能让伯克希尔的发展有很大的起色。
我想说的是，50年前，当我翻开穆迪手册时，一旦我想到一个伟大的想法时，我当时就会知道，我从那些报告中保留了50年前的“伟大的想法”，因为它们太明显了，太不可思议了，这种情况在当时时有发生。
1951年1月底，我遇到了洛里默·戴维森，他和我一起花了四到五个小时向我解释盖可保险，我知道这是个好主意。
8个月后，也可能是10个月后，我为《商业与金融纪事报》写了一篇关于“我最喜欢的证券”的文章，显然，这是一个伟大的想法。
当我发现西方保险证券公司时，我也知道这是一个伟大的想法。
当时，我不能为此投入数百万美元，实际上当时我也没有数百万美元，所以没有什么区别。
我们在这以后又遇到了“伟大的想法”，如果我们有一个正常的寿命，我们未来仍会遇见“伟大的想法”，但关于未来，我不能以确切的方式告诉你。
我不能确切地告诉你我脑子里到底发生了什么，比如像那些闪烁着霓虹灯广告招牌一样，上面写着，“这是一个伟大的想法。”
实际上，我有一个真正的投资体系（股东笑）。
当我得到一个好的想法，然后我打电话给查理，他只说“不”，而不是“这是我听过的最糟糕的想法”，那这很可能就是一个伟大的想法。
芒格：
我们生活中有个游戏，当你得到一个稀有的好主意的时候，你能够识别它。我认为这是你需要长时间准备的。
俗话说得好：“机会是留给有准备的人的”，我认为你不可能在两分钟内教会人们如何做好准备，这就是游戏规则。
巴菲特：
我们在40年前学到的东西将帮助我们认识到下一个“伟大的想法”。
出自2001年伯克希尔股东大会下午场第23个问答，大唐炼金师翻译于2023年5月29日。
16、巴菲特谈竞争优势的消亡、护城河，芒格谈零售
股东问：
巴菲特先生，你谈到了特许经营和可持续竞争优势的重要性。
对于家乐氏和金宝汤这样的公司，大多数人都会说它们有这些品质，然而，随着时间的推移，这些品质由于消费者口味的改变而丧失。
是什么让你确信同样的事情不会发生在可口可乐和吉列身上?
巴菲特：
我不是这方面的专家，但我想说的是，根据我多年来的一般观察，这些问题来自两个不同的方面。
我认为，即食谷类食品的问题并不在于口味或消费模式的改变，但我认为他们可能只是把价格推得太高了，以至于他们失去了市场份额，并失去了他们认为自己拥有的护城河，这不是因为通用磨坊谷物、通用食品谷物或者诸如此类的新产品的出现造成的。
如果你的定价真的不合理，人们会把小麦或葡萄坚果和家乐氏玉米片归为一类，那么你就会失去市场份额，一旦你开始失去市场份额，就很难再收回来。
我认为金宝汤的问题更多的与生活方式有关，我想它已经变得有点不适应现在的生活方式了，也许比40年前更不适应了。
软饮料的消费，我这里没有数据，但我敢打赌，在110年里，软饮料的人均消费在历史上几乎每年都在增长。
我的意思是，软饮料现在占美国液体消耗的30%，如果一个美国人平均每天要喝64盎司的液体，那么，就有约18盎司是软饮料，其中又有43%是可口可乐产品，也就是每天8盎司的可口可乐。
换句话说，在美国的男人、女人和孩子的水分摄入中，有八分之一来自可口可乐的产品，实际上，自从软饮料被发明以来，全世界的人均消费量都在上升。
我想说，这一趋势几乎不可能在全球范围内逆转，在那些软饮料人均消费量一年64盎司的国家里，可口可乐有很大的潜力。
