核心观点
路斯股份：聚焦宠物食品领域，产能国内外布局
公司自成立以来专注于宠物食品领域，不断对宠物食品的生产工艺和配方进行优化升级，产品涉及宠物用主粮、肉干、罐头等系列1000多个品种。公司拥有3个现代化工厂，境外设立柬埔寨工厂1座，下设7个高标准加工车间，1个市级技术研发中心。近些年，公司营业收入保持高增长，2016-2023年间营业收入CAGR达14.3%，主粮产线的投产和国内自主品牌崛起有望成为未来业绩增长主要助推力。
宠物行业：全球宠物市场规模稳健增长，我国宠物消费年轻化趋势明显
据欧睿国际数据，2022年全球宠物食品市场规模达1221.7亿美元，2017-2022年间CAGR达8%。据京东宠物《2022年中国宠物行业趋势洞察白皮书》，2022年我国宠物渗透率为20%。相比之下，2021年美国、日本及欧洲宠物渗透率分别为70%、57%和46%，国内养宠渗透率相较于成熟市场还有很大提升空间。2023年，我国城镇宠物消费市场规模达2793亿元，犬猫数量实现“双升”。我国宠物食品行业集中度较低，近些年宠物主对国产品牌偏好度提升，国产品牌有望凭借创新突围。
路斯研发实力强劲，生产工艺领先
公司地处山东，控股股东禽肉生产能力强，公司在禽肉等原材料获取方面具备优势。公司坚持以创新驱动公司业务，形成了从宠物食品市场开辟、产品设计、生产制造到产品销售服务的体系。截至2023年末，公司研发机构共有专职研发人员179人，拥有授权专利96项，发明专利4项。公司已掌握了包括低温热风干燥制备宠物零食、宠物罐头加工制备、冷冻破碎磨骨泥等核心技术，为公司发展提供了重要支持。
肉干产品毛利率稳定，募投主粮产能释放顺利
公司主要产品包括宠物主粮、宠物零食、肉粉产品三大类。公司宠物零食产品包括肉干产品、罐头、饼干、洁牙骨等。2023年公司肉干产品的营收占60%以上，是公司盈利的主要来源。公司募集资金主要将用于“年产3万吨宠物主粮项目”的建设，主粮项目一期年产1.2万吨主粮生产线于2022年6月投入使用，产能释放顺利，二期年产1.8万吨主粮生产线于2023年12月达到预定使用状态。根据2023年年报，公司主粮产品收入同比实现大幅增长，毛利率明显上升。根据淘宝数据，与其他同类商品比较，公司的主粮产品性价比具备优势。
国内自主品牌加速全渠道布局，多元化营销助力提升知名度
公司在线上线下同时布局国内自主品牌销售。近些年网络服务费占公司销售费用比例提升，占比由2018年的7.2%上升至2023年的27.6%，与天猫、拼多多、京东、抖音和小红书等国内知名电商平台建立深度合作，推广产品。得益于对线上销售渠道的重视，公司2023年境内收入增速达54.6%，远超境外收入增速14.2%。
盈利预测和投资建议：
预计公司2024/25/26年营收8.24/10.02/12.12亿元，yoy+18%/22%/21%，归母净利润0.85/1.06/1.26亿元，同比+24%/25%/19%。我们认为公司宠物食品产品覆盖全面，主粮有望成为第二增长曲线，考虑到公司未来主粮产能释放，给予24年20xPE，目标市值17亿元，目标价为16.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：OEM业务模式风险；对主要客户依赖的风险；原材料价格波动风险；测算具有一定主观性。
1. 公司简介：深耕宠物食品行业多年，品类持续扩张
公司成立于2011年，从事宠物食品的生产、销售和研发，主要产品包括肉干产品、宠物主粮、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨等大类，每个大类下包含丰富的细分品种。公司重视产品质量控制，先后通过了ISO9001质量体系认证、FSSC22000食品安全体系认证、IFS食品供应商质量体系认证、BRC全球食品安全标准认证、GMP良好操作规范体系验证、欧盟食品出口注册、美国FDA食品认证等。公司主要通过出口和国内销售宠物食品并提供后续服务支持获得收入并盈利。
