1. 关于行业
生猪养殖：基于产业交流，上调18年生猪价格预期至15元/公斤
近期，我们走访多省与行业内从业者进行交流，并参加多场产业论坛与业内交流后发现，我们依旧是低估了环保政策对于产业的影响程度。基于产业交流的结果，我们正式上调对18年的生猪价格预期至15元/公斤。
首先，环保政策收紧延缓产能投放。环保政策仅仅只是禁养区关停这种一次性举动，其更长远的影响在于猪场建设将从土地审批、环评通过等多方面全面收紧。这将严重延缓规模化养殖场的补栏节奏，而规模化养殖场的补栏，是本轮周期产能增加的主要动力源。从当前政策出发点看，虽然专项整治告一段落，但对今后环保政策不该存放松的预期，甚至有可能比此前更加严格。
试想一下，温氏股份不仅环保设备投资齐全，再加上“公司+农户”模式下，不仅分散化养殖的环保压力原本就相对较轻，而且能够帮助地方解决更多就业或者更多给农民创收，即使这样，若连温氏股份的猪场建设都会因环保政策的收紧而被延缓，那么其他企业还可能不受影响吗？
其次，资金收紧限制投资力度。生猪养殖属于重资产投资，需要大量的资金投入。目前，单头出栏生猪的投资额，自繁自养约需1500元，公司+农户约需1000-1100元。而养殖企业本身可抵押的资产就少，再加上整体金融环境收紧，融资能力严重受限，除了少数大型企业外，大部分规模化养殖场的投资主要依赖此前的利润留存。
最后，成本上升影响盈利预期，产能投放放缓。由于17年的猪价下行，养殖盈利缩窄，大型养殖企业的投资力度均较此前的规划均有所放缓。而对于中下养殖企业而言，由于17年的谨慎投资，其利用留存资金进行的投资，大部分都需要在18年才能动工，真正形成产能也是19年以后。彼时，若环保政策再加码，实际扩产水平也将成疑问。
综合而言，环保政策的收紧对于生猪养殖行业的影响是长期且现实的，18年行业实际新增产能幅度将很可能低于我们此前的预期。基于此，上调18年猪价预期是15元/公斤。相关上市公司盈利能力，我们将在随后陆续进行调整。
2. 关于公司
大北农
由于饲料业务是公司收入及利润的主要来源，一直以来，市场投资者将公司定义为一家低壁垒的饲料生产企业。面对下游养殖规模化的快速发展，投资者对公司的发展前景也产生了分歧。核心争议在于三个方面：一是公司究竟一家什么样的公司？二是公司未来的成长空间在哪？三是公司如何能够实现后续的增长？针对这三个问题，我们认为：
1）公司是什么样的企业？——服务农业的高科技企业
从实际经营来看，公司是一家知行合一的企业，科技创新是公司的立企之本，公司本质上是一家服务农业的高科技企业。超5亿元的年研发支出，远超A股所有农业企业。科研投入给公司带来高端猪饲料、种业、动保等高壁垒、高毛利的业务收入，成为公司的核心竞争力。
2）公司成长空间在哪里？
A、养殖规模化推动高端猪饲料行业集中度提升，高端猪饲料市场待开发。由于配方研发及生产工艺相对复杂，年出栏50万头以下养殖场自建饲料厂不具备明显经济效益。在可预见的8-10年内，约70%的生猪存栏都将是高端乳猪料的目标市场。其中，作为公司目标客户的中小规模养殖场，对技术服务需求大，粘性强，使得公司市占率的提升成为可能。B、生物育种研发领先，静待市场开放。公司在生物育种领域投入多年，研发成果遥遥领先业内同行。目前，公司已经完成抗虫、抗除草剂转基因玉米、大豆育种的商业化准备。当前，转基因玉米、大豆商业化育种的政策松绑趋势渐明。一旦政策落地，将为公司打开一片蓝海新市场。
3）如何保证成长？——普遍持股，以机制推动战略落地
A、公司充分信任充分授权自主创业的事业平台、资智股份化的理念，带来了员工的普遍持股与利益绑定。2017年，公司鼓励老员工转岗养殖，将最有饥饿感的85后骨干提拔成片区负责人，并将新一期股权激励计划全部授予1484名中层业务骨干。通过将股权激励行权与盈利目标相挂钩的方式，中低层员工工作面貌焕然一新，再次激发公司新一轮创业热情。
B、实际经营中，公司销售人员从高峰时的16318人下降到16年的9650人，凭借企业文化带来的执行力以及人才储备的优势，以技术服务落地猪场服务，目前公司直销比例已超60%。不仅带来费用率下降，而且人均绩效提升显著，推动ROE在2017年明显抬升。销售策略的改变与落地，预计将推动公司高端料市占率在未来三年从当前8%提升至20%！
正邦科技
正邦科技是我们持续重点跟踪推荐标的，在通胀预期推升板块估值的背景下，坚定推荐，重申我们推荐逻辑：
1）猪价上涨催化，通胀预期提升估值。大宗商品的上涨推动市场对于18年的通胀预期。短期雨雪天气推动猪价反弹新高。叠加年底消费旺季，猪价乐观预期至少春节前无法逆转。当前是布局生猪养殖的最好时点。