在很多国家里，可口可乐的人均消费是美国的1/50。
现在，你可以把价格提高了，我的意思是，这取决于你所在的国家的情况，这甚至取决于你所在国家的具体地区的情况。
如果你在可口可乐和自有品牌产品之间建立了较大的差异，那么你就会在某种程度上改变人们消费模式，这种差异不是很大，但已经足够让其他人不想进入了。
这很有趣，咖啡的消费量每年都在下降，但这不影响人们所谈论的星巴克的发展，如果你看看这个国家的咖啡消费量，如果你看看这个国家的牛奶消费量，你会发现人均消费量一直在下降，一年又一年，一年又一年。
我认为，人们一旦习惯了，就会很清楚地知道他们喜欢喝什么，当然价格需要合适。
有趣的是，当我1930年出生的时候，一瓶6.5盎司的可乐要花5美分，同时你需要在瓶子上放2美分的押金。
现在你买一个12盎司的罐装可乐或者更大的产品，如果你在周末去超市买的话，你每盎司的花费可能是1930年（70年前）的两倍多一点。
将其与几乎任何产品的实际价格进行比较，除了原材料之外，比如拿它和汽车、房子、或任何东西相比，可口可乐它的价格几乎没有上涨。
当然，我认为人均GDP增长对此有贡献。
查理，你怎么看麦片和汤？
芒格：
我认为这些例子说明护城河使得竞争对手的敌意变弱了，问题的关键在于产品的下游变得更加集中和更加强硬。
我的意思是，大型食品杂货连锁店现在有很大的影响力，然后再加上沃尔玛、好市多超市、山姆超市，家乐氏夫妇面对的是一个不同于三四十年前的世界。
巴菲特：
是的，品牌和零售商之间总会有一场战争，因为零售商希望自己的名字成为品牌。
而且，如果人们对好市多或沃尔玛的信任超过他们对品牌的信任，或者与品牌信任程度相当，那么品牌的价值就会从产品本身转移到零售商身上。
这种情况持续了很长时间，你知道，我所知道的第一个案例是在30年代的A&P。我相信A&P是这个国家最大的食品零售商。他们也是私有品牌的推动者，比如Ann Page，我想那是一个很大的私人品牌。
他们觉得他们可以说服30年代的消费者，他们的品牌要比Del Monte这样的品牌，还有Campbell ' s这样的品牌要更好，当时的人们一度以为他们会赢得那场战争。
我不知道是什么因素导致了后来A&P的下降，但它是很戏剧性的，曾经有一段时间，这是一个伟大的美国成功故事，但后来却成了一个伟大的美国失败故事。
查理，到你了。
芒格：
山姆俱乐部和好市多俱乐部的实力已经非常强大了。
今天早上早些时候，当我在书上签名的时候，一个非常漂亮的女人走过来对我说她想谢谢我。
我问：“为什么?”
她说：“是你让我从好市多买到我穿的这条连裤袜。”
我之前曾说过，好市多能够让所有人都能在好市多的门店里买到一件名为“汉斯达猛冲”的连裤袜，这是多么神奇，这在20年前是不可能发生的。
出自2001年伯克希尔股东大会下午场第24个问答，大唐炼金师翻译于2023年5月29日。
17、巴菲特谈做空和仓位控制
股东问：
首先，我想听听你对卖空证券的看法，以及你最近和投资中的具体经历。
我想问的第二个问题是，你如何确定你要购买的股票的仓位占比？
以USG为例，我相信你在14到15美元的价格购买了大部分股票。当然，在18美元或19美元的时候，你肯定也认为这是一项合理的投资。
为什么是14和15这些神奇的数字？现在跌到了12美元左右，你还会继续加仓吗？你如何决定你最终的仓位是什么?