1.1. 发展历程：聚焦宠物食品，品类持续扩张
公司目前拥有3个现代化工厂，境外设立柬埔寨工厂1座，下设7个高标准加工车间，1个市级技术研发中心。计划建设辐照加工中心1座，购置电子加速器辐照系统2套，建成后宠物食品年辐照可达3万吨。公司自成立以来一直专注于宠物食品领域的研究，不断对宠物食品的生产工艺和配方进行优化升级，产品主要为宠物用主粮、肉干、罐头、饼干、洁牙骨、肉粉等系列1000多个品种。
公司重视产品质量控制，先后通过了ISO9001质量体系认证、FSSC22000食品安全体系认证、IFS食品供应商质量体系认证、BRC全球食品安全标准认证、GMP良好操作规范体系验证、欧盟食品出口注册、美国FDA食品认证等。公司先后获得“中国轻工业宠物用品行业十强企业”，“2020山东宠物食品企业十强”，“山东省专精特新中小企业”，“山东省制造业单项冠军”，“美国APPA会员”，“AAA级信用企业”等荣誉和奖项。
截至2023年末，公司拥有注册商标103项，授权专利96项，其中发明专利4项。经过多年的发展与技术积累，公司的产品种类不断丰富，生产规模不断扩大，公司产品主要出口到德国、俄罗斯、美国、芬兰、日本、韩国、荷兰、捷克等全球50余个国家和地区，并已得到国内市场与客户的认可，公司内销主要通过在天猫、拼多多、京东、抖音和小红书等渠道开设线上自营店，并通过包括但不限于大型商超、渠道商、宠物店等线下实体店销售公司产品。
1.2. 股权结构：股权结构相对集中，控股股东禽肉优势明显
公司控股股东为山东寿光天成食品集团有限公司，公司实际控制人为郭洪谦、郭百礼。郭洪谦持有寿光天成集团 47.05%的股权，为其第一大股东和董事长；郭百礼系郭洪谦之子，为公司法定代表人，直接持有公司4.72%的股份。截至2024年4月10日，公司第一大股东郭洪谦通过寿光天成食品间接持有公司17.78%股份。郭洪谦、郭百礼父子合计持有公司股份22.50%。
控股股东具备很强的禽肉生产能力。山东寿光天成食品集团有限公司创建于1980年，是一家以樱桃谷肉鸭和宠物食品加工产业为主的企业。根据公司官网，天成集团具备年产优质雏鸭苗8612万羽、屠宰加工樱桃谷肉鸭20万吨、生产饲料30万吨、加工宠物食品2万吨的生产能力。公司位于山东寿光，地理位置优越，集团总部分别在寿光开发区、羊口经济发展区等地建有山东天成鑫利农业发展有限公司、山东路斯宠物食品股份有限公司、寿光市新城食品有限公司等。
截至2024年4月，公司拥有7 家控股子公司。公司近期与北京瀚海智云信息科技有限公司、北京安美生医药科技有限公司共同投资设立卡尔露文（寿光）供应链有限公司，完善公司产业链布局。同时，为强化海外市场战略布局，完善境外子公司经营设施，公司与温州锦恒宠物用品有限公司拟对柬埔寨合资公司CAMBODIAN LUHENG PET FOOD CO.,LTD.（柬埔寨路恒宠物食品有限公司）增资1,700万美元，其中：公司以自有资金出资867万美元，占增资比例的 51%；温州锦恒以自有资金出资833万美元，占增资比例的49%。此次增资完成后，路恒宠物的注册资本将增加至2,000万美元。此次增资拟用于建设年产7,500吨宠物食品项目。
1.3. 财务分析：收入保持持续增长，2023年业绩亮眼
1.3.1. 业绩总览：收入保持高增长，2023年同比增速达26.8%
公司营业收入保持持续高增长。根据公司发布的2023年年报数据，2023年公司实现营业收入6.96亿元，同比增长26.82%。2016-2023年间营收CAGR达14.31%。公司实现毛利率19.87%，2022年同期为15.16%，上升4.71个百分点。归母净利润0.68亿元，同比增长58.6%。
2023年业绩高速增长的主要因素有：
（1）公司持续加大市场开发力度，着力建设自有品牌，境内外收入均实现良好增长。