2）生猪出栏加速增长，增速近100%！公司核算母猪存栏的生产性生物资产自16年四季度开始快速增长，带动公司出栏量从17年四季度进入快速增长期。我们预计公司18年出栏量将突破600万头，同比增近100%！
3）成本有望持续降低！随着养殖模式调整和外购仔猪等负面影响消除，预计18年公司自繁自养成本将降至12.5元/公斤，盈利能力大大提升！
4）估值低估，安全边际高！公司18年合理市值在230亿，而当前市值仅约140亿，当前股价对应18年净利润仅11倍市盈率，安全边际高！
隆平高科
隆平高科是长期看有核心竞争力、中期有明确增长路径、短期有催化剂的标的。经过18年的估值切换之后，当前股价对应2018年业绩不足30倍市盈率，配置价值再次凸显。重申我们推荐逻辑：
1）当前是隆平最好的时候。水稻种子品种换代，给公司带来内生性增长带来了新动力。全球种业龙头整合带来的海外并购窗口期，只在当前两年打开。内生外延均处于最好的时间点上。
2）种业属性类似于医药，估值并不高。种子跟医药一样，都属于高研发投入、高壁垒的行业，一个爆款的出现也将带来业绩的高增长。
重点推荐标的
1、重点推荐标的核心观点及本周最新公告
隆平高科（000998.SZ）
——推荐逻辑——
海外并购窗口期，跨越式发展可期！由于2012年以来国际大宗农产品价格的持续低迷，全球种业进入第三轮并购高峰期。从2015年以来，陶氏与杜邦合并、拜耳收购孟山都、中国化工收购先正达，巨头间整合不断。巨无霸之间的整合，将不可避免出于通过反垄断审查考虑而剥离资产。目前国内种业只有隆平高科一家做好了迎接这一战略机遇期的准备！抓住这一战略机遇期，三五年后的隆平必将不是现在的隆平。这也是市场对种业白马最大的预期差所在。
新一轮内生增长启动期，相对低基数，高增长。公司已经初步建立了现代种业育种体系，长期的研发投入与积累让公司抓住了水稻第四代品种换代的产业机遇。公司隆两优、晶两优系列品种销售情况良好，预计15/16-17/18销售季，隆、晶两优系列产品销量将达700万、1600万、2600万公斤，成为公司内生增长的主动力！
对标医药，估值并不高。种业研发周期长、投入大，爆款存在高增长可能性。这种高壁垒高增长的行业特性是高估值的根源，也与医药行业极为类似。而当前医药龙头估值已达50倍以上，种业龙头不到30倍的估值并不高。而且当前估值从历史区间、中外对比来看，也在中枢以下。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
无
生物股份（600201.SH）
——推荐逻辑——
预计公司全年口蹄疫市场苗收入增速30%。养殖行业规模化进程加速背景下，我们测算3000头母猪及以上存栏量三年复合增速40%左右；公司大客户占比80%左右并不断向中小养殖企业渗透，同时公司净利润率和市场占有率保持高位，进而强化了公司综合竞争力和行业寡头竞争格局！非口蹄疫产品收入已成为业绩新增长点。公司猪圆环疫苗市场反馈很好，未来3-5年公司在圆环苗市场空间5-10亿元。此外，未来2年布病、BVD-IBR二联苗、猪瘟、禽苗也将贡献收入至少3亿元，成为公司业绩新的增长点。
新品储备，猪口蹄疫OA二价市场苗有望18年初上市。预计17年年底至18年初，中农威特与公司申报的猪用口蹄疫OA二价苗将会先后拿到生产批文，未来三年内竞争格局趋于双寡头市场。公司与益康在产品、技术、渠道上有望协同共振。公司同时拥有口蹄疫和禽流感生产文号。预计公司有动力将口蹄疫生产技术和渠道与益康进行深度融合。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
无
牧原股份（002714.SZ）
——推荐逻辑——
养殖规模快速增长，龙头快速壮大。上市以来，公司多方募集资金，大幅扩建自身产能，目前，公司已经在十余省区成立子公司建设养殖产能，为公司后续存栏的快速增长奠定基础。截至2017年9月30日，公司生产性生物资产12.55亿元，预计约有50多万头种猪。以此为基础，我们预计，2017-2018年，公司生猪出栏规模700万、1200万头。
优秀的养殖成本控制能力，养殖成本全市场最低。公司养殖全成本约11.3-11.4元/公斤。
多次增持股票，彰显发展信心。目前，公司已经实行两次定增融资及三期员工持股计划。前两期以非公开发行方式认购公司16.8亿元股份，同时控股股东也两次总共出资23.2亿元认购公司股份。截止2017年9月底，公司第三期员工持股计划完成股票购买，规模8亿元。公司大股东及管理层，通过48亿元的持续增持，彰显其对公司发展的强烈信心。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