巴菲特：
我们不能谈论任何具体的股票，我们的购买方式很大程度上取决于我们有多少购买机会，有时，它可能需要很多很多个月才能获得；有时，你可以买得很快；有时，付出是值得的；而其他时候，则不是。
事实上，你永远不知道当你在做这件事的时候应该使用什么正确的方法，但是你可以根据你过去的购买行为做出最好的判断，但是我们不能讨论任何具体的股票。
做空，这是一个值得研究的有趣话题，因为它是那种会让人破产的事情，也毁了很多人。
做空时你的损失是没上限的，是完全不同，做多付出的最大代价是你的出价。
但做空很诱人，在你的投资生涯中，你会看到更多被严重高估的股票，而不是被严重低估的股票。
证券市场的本质就是偶尔向天空推销各种各样的东西，所以证券经常会以5到10倍的内在价格进行出售，而且很少会以20%或者10%的内在价格进行出售。
因此，你会发现，在高估的时候，价格和价值之间的差异要大得多，所以你可能认为做空更容易赚钱，我只能说，这不是我的游戏，我也不认为这是查理的游戏。
这是一个非常非常艰难的业务，因为你面临着无限的损失，也因为那些高估股票的人，经常处于推动者和骗子之间，这就是为什么他们会这么做。
他们也知道如何利用这种估值来提升公司的价值，因为如果你有一只股票以100美元的价格出售，它的价值是10美元，很明显，你很有兴趣发行大量增发股票，如果你这样做，当你做完所有的发行后，最终价值可以是50美元。
事实上，有很多连续进行资本运作并因此股价上涨的股票，都是基于管理层会继续这样做的隐含假设。
如果他们这样做了一次，以100元的价格发行了很多股票，使其价值达到50元，此时价值是50元，那人们会说：“这些人很擅长这个，我们付200或300，然后他们可以再做一次。”
通常情况下，管理层的想法并不那么清晰，但这就是很多增发股票的基本原则，如果你已经有一个成功的项目，那你可以在买房没有成熟的想法之前就花光所有的钱。
最后，做空几乎总是有效的，我想说的是，在这些年来我们一直想做空的事情中，最终的击球率是非常高的，如果你坚持做空，最终的结果会非常好。
但这是非常痛苦的，根据我的经验，做多赚钱要容易得多。
我遇到过一种情况，实际上，是一种套利的情况。当我1954年搬到纽约的时候，大概是1954年6月或7月发生了一种必然会发生的套利交易。
但其中有一个技术上的问题，我总感觉缺了点什么，在很短的一段时间里，那感觉就像去年秋天的Finova的交易，这是非常不愉快的感觉。
在我看来，你不可能赚很多钱，因为你不可能让自己承受巨大的损失。
查理，你呢?
芒格：
本·富兰克林说过，“如果你想要痛苦，那就在复活节借一大笔钱，然后在大斋节时偿还。”
同样的，做空某样东西，而它却一直在上升，因为这时候有人在以一种不正当的方式推销它，那么你就会一直在输钱，直到他们要求你补充你在也不能承受的保证金的时候为止，在你的生活中自寻烦恼是不可取的。
在其他地方少点刺激地赚钱很难吗?
巴菲特：
无论如何，它都不可能达到伯克希尔所要求的规模，我的意思是，你永远不可能为了对伯克希尔的整体价值产生真正的影响而花那么多钱来做这件事，所以做空，这不是我们考虑的事情。
出自伯克希尔股东大会下午场第25个问答，大唐炼金师翻译于2023年5月30日。
18、巴菲特谈为什么有些股票永远不卖
股东问：
这个问题与伯克希尔的永久性持股有关，在做投资决策时，你是否以某种数学方法计算出了伯克希尔声誉的价值，以及对大众投资者忠诚度的影响。
假设你有足够的信心，认为百世可乐或宝洁的现金流增长速度将快于可口可乐或吉列，且不考虑股票买卖的重置成本，你会卖掉可口可乐，买入百事可乐吗？
如果没有，为什么没有？在做此类决定的时候，你是如何评估伯克希尔的行为，对大众投资者忠诚度的影响呢?