（2）募投主粮项目产能逐步释放，主粮产品收入同比实现大幅增长，毛利率明显上 升；分区域看，公司境内外收入均实现良好增长，境内增速快于境外；从产品 看，公司主粮产品收入同比实现大幅增长，肉干、肉粉等产品对收入增长的贡 献也较为显著。
（3）公司持续加强产品研发和成本管控，同时受益于人民币汇率贬值，公司肉干产 品毛利率明显改善。
1.3.2. 收入拆分：境外订单稳健，境内业务增长快！
境内收入增速超境外，2023年境内收入超2.8亿。公司产品以出口为主，国内销售为辅。目前公司主要通过网站推广、参加国外展会、投放广告以及长期客户推荐等方式开拓国外市场，并通过参加国内展会、投放广告、冠名赞助大型的宠物活动和网站推广等方式积极开拓国内市场。分销售区域看，2023年公司境内实现销售收入2.82亿元，占比40.57%，境外实现销售收入4.14亿元，占比59.43%。境内2018-2023年间营收CAGR达29.6%；境外2018-2023年间营收CAGR为9.7%。
1） 境内市场：增速高于境外，2023年境内收入规模近3亿
公司在国外市场的营收规模明显超过了国内市场，但从增长率的角度来看，国内部分的增长速度更快。境内2018-2023年间营收CAGR达29.6%，而2023年的增长幅度更是达到54.6%，使得国内营收规模超过了2.8亿。
公司对国内市场的销售，具体可分为线上和线下销售两种渠道。线上销售渠道：主要通过 在天猫、拼多多、京东、抖音和小红书开设线上自营店，推广路斯品牌以及进行产品销售。线下销售渠道：通过线下实体店推销路斯产品，主要包括大型商超、渠道商、宠物店等。
2）境外市场：代工为主，收入增长总体稳健
在国外市场，公司产品出口以OEM为主。在欧美等发达国家和地区，宠物食品市场发展较为成熟，一些大型品牌商已树立了牢固的品牌形象，并占据了大部分市场份额，而新进品牌的营销成本和风险相对较高，因此，公司与当地的知名厂商进行合作，以OEM方式进入当地市场。公司客户大部分为欧洲知名宠物产品品牌商，其大多不从事生产，主要从生产企业购买加工完成的宠物产品，再通过零售超市、宠物产品专卖店等渠道出售给最终消费者。公司核心客户均有严格的供应商认定体系，经过长期合作，公司与核心客户之间已经形成长期、稳定的业务关系，具有较强的客户资源壁垒。公司2023年境外市场收入达4.14亿元。
1.3.3. 盈利能力：原材料价格波动影响毛利率，2023年毛利率提升
公司综合毛利率水平主要受产品价格、原材料价格、产品结构以及外汇汇率变化等综合因素影响。公司2019年毛利率相比2018年有所下降，主要是公司生产所需的鸡肉、鸭肉等主要原材料的市场价格波动具有周期性，2018年下半年主要原材料鸡肉、鸭肉价格开始上涨，至2019年涨至高位，使得产品的单位成本快速上升，成本上升幅度大于价格上升幅度，导致肉干产品的毛利率大幅下降。2020年度毛利率相比2019年度相比略有所回升，主要系受汇率波动影响和原材料鸡肉、鸭肉处于相对高位的影响。公司2023年实现毛利率19.87%，去年同期为15.16%，上升4.71个百分点，其中外销收入毛利率上升5.40个百分点，内销收入毛利率上升5.81个百分点。公司持续加强产品研发和成本管控，同时受益于人民币汇率贬值，公司肉干产品毛利率改善，使得出口毛利率上升；规模化生产带动主粮产品、肉粉产品毛利率改善，使得内销毛利率上升。
净利率方面，2022年公司实现归母净利润0.43亿元，归母净利率为7.9%，同比提升1.3pct。2023年公司实现归母净利润0.68亿元，归母净利率为9.8%，同比提升1.97pct。
自2015年开始，由于营收规模的增长以及销售费用率的降低，公司对费用的管理严格，费用率总体控制在稳定水平。随着公司国内市场加大布局，我们预计销售费用率将保持自2020年起的上涨趋势。