无
温氏股份（300498.SZ）
——推荐逻辑——
“公司+农户”模式，实现轻资产扩张。公司是国内最大的养殖集团。在长期实践中摸索出来的以“公司+农户”为核心的温氏模式，是推动公司在重资产行业实现轻资产快速成长的主要原因。新一轮内生增长启动期，相对低基数，高增长。
生猪养殖规模进入新一轮扩张期。生猪养殖是公司收入及利润主要来源。从2016年起，公司加快了产能建设步伐，预计从2017年四季度起，公司生猪出栏进入新一轮扩张期。预计2017-2019年，公司生猪出栏规模分别为分别为1913万头、2363万头、2813万头，年增长200万、450万、450万头。受环保政策收紧以及养殖规模化快速发展，能繁母猪补栏进程缓慢，这意味着公司盈利将在产能扩张下有望实现增长。
黄羽鸡业务触底回升，行业重回高景气期。公司是国内最大的黄羽鸡养殖企业，占到全国约20%的市场份额。随着禽流感影响的消除以及行业大规模去产能，黄羽鸡价格快速回升，进入景气高峰，带动盈利大幅好转。预计黄羽鸡养殖已经回归产业正常周期，预计公司黄羽鸡业务将实现持续盈利。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
【温氏股份-2017年12月及2017年度商品肉猪销售情况简报及2017年度业绩预告】
1月8日公司发布公告称：1）2017年12月，公司销售商品肉猪190.10万头，收入33.63亿元，销售均价14.95元/公斤，同比变动分别为12.29%、2.66%、-11.28%。公司2017年度累计销售商品肉猪1904.17万头，收入337.95亿元，销售均价14.98元/公斤，同比变动分别为11.18%、-6.74%、-18.59%；其中通过屠宰销售11.25万头，收入2.13亿元，销售均价19.89元/公斤。2）2017年度公司归属于上市公司股东的净利润预计为66亿元-70亿元，比上年同期下降40.63%-44.02%。
大北农（002385.SZ）
——推荐逻辑——
聚焦高端料，迎来增长新阶段。公司制定了未来3年内将高端料的市占率从8%提高到20%的发展目标。为此，公司一方面积极激发员工积极性。将考核指标明确为业绩考核，调整骨干队伍，实现大幅年轻化，并与各片区负责人签订业绩承诺协议，多重并举，激发团队活力。另一方面，公司调整销售队伍，落地猪场驻场服务。通过对老员工的分流以及对年轻员工进行普遍技术培训，实现公司销售队伍结构优化，具备将猪场服务落地的技术服务能力及执行力。经过两年的努力，公司目前转型初见成效。销售模式已从原来的经销为主变成以直销为主，对猪场的直销比例已经达到60%。随着销售人员结构的优化，公司的三项费用率也有明显的下降，进一步提高公司的盈利能力。
利益绑定，高管增持，股权激励，保障业绩增长。公司正推出的股权激励方案拟向1586名核心人员授予限制性股票1.51亿股，授予价格为3.76元/股。与股权激励向对应的，2017年5月12日，公司高管及大股东公告承诺在6个月内增持不低于2000万股。目前，高管已出资7698万元，增持公司股票1283万股，持股均价6元/股。彰显对公司的发展信心。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
【大北农-关于向参股公司黑龙江大北农农牧食品有限公司增资暨关联交易的公告、关于对外提供担保的公告、关于继续增持山东荣昌育种股份有限公司部分股权的公告以及关于对外投资事项的公告】
1月8日公司发布公告称：1）公司拟对参股公司黑龙江大北农农牧食品有限公司增持9600万股，增资金额2.4亿元。且本次增资后黑龙江大北农股东之一邱玉文将在正行贸易的出资额550万元，间接持有公司0.399%的股份转为直接持有，转让后正行贸易、邱玉文对公司的持股比例分别变更为21.93%、4.47%，其他各方持股比例不变。2）公司下属子公司浙江大北农农牧科技有限公司申请为养殖场（户）或经销商等客户提供融资担保，或为向客户融资采购公司产品提供担保的其他第三方提供额度不超过3000万元的担保。3）公司拟使用自有资金不超过1.1亿元（不含交易税费）继续增持荣昌育种不超过0.39亿股股权，增持完成后持有荣昌育种的股权不超过1.24亿股，持股比例不超过73.19%。4）公司拟对全资子公司易富农增加注册资本4000万元，增资后易富农注册资本为6000万元。此外，公司拟以人民币1亿元认缴湖南鑫广安农牧股份有限公司的新增注册资本1000万元，本次增资后，湖南鑫广安的注册资本变更为人民币1.2亿元，公司占其增资扩股后注册资本的8.33%。