巴菲特：
我认为这是一个非常好的问题。
我认为我们不太可能得出你假设的结论，一些主要的消费品公司会比我们现在拥有的公司做得更好，但不是百世和吉列。
我们很可能会在另一家公司会做得很好的时候，做出另外的购买投资决策。
实际上，如果查理或我作为伯克希尔的代表当一家公司的董事，那我认为我们几乎不可能交易他们的证券。
因为那样会产生很多问题，人们会认为我们知道一些内幕，特别是如果我们想卖出它，人们会质疑我们是否在公司内部发现了一些大众所不知道的东西。
所以一旦我们进入董事会时，我们就真的放弃了投资中的大量流动性。
所以我根本就没想过要按你说的去做，如果我只是一个资管公司的资金经理，我可能会做得很好。
当然，我们已经在年度报告的所有者手册中，我们明确地说过，就我们购买的生意而言，它们是非卖品，昂贵的价格是诱惑不了我们。
我们提出的例外情况，与我们认为生意存在永久性现金损失的风险有关，或者生意有劳工问题，我也在今天早些时候说过，我们可能会在布法罗新闻上看到这种情况。
但除此之外，我们不会仅仅因为我们需要把钱用在别的地方，就会对我们的公司不感兴趣。
你知道吗，我不能真正深入我的内心问自己，然后告诉你其中有多少因素，是我认为这将有助于我们在未来购买企业？还是我们那样做只是我的自然倾向，比如当我和某人做交易时，我对他们对我的行为很满意，因此我想要坚持下去。实际上，可能两者都有，你明白吗?
我不想去衡量这两者孰轻孰重，你知道，我对第一种感觉很满意，对第二种感觉也很满意。
我知道，如果我自己拥有伯克希尔的全部股份，我不会想着通过买那些信任我、喜欢我、对我非常公平的生意，然后再卖掉，使得自己的资产在很大规模的基础上，再获得5%以上的更高的收益，我认为那是一种疯狂的生活方式。
我不希望我因为经营一家上市公司，就作出让我感到不舒服的行为，如果我们是一家私营公司的话，我也会这么说。
但我也觉得，作为股东，你们有权知道这是我的一个癖好，因此，我把它作为一个在你成为伯克希尔的投资者之前你必须了解的东西列出来了，并且已经列出来20年了。
我相信随着时间的推移，它会帮助我们进行收购，但这是我永远无法计算的，不管这是否以某种方式补偿了查理所说的机会成本，我都会这样做。
查理？
芒格：
嗯，我倾向于计算它，至少是粗略地计算。到目前为止，我认为忠诚效应是我们生活中的一个加分项。
巴菲特：
你可以说我们成为公司董事是一个错误，因为我们放弃了投资的灵活性，毫无疑问，我们就是这样做的。
不过如果你只是想赚钱，你不会想成为任何公司的董事，这也是毫无疑问的。
出自2001年伯克希尔股东大会下午场第26个问答，大唐炼金师翻译于2023年5月31日。
老巴的永远不卖主要有以下因素：
对于买的股票：
1、钱太多的烦恼，找到新的机会直接买就好了，不用卖手头的股票，也就是说只要拿着股票比拿着短期国债好，巴菲特倾向于一直拿着；
2、股票的资本利得税带来的巨大转换成本；
3、买股票买到一定比例进入了公司的董事会，卖股票要辞去职位，不然不能卖，也有利用内幕之嫌；
对于控股公司：
1、收购控股公司收购时的不卖承诺；
2、不随意买卖控股公司带来的信誉会给未来的收购带来好处，很多非上市公司愿意低价卖给巴菲特就是这个原因；
3、个人性格原因，不喜欢通过买卖获取短期利润。
19、巴菲特谈好的商业模式能弥补糟糕的管理吗？
股东问：
假设我是一家公司的老板，该企业拥有持久的竞争优势和很好的商业模式，并由有能力的人经营。
但后来我注意到，管理层开始做一些远非明智的事情。
那么，作为投资人，我该怎么做？我应该试着告诉他们应该如何经营企业吗？或者我应该坐视不管，因为卓越的商业模式应该能够克服糟糕的管理？
巴菲特：