存货周转方面，2023年存货周转率达5.5次，总体来看公司周转率自2015年以后有上升趋势，总资产周转率也随着公司规模上升而提高。周转率与公司的采购及生产模式高度相关：
采购模式：公司采购业务由采购部负责，依据采购业务的相关制度具体运作。公司所有采购物资可划分为原材料、辅料、包装材料、设备与配件及其他物资五大类。对于原材料、辅料、包装材料等主要材料的采购，每月底公司根据订单情况制定下个月的生产计划，并根据生产计划，结合公司原材料库存和原材料周转率等情况，制定采购计划，由采购部组织实施。公司还会定期根据原材料实际库存情况，调整采购计划。
生产模式：公司采用“以销定产”为主的模式来组织生产，生产部负责具体生产工作。销售部取得订单后，生产部会同研发部、采购部、质检部，按照客户确定的产品规格、数量需求、供货时间和质量要求制定相应的生产计划，包括组织合同评审、制定采购方案、安排生产时间、协调各项资源等，生产计划制定完毕后再交予具体车间，各车间根据生产计划填写《领料单》，领取所需物料并按产品质量控制的标准进行生产。生产完成并经质量检测合格后进行包装、入库。后续由各销售部门、仓储人员按照客户订单要求组织发货和产品交付。
2. 宠物食品行业持续高景气，头部国产品牌有望突围
2.1. 全球宠物市场规模稳健增长，宠物食品市场集中度较高
2022年美国宠物市场规模达1368亿美元，实现高基数下的高增长。根据APPA数据，2022年美国已有约66%的家庭拥有宠物，拥有至少一只宠物的家庭数量达8690万。2022年美国宠物市场规模达1368亿美元，同比增长11%，与2019年同比增速相比提升3.4pct，已超疫情前增速，实现高基数下的高增长，APPA预计2023年美国宠物市场规模将达1436亿美元，同比增长5%。其中宠物食品是宠物市场最大的细分子行业，2022年宠物食品规模占比达42.5%，同比提升2pct；其次为宠物医疗，占比26.2%、宠物用品活体及非处方药占比为23%。并且根据APPA数据，美国宠物主领养宠物的意愿也在明显增加，从2020年的6%提升至2022年的14%。
日本疫后新增宠物数量大幅增长。日本2021年新增宠物犬39.7万只达710.6万只，新增宠物猫48.9万只达894.6万只，20-21年间新增宠物总数均远超疫情前，2022年新增宠物犬猫85.8万只，仍比19年增长约15%。
全球宠物食品市场规模稳健增长，宠物零食作为新兴品类增速较快。根据欧睿国际数据，2022年全球宠物食品市场规模达1221.7亿美元，同比增长7.6%，2017-2022年间CAGR达8%，分地区来看，美国为全球第一大宠物食品市场，2022年其市场规模为454.4亿美元，占比达37.2%。分品类看，宠物零食作为宠物食品中的新兴品类，受益消费升级趋势，近年增速较快，根据Mordor报告《United States Pet Food Mart（2020-2025）》，预计到2025年美国宠物食品市场中零食类占比将达到 16.52%，市场规模从2016年的48亿美元增长至74亿美元，期间复合增长率达6.01%。
竞争格局方面，全球宠物食品市场集中度较高。根据欧睿国际数据，2021年玛氏市场占有率位列第一，达21.2%，其次为雀巢，市场占有率达19.8%、高露洁（市场占有率为4.9%），龙头企业已凭借丰富的市场开拓经验、雄厚的资金实力、研发能力以及较高的产品知名度在国际市场上占据主要份额。
2.2. 国内宠物市场蓬勃发展，宠物食品占比超五成
2.2.1. 我国宠物犬猫总数、市场规模均保持增长，看好未来空间！
我国宠物市场蓬勃发展，犬猫市场规模均保持增长。根据宠物行业白皮书数据，2023年宠物犬数量为5175万只，较2022年增长1.1%，宠物猫数量为6980万只，较2022年增长6.8%。从消费市场规模来看，犬、猫的消费规模均有抬升。2023年，城镇宠物(犬猫)消费市场规模为2793亿元，较2022年增长3.2%，增长幅度进一步放缓。其中，犬消费市场规模较2022年微增0.9%，猫市场规模则持续稳定增长，较2022年增长6%。