海大集团（002311.SZ）
——推荐逻辑——
专注产品力提升，竞争优势明显。公司通过动物营养和原料利用的研发能力、饲料产品的配方技术能力、原材料价值采购能力、高效的内部运营能力等各项专业化能力，打造出来的卓越产品力，是公司的核心竞争力，是推动公司能够持续稳健增长的主动力。远高于同业的ROE水平，是公司竞争力的最好证明。
员工持股计划及股权激励方案，激发管理活力，稳定增长预期。公司推进股权激励计划，向1,373名激励对象首次授予限制性股票4,028.32万股，首次授予日为2017年3月13日，授予价格为7.48元/股。持股计划将核心团队员工的利益与公司未来的增速挂钩，激励完善将推动公司加速发展。 （根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
【海大集团-关于股东股份质押的公告】
1月3日公司发布公告称，近日接到公司控股股东广州市海灏投资有限公司函告，获悉海灏投资将其所持有公司的部分股份办理了质押手续。本次质押股份237.64万股，占其所持股比例的0.26%。截至本公告日，海灏投资共持有公司9.11亿股（均为无限售流通股），占公司总股本的57.81%，其中仍处于质押状态的股份（含本次公告质押的股份）共计5589.54万股，占公司总股本的3.55%。
正邦科技（002157.SZ）
——推荐逻辑——
生猪出栏加速增长。截止2017年三季报，公司在建工程达到27亿元，较半年报继续增加9.6亿。生产性生物资产达到10.38亿元，较半年报继续增加2.29亿元。我们预计，公司当前的生产性生物资产对应约35万头种猪产能，足够支撑公司2018年至少600万头生猪出栏。预计2017-2018年，公司生猪出栏规模分别为330万头、600万头。
成本将持续降低。随着养殖模式调整和外购仔猪等负面影响消除，预计18年公司自繁自养成本将降至12.2-12.4元/公斤，盈利能力大大提升！
严重低估，安全边际高！我们预计，2017年全年公司饲料农药等业务预计贡献净利润2.5亿，给予50亿市值，则当前养殖业务估值仅96亿元，即18年600万头生猪出栏对应的头均市值仅1600元，而产业重置成本就达1000-1300元/头，公司股价已反应市场悲观预期，向下空间有限。预计公司完整产业周期下的头均盈利在200-250元/头，对应合理头均市值在2800-3500元。诚然，公司成本控制力与温氏、牧原有差异，但这种成本差异反映到估值上，应该是3000元/头与5000元/头的差距，而不当前的1600元/头与5000元/头的差距。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
无
中牧股份（600195.SH）
——推荐逻辑——
2017年上半年技改完成，口蹄疫产品升级，销量爆发！在养殖规模化程度提高拉动市场苗渗透率提升和疫苗优质优价趋势下市场苗逐步替代政采苗的背景下，在新任董事长的带领下，公司产品和渠道都实现了双突破，继续坚定预计，口蹄疫市场苗行业未来2-3年市场空间翻倍（从17亿到40亿），2017年公司口蹄疫市场苗收入增速有望达100%（2亿元收入）。
公司最艰难时间已过，现正是布局最佳时点！猪瘟、蓝耳受招采退出影响较大，行业同比收入下滑70-80%，但公司受影响情况好于行业，预计17年两者收入5000万；猪瘟-蓝耳二联苗仍在推广中；其他品种有望成为公司新业绩增长点。此外生物制品、化药和饲料板块收入增速预计达20%、30%和25%。
国企改革，激发管理层动力，提升管理效率。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
【中牧股份-关于控股子公司获得新兽药注册证书的公告】
1月10日公司发布公告称，控股子公司乾元浩生物股份有限公司与其他单位联合申报的猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）经农业部审查为三类新兽药，并核发了《新兽药注册证书》。
普莱柯（603566.SH）
——推荐逻辑——
技术创新引领市场，储备大品种进入密集上市期。公司圆环基因工程亚单位疫苗已经开始做前期宣传准备，预计10月底前后有望拿到生产批文并在11月上市销售，2017年实现收入1000-2000万。18年公司利润增长点有望在基因工程伪狂犬疫苗、猪圆环-支原体二联灭活疫苗、猪圆环-副猪二联灭活疫苗、口蹄疫重组基因工程亚单位疫苗上市销售，以及圆环基因工程苗的放量。我们预计（1）18年伪狂犬基因工程苗实现销售收入1-1.5亿元；（2）圆环基因工程亚单位疫苗实现销售收入1.5-2亿元；（3）圆环-支原体二联苗和圆环-副猪二联苗预计18-19年先后上市，预计当年可实现收入5000万元，19年放量。公司未来产品梯队丰富，伪狂犬疫苗值得期待。