我想说的是，查理和我在说服正派、聪明的人们改变他们的行为方式方面的经历是很糟糕的，哪怕我们认为这些人做了不明智的事情。
我想说的是，与其和那些会用你的钱做蠢事的人一起做个好生意，不如出去和那些你认为他们会做明智的事情的人一起做个好生意，我是说，你有得选。
现在，你也可以尝试说服他们改变主意 但这是非常非常困难的，我的意思是，你知道，这是我们50年来一直面临的问题。
最初，我们面临的处境是，甚至没有人知道我们到底是谁，或者诸如此类的事情。
现在，随着时间的推移，我们已经获得了一定的地位，也许是足以和他们谈论这个问题，我们也写了关于这个主题的文章，但我们发现在这个问题上还是没走多远，我的意思是，当人们想做某事时候，他们就会想去做。
他们成为一家公司的CEO不是为了让一些股东告诉他们“你最近的想法是愚蠢的”，否则就不是那种能登上出人头地的人。
所以我会说，作为一种投资技巧，也许也可以作为一种在生活中避免压力之类的技巧，考虑到处理少量的股票会更容易卖出和买入，我想说，和一个你喜欢的管理层在一起，比在一个伟大的企业里，和一个一心想做你不喜欢的事情的管理层在一起要好。
出自2001年伯克希尔股东大会下午场第30个问答，大唐炼金师翻译于2023年5月31日。
21、巴菲特：两年的思考比十年的实践更重要
股东问：
经验在投资业务中有多重要？我是指你在这一行获得的实际经验，而不是通过阅读本·格雷厄姆、彼得·林奇或者你的书籍获得的经验。
巴菲特：
你的问题我想大概是，我们的实际商业经验与书本经验相比，对我们有多大帮助？
股东：
嗯，比如第一个人刚刚在投资行业工作了两年的人，但读了很多关于本·格雷厄姆的理念，你的理念，还有彼得·林奇的投资理念。
而另一个人已经在投资行业工作了10年，那么你认为只有两年经验的人可能比第二个人做得更好吗？
巴菲特：
嗯，我认为投资经验可能是有用的，但实际上它们不会一样有用，而如果除了投资经验，其他条件都一样。
我认为两年的思考比十年的实践更重要，如果有投资之术上的差异，我宁愿选择与我在投资之道上同步的投资术（I think it’s way more important what you’ve thought about for two years than what you’ve practiced for 10 years. If you’re — if the direction — if there’s a divergence in techniques applied, I would rather be with the one that I’m philosophically in sync with.）
如果在投资之道上两者同步，并且其中一个人有10年的经验，那么他很可能比有两年经验的人了解更多的企业。
但最重要的是，他们需要一开始就对如何看待股票？和企业的价值有一个正确的看法。
不管他们是把它们看作是企业的一部分、还是把它们看作是一张纸片，你可以通过他们对图表的看法、对投资策略师的看法或类似的东西来了解很多。
查理和我在四五十年的时间里学到了很多关于很多企业的东西，但我要说的是，在第二年的年底，我们对新事物的判断可能和今天一样好。
但我认为，比起了解特定商业模式的具体细节，更多地从人类行为和类似的事情去看问题，会更有好处。
查理？
芒格：
是的，我观察沃伦很长一段时间了，我想说的是，随着他年龄的增长，作为一个投资者，他的表现实际上越来越好了，我认为这很了不起，这表明，经验的积累很重要。
巴菲特：
是的，看过很多商业情况会对投资有所帮助，查理经常谈到模型，我的意思是，你根据观构建自己的模型。