相比欧美日本，我国宠物渗透率和单只消费有较大增长空间！根据京东宠物《2022年中国宠物行业趋势洞察白皮书》，2022年我国宠物渗透率为20%。相比之下，2021年美国、日本及欧洲宠物渗透率分别为70%、57%和46%，国内养宠渗透率相较于成熟市场还有很大的提升空间。从单只宠物消费数额来看，相比美日，我国犬猫消费仍处于较低水平，未来有望持续提升。
宠主城市线分布呈“两端化”发展，年轻宠主占比继续攀升！一线、三线及以下城市宠主较2022年均有所上升。其中一线城市宠主占比为28.9%，三线及以下城市占比为30%。90后、80后宠主仍是养宠主力军，占比较 2022 年均有所上升。其中，90后上升2.1个百分点，80后上升10.8个百分点。70后、70前宠主占比有所下降，其中，70 后下降 8.1个百分点，70 前下降 3.5个百分点。
2.2.2. 我国宠物食品市场持续增长，精细化创新是趋势
宠物食品包括主粮、零食和营养品，其中主粮是最大的刚需品类；宠物零食作为安抚宠物情绪、奖励宠物、宠物主与宠物情感沟通的工具，日益受到宠物主喜欢，尤其迎合猫主人的需求；营养品作为宠物食品的补充，迎合消费升级需求。
中国宠物食品市场规模持续增长，主粮消费占比最大，电商为主要销售渠道。根据宠物行业白皮书数据，从消费结构看，2023年食品市场是主要消费市场，市场份额为52.3%。主粮、零食相对稳定，营养品小幅上升。其次是医疗市场，市场份额为28.5%，其中，药品、体检小幅上升，诊疗、疫苗有所下降。用品、服务市场份额较低，分别为12.5%、6.8%，但有较高上升空间。
主粮消费渠道方面，宠主购买主粮对传统线上渠道、宠物医院偏好度小幅下降。对宠物店、线下商场、直播平台、犬猫舍的占比上升，其中直播平台上升幅度较大，为 6.3个百分点。
根据2024年中国宠物行业白皮书， 2023年，犬主人对烘焙粮、冻干粮偏好度上升。其中，烘焙粮上升幅度较大。猫主人冻干粮、烘焙粮、膨化粮偏好度均有所上升，渗透率均已超过40%。
2.3. 国内宠物食品行业集中度较低，国产品牌有望突围
中国宠物食品品牌阵营主要分为三类：1）外资在华企业（早期进入中国的外资企业，如玛氏、雀巢，产品线分布广）；2）国产品牌；3）外资纯进口品牌（在中国无工厂，主打高端粮）。
中国宠物食品市场集中度较低。根据欧睿国际数据，2022年中国宠物食品品牌CR5仅为17.1%，远低于成熟市场，相比之下年美国、日本、韩国的猫粮品牌CR5达到40-50%，狗粮的CR5达到30%左右。与此同时，进口品牌代表Orijen（渴望）在我国的市占率总体保持提升，体现出宠物消费者对于优质产品的需求较为旺盛。
国货产品力持续提升，头部国产品牌迎来发展机遇。犬主人中：47.3%的犬主人没有明确的品牌偏好，27.1%的犬主人只购买中国品牌，17.5%的犬主人只购买国外品牌。猫主人中：47.7%的猫主人没有明确的品牌偏好，28.3%的猫主人只购买中国品牌，19.0%的猫主人只购买国外品牌。综合来看，宠主对中国品牌的偏好度大幅上升，对国外品牌偏好度有所下降。
3. 公司优势：产品矩阵布局获认可，国内营销发力显成效
3.1. 注重研发创新，积极丰富产能布局
3.1.1. 研发实力强劲，生产工艺领先
公司始终坚持以创新驱动公司研发、生产、经营，形成了从宠物食品市场开辟、产品设计、生产制造到产品销售服务一体化的体系。在消费升级的大背景下，宠物主人关注爱宠的健康成长、人宠互动，对宠物食品的功能提出了更高的要求。宠物食品配方设计是宠物食品研制的基础与核心，决定了宠物食品的安全、营养、适口性等关键功效。宠物食品配方是根据各类宠物在不同的成长阶段和不同生理状态下的营养与健康需要，把各种原辅材料、食品添加剂等按照一定比例配比，设计出能够确保宠物消化吸收、营养均衡、并能够通过生产与加工实现的科学配比方案。