打造动物健康管理及畜产品安全生产生态圈，布局动保行业新蓝海！与达安基因等联合发起设立北京中科基因技术有限公司，布局独立诊断实验室，业务涵盖教育、研发、产品、服务，未来三年拟在全国建立100家省级检测中心、2000家实验室联盟、3000家兽医服务工作站。我们认为，目前动保检测行业在我国市场空间至少30亿，同时优质成熟标的稀缺，好看公司未来在疫苗检测领域的发展。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
无
苏垦农发（601952.SH）
——推荐逻辑——
土地改革深化，粮食产业化加速推进是必然的大趋势！18年，土地确权、农村土地的三项改革试点和土地法修正完成，土改加速，并推动粮食产业化经营加速是必然趋势。公司作为粮食产业化的龙头，有望迎来良好的发展机遇！
土地经营规模扩张、经营效率提升和农服扩张推动业绩持续增长！公司业绩增主要来自于三个方面：1）土地流转带动土地经营规模扩张。公司目前已经流转的土地面积近22万亩，公司未来通过流转获得的耕地面积将持续增长，为公司业绩增长奠定基础！2）单亩经营利润的提升：公司通过减员降本，提升集体种植比例来提高单亩利润，我们测算，公司当前120万亩地的理论毛利润空间为6.96亿元，而16年，公司种植业务实际贡献的毛利润4.72亿元，利润释放空间大！3）公司17年开始加快推进农业服务业务，有望打造新的业绩增长点。（根据《2018年年度策略报告：通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹！》）
——本周最新公告——
【苏垦农发-2017年度业绩快报公告以及关于董事、监事辞职的公告两则】
1月11日公司发布公告称：1）经初步核算，公司2017年实现营业总收入43.16亿元，同比上升5.69%；营业利润5.75亿元，同比上升67.13%；利润总额5.76亿元，同比上升11.64%；归属于上市公司股东的净利润5.59亿元，同比上升10.65%；基本每股收益0.59元，同比下降6.35%。报告期末总资产为65.82亿元，同比上升64.54%；归属于上市公司股东的所有者权益为52.02亿元，同比上升103.61%。2）公司董事孙宝成因工作变动辞去公司董事、董事会提名委员会成员职务；马绍晶因工作变动原因辞去公司董事、董事会战略发展委员会、董事会薪酬与考核委员会成员职务；周作义因退休辞去公司监事会主席、监事职务。
2、重点推荐标的涨跌幅
本周团队重点跟踪标的表现：隆平高科（+2.1%）、生物股份（-3.2%）、大北农（-0.9%）、海大集团（-0.4%）、中牧股份（+0.7%）、普莱柯（-2.8%）、瑞普生物（+0.3%）、大禹节水（-2.4%）、牧原股份（+9.5%）、唐人神（-2.4%）、新洋丰（-2.9%）、禾丰牧业（-1.7%）、中粮生化（停牌）、国联水产（+1.3%）、金河生物（-2.9%）。
本周生猪价格小幅上涨、猪肉价格小幅下降；鸡苗价格持平、鸭苗价格上涨；海参价格持平；育肥猪配合料价格持平、肉鸡配合料价格持平；饲料原料中，豆粕价格小幅下降、玉米价格小幅上涨，小麦价格持平；其他大宗农产品中，糖价小幅下降。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
研究报告法律声明
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评级说明
股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%～20%为“增持”、-10%～10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。
行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。
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吴 立 农林牧渔首席分析师 18610271413
刘哲铭 天风农林牧渔团队 13466682322
魏振亚 天风农林牧渔团队 18261521875
杨 钊 天风农林牧渔团队 18910216551
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