如果你足够认真，花了更多的时间去观察，而不是仅仅试图让一切都符合你在最初几年看到的东西，你的模型会越来越好。
大唐笔记：
非常好的问答，看似芒格说的是经验很重要，其实他和巴菲特说的不矛盾。
巴菲特的意思是如果你没有一个正确的投资理念，那经验可能会害了你，南辕北辙的故事听过吧，在错误的道路上走得越远，错误越大，而如果走在正确的道路上，经验当然很重要，这也就是老巴说的：投资经验可能是有用的，但实际上它们不会一样有用。
也就说想把事情做对，首先确保自己做的事对的事情，不要只走路，不看路。
做对的事情在我看来就是投资而不是炒股，把事情做对就是去研究股票背后的企业，如何研究是最难也最有意思的部分，不下功夫，没有长期的观察和实践是很难研究懂一家企业的，
出自2001年伯克希尔股东大会下午场第31个问答，大唐炼金师翻译于2023年儿童节。
22、巴菲特谈伯克希尔内在价值
股东问：
我的问题与伯克希公司的内在价值有关。
你已经多次声明，希望股票既不被高估，也不被低估，这样人们持有股票的获利，就代表企业在这段时间内的经营成果。
然而，由于伯克希尔由不同的生意组成，伯克希尔非常难以评估。
当你去年的年度报告提供一点指导时，你说当股价达到每股4.5万美元时，你考虑过买入，但你认为当时回购是不公平的，等到年报出来每个人都有同样的信息才公平。
虽然我也意识到你并不认为有一个特定的"精确"估值数字，但你会考虑在这个方向上给点指导吗？
巴菲特：
答案是我们真的不知道，就我们打算回购股份这件事而言，你可以将其理解为，我们认为从剩余股东的角度来看，这样做是有吸引力的。
我们肯定不会支付高于内在价值的价格，至少在我们看来，不会让退出的股东受益，而让继续持有的股东受损 所以，你可能在这点上得出些结论。
但除此之外，我们更希望伯克希尔的股价波动小一点，因为我们希望每一位投资者在持股期间的收获都与公司的进展成正比。
多年来，我们与大多数公司相比，已经相当接近这一目标，但市场的本质是这样的，合理的接近，可能是最好的结果。
显然，我们不知道伯克希尔的确切内在价值，如果你看看我们自1965年以来写下的秘密数字（具体估值），与实际相比，其中一些现在看起来很愚蠢。
我认为伯克希尔实际上比大多数企业更容易估值，因为我们已经给了你所有的信息，至少这些信息对我们而言自己去做估值是比较重要的。
然后，你必须做出的最重要的判断，就是未来资本配置的好坏。
相对来说，你很容易可以计算出我们大多数企业的现值，然后问题就变成了，"当钱进来的时候，我们该怎么处理？"
这将对10年后的价值产生巨大影响，而这在很大程度上取决于我们未来10年的经营环境，这里面会有很多运气因素。
我认为有会有合理的好运气，但谁知道呢?
我们建议买入或卖出股票都是错误的，我是说，你怎么能让每个人都立刻去做呢？你会否定自己的建议。
你当然也不会告诉一个人，而不告诉另一个人。
因此，我们真的没有办法谈论我们认为这只股票应该是买入还是卖出，但在回购上，我们显然是给了股东一个隐含的判断。
查理？
芒格：
是的。我很喜欢这种方式。
如果你把我们一起经历的这段时间做个平均，我们已经离我们的股票价格追踪其内在价值的目标不远了。它有时会领先一点，有时会落后一点，但平均来看，它的效果很好。
出自2001年伯克希尔股东大会下午场第32个问答，大唐炼金师翻译于2023年儿童节。
23、巴菲特谈现在“捡烟蒂”的投资策略还行得通吗？
股东问：
你在今年的致股东的信中写到，你是在50年前遇到本杰明·格雷厄姆的，他对你 的生活产生了重大影响，尤其是对您的投资成功产生了重大影响。
此外，你过去曾说过，《聪明的投资者》是迄今为止最伟大的投资著作。
