对于业绩增长速度和估值不断下滑的公司，投资分析的着力点除了增长韧性以外，还在于对未来理论估值的假设上；行业的内在结构特征，俗称商业模式，决定行业的最终盈利能力和竞争强度，而这两点也最终决定未来估值区间的高低分布，以此前瞻性的判断行业的常态估值，再结合保守估计的成长水平就可以得出理论上的估值假设，虽然此估值是主观假设，出错的可能性高，但并不是毫无价值，面对更模糊不定的市场预期的时候至少有一个参照系。除此之外，抛开商业和定价分析，用竞争和博弈的视角去看这种基本面和定价关系发展过程的投资对象，在投资筛选阶段几乎就可以做到一票否决，在快速增长阶段容忍高估值其实就在容忍也许可能被证伪的那些缺陷，在解释高增长原因的过程中又在强化其优点，这时的市场定价肯定是过度的，即使估值已经下跌后，也会因思维惯性抱有侥幸心理，欲望在作祟估值下跌不够，能够拯救的只能是超预期或者上帝视角的分析能力，如果自信不足而敬畏市场有效性那就可以一票否决了。真正的战争是悄无声息的，当你看见敌人的时候大概率已经被包围了，当金子露头已经被大家看到的时候，大概率没你的份，最骚的是可能还要你掏钱。
危化品的运输货代仓储缺少服务端的规模效应，边际成本和单位成本难以大幅下降，受制于独立小单位的产能利用率，随着规模增长一个司机不可能同时开2辆车，一辆车不能装2辆车的货物；有些中小型物流公司规模虽小，但有能力把有限的车辆、仓库和人员的产能利用率做到高水平，他的盈利能力不一定比大公司差，并且还活的很好，如果盲目扩大规模，产能利用率无法达到高水平，规模越大反而越低效，这对公司的经营效率要求很高，这也是行业没有产生巨头的原因之一。虽然没有服务端的规模效应，可是存在各业务和职能单元的共享成本，这也算是一种规模效应，其对单位成本降低的爆发性虽不足，但经营能力强大的公司也可以凭借自己的努力和环境的变化讲出自己的故事，这也密尔克卫过去高增长的原因之一。
危化品物流有化学知识和专业流程的服务门槛，除核心仓储资产外这个门槛是容易被学习模仿的，不是公司专有的知识曲线，物流终究属于服务业，不是没有品质差异化而是同质化的一面更多，高昂的固定成本下每家公司的产能利用率有着巨大压力，大量所有权和经营权统一的中小公司可能会满足于次优回报率，即使竞争和盈利恶化也不会轻易退出，外加危化品运输和仓储资产属于专业设备资源，流动性不一定低但流行性价值肯定不会太高，因此表现出高退出壁垒，所以必然会时不时出现不同程度的低价竞争，边际收益更无法弥补成本，盈利恶化的现象；资产流动价值低和退出壁垒高，这也决定了公司的成长会以并购为主。
从上下游议价能力来看，跟高增长的大客户绑定可以提高自己的能力和规模形成一定粘性，但这不是绝对的，甚至是反粘性，客户不会允许自己受制于某几个供应商，基于价格的服务质量相当时，又由于服务流程相对同质化，客户的转换成本很低，议价能力在下游客户手中，下游客户如有自建物流子公司，议价能力会更强，除此之外下游客户的盈利能力存在周期波动，这也会增加对物流公司的支付挤压。
除此之外，这些负面的结构化特征正在发生一些变化，过去监管不严，执行力不够，导致行业门槛不高，中小公司通过违规降低合规成本来增加盈利，现在随着安全标准、路费、人工成本和监管力度的提高，经营不善的中小公司比过去承担着更大的压力，出清或被收购的可能性大大增加；公司上市成功融资成本降低，加上公司扩展能力和意愿强烈，在负债率不高，协同效应需要补缺的条件下，并购大幅刺激增长；随着化工企业产能规模集中，更价专注主业的研发生产，对第三方物流的需求越来越大，第三方物流占比逐年提高，形成了行业内的结构化需求增长；下游行业客户集中对应需要供应商集中来匹配其服务减少沟通成本，对物流的品质要求也更高，这给优质大公司提供了增长空间；信息化数字化也增强了公司的管理体系，扩大了协同效应的规模边界。
以上是行业集中度低、难现物流巨头的主要结构性原因，当这些内在结构发生变化的时候，行业的竞争强度和个别公司的成长性也会随之发生变化，过去几年这些变化确确实实是发生了，很多有实力的第三方危化品物流公司通过自建+并购增加产能获得了高速增长，可这些变化不是绝对的连根拔起的那种变化，从整体上、绝对上看改变不了行业低集中度的本质。因为是相对的变化，所以公司的发展会表现出节奏和周期性特征，最终呈现的投资机会也是阶段性的、局部的。
公司的成长并不来源于大行业、低集中度，这只是客观次要因素，而是源于公司内在的资金充裕度和协同效应的规模边界，一个代表子弹数量和短期节奏，一个代表准度和长期潜力，前者主要受负债率限制，后者受边际收益等于边际成本的规模极限限制，降低负债率需要利润积累或股东入资，提高规模边界需要提高经营管理效率降低边际成本增速、增加差异化品质服务降低边际收益降速，这些因素和下游需求的变化共同决定公司的成长节奏，节奏和市场预期的错位产生投资机会和陷阱
从经营节奏上来看，负债率已达到59%，仅比去年提高1%，这是从18年的30%增长而来，虽说在手货币资金占比处于历史高位，在建产能正在逐渐释放，相比过去三年，未来三年的增长放缓是显而易见的，如果这是个线性的过程的话那还可以接受，但考虑下游化工行业景气度的快速变化，考虑并购的竞争因素推高资产价格，业绩增速放缓的速度可能是超预期的。从市场预期上来看，30倍PE比100倍低了太多，这种历史估值的比较失真太大，我想没人会这么做，更多的是思考未来的估值韧性，也就是根据行业内在结构特征判断常态估值水平，怎么判断见仁见智。抛开数字，直观感受市场心理和观点，现在还是偏乐观的，包含未来不少的正面因素，对负面因素反应不足。回到开头所说，从竞争角度思考就更是如此。