这本书的核心观点之一是，如果你购买了一组股票，比如10只或20只，其交易价格为净流动资产的三分之二或更低，那么你将获得安全边际的保证，以及令人满意的回报率。
今天，如果你发现有10或20只股票的交易价格占流动资产净值的三分之二，你会倾向于为自己的投资组合而不是为伯克希尔公司购买这些股票吗？
巴菲特：
是关于你的第一个问题，虽然我不认为你现在能够找到这样的组合，但如果你真的找到，你可能会买下。
但这并不是因为这些企业长期经营的很好，而是因为在这样的组合中，可能会有相当数量的企业资本运作，比如管理层将其私有化，或被其他公司收购类似的事情。
但现在这些股价低于营运资本股票几乎不存在了，如果你进入一个有很多这样公司的市场，那你可能会发现，这个市场的很多优秀公司也卖的很便宜，而我们更倾向于买入一个既便宜又美好的生意。
我不认为你会在一个高估市场找到大量的低于净营运资本股票了，因为在有这种情况的股票之前，有太多的钱来促进交易。
那种投资技巧是50年前的事了。
沃尔特·施洛斯还在这里吗？沃尔特，如果你在就站起来。
50年前，当我遇到本·格雷厄姆时，我认识了沃尔特，我知道沃尔特今年来现场了，不过因为他已经知道了我说的一切，所以他可能已经离开了。
但实际上，沃尔特从事的证券业务，更接近原著，他现在已经经营了46年的合伙企业，他投资最多的的股票类型，正是本在那些日子里谈论的股票类型。
而且他有绝对轰动的投资记录，比那些通过上电视节目升职、或者所有做这类事情的人的记录要好得多。
他主要投资于我倾向于称之为“烟蒂”的公司，你知道，你会得到一支免费的烟，并且它们不会有什么花费。
这就是所谓的投资于低于净营运资金类型股票的情况，沃尔特在相当长的一段时间里有一个非常非常棒的纪录。
所以我认为，如果你发现了这样的一组股票，并将其作为一个组合进行投资，格雷厄姆总是强调要进行组合投资，因为当你与糟糕的公司打交道时，你会希望有一定数量的公司被收购或私有化，这时你最好有一个投资组合。
然而，如果你和优秀的公司打交道，你只需要几个公司，但我认为，如果你再次回到50年前的那个时期，我们会非常活跃，但我们很可能不会投资在这类烟蒂中。
查理？
芒格：
是的，还有另一个原因，在过去，如果企业停止运营，你可以把营运资金放进股东的口袋里。
如今，你可以从所有的重组费用中看出，当事情真的变得一团糟时，那么会是别的人分掉大量的营运资本，现在整个文化都变了。
如果你在法国做点业务，但是厌倦了，就像玛莎百货那样，法国人会说，“你想把你的资本从法国夺回来，这到底是什么意思？这个生意里可是有法国工人参与的。”
他们也不在乎，当企业不再适合你的时候，他们不会说：“这是你的流动资金，拿回去吧。”他们反而会说，“这是我们的周转资金，你不能拿走。”在这一点上，整个文化都发生了变化。
这类投资更多是本格雷厄姆时代的作品，一个时代的投资特质并不能完美地转化为另一个时代，原因有很多。
巴菲特：
当时本也有公布一份名单，我忘了是1951年版的《证券分析》还是49年版的《聪明的投资者》，但有一份公司名单。
有Saco-Lowell，有Marshall-Wells，有Cleveland Wosted Mills，有Foster Wheeler，所有这些公司都是低于净营运资本公司，当时它们以3-4倍的PE进行交易。
如果你买了一组这样的股票，你会做得很好。但是，你肯定不会在今天任何规模的公司中看到这种情况。
我看到过几家科技公司以低于现金的价格出售股票，但这是因为它们打算要用账上的现金，所以那笔钱可能一两年后就不再存在了。
从某种程度上来说，在当时本的名单上，这是一种不同于现在的投资。
节选自2001年伯克希尔股东大会下午场第33个问答，大唐炼金师翻译于2023年6月1日。