截至2023年末，公司研发机构共有专职研发人员179人，拥有授权专利96项，发明专利4项。我们认为，公司重视对研发的持续投入，不断提升研发实力，有助于快速挖掘市场需求，加快产品创新，满足客户需要。
研发设计流程完善，技术人员经验丰富。随着消费升级背景下宠物主人对宠物食品的营养、安全、适口性及便携性等方面需求的提升，高端产品市场前景将更为广阔。为满足宠物主人对宠物食品的各类需求，相关产品的生产工艺、加工技术、投入产出比等要求更为严格。因此，生产工艺将成为行业竞争与发展的重要因素。
公司地处山东，借力母公司禽肉布局，原材料采购有优势。截至2023年12月，山东家禽存出栏量、禽肉年产量均居全国第一位。2023年末，山东家禽存栏9.05亿只，同比增长10.6%；禽肉产量431.5万吨，增长14.8%。公司控股股东具备很强的禽肉生产能力——天成集团具备年产优质雏鸭苗8612万羽、屠宰加工樱桃谷肉鸭20万吨、生产饲料30万吨、加工宠物食品2万吨的生产能力。根据路斯股份2023年报，与公司同一实际控制人的山东天成鑫利农业发展有限公司是公司第四大供应商。
公司已建有三个现代化工厂，境外设立柬埔寨工厂1座，下设7个高标准加工车间，一个市级技术研发中心。公司研发中心被评为山东省“一企一技术”研发中心，拥有分析测试、化学实验等研究设施，具备化验微生物、检测药品残留等功能。公司目前已掌握了包括低温热风干燥制备宠物零食技术、宠物夹心酥产品制备技术、咬胶洁齿宠物食品制备加工技术、宠物罐头加工制备技术、食用胶速溶技术、冷冻破碎磨骨泥技术、扭棒技术等核心技术，为公司实现产业一体化发展提供了重要支持。
公司通过利用大型品牌商的市场竞争地位和销售渠道优势巩固现有市场份额，伴随公司研发能力和技术水平的提升，逐步形成对品牌商客户的渗透，进一步扩大市场份额。
3.1.2. 募投主粮产能释放顺利，强化海外产能布局
主粮募投项目稳步推进。2022年3月，公司在北交所上市，总计发行1304万股，募集资金0.94亿元，用于建设年产3万吨宠物主粮和研发及运营支持中心两个项目。“年产3万吨宠物主粮项目”建设达产后，将形成犬粮系列主粮产品1.80万吨/年，猫粮系列主粮产品1.20万吨/年的生产能力。项目位于山东省寿光市羊口先进制造园区内，建筑面积8,952.00平方米，建设期为2年。主粮项目一期年产1.2万吨主粮生产线于2022年6月投入使用，产能释放顺利，二期年产1.8万吨主粮生产线于2023年12月达到预定使用状态。
柬埔寨路恒设立后将作为项目公司建设“年产3,000吨宠物食品项目”。该项目拟租用柬埔寨当地现有厂房约1万平方米，建设期预计为1年，达产期预计为2年。项目总投资预计为285.65万美元，资金来源为项目公司自有资金。项目产能规模为达产年可生产宠物零食3,000吨。目前，公司宠物肉干零食的产能利用率一直保持较高水平，预计一期项目的产能将在未来2-3年内逐步释放，鉴于项目筹备、建设、投产的过程需经过较长的时间，公司拟继续投资建设年产7,500吨宠物食品项目，该项目购置土地约52.46亩，建筑面积约30,889m2。项目建成后，可年产7,500吨宠物食品，建设期预计为1年，年预计可实现营业收入34,500万元，净利润4,525.44万元，税后投资回收期为5.35年。
3.2. 产品矩阵丰富，看好主粮未来放量！
3.1.1. 产品类型丰富，满足市场多元需求
公司主要产品包括宠物主粮，宠物零食，肉粉产品三大类。公司宠物零食产品包括肉干产品、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨四类。肉干产品属于宠物零食的一种细分产品，是供宠物狗、猫食用的一种高蛋白肉食营养品，主要成分由鸡肉、鸭肉、鱼等经过特殊加工制造而成。宠物罐头产品，密封高压高温杀菌是其加工生产的核心环节。公司目前已掌握了宠物罐头加工制备技术、食用胶速溶技术。
公司宠物主粮按照产品的形态和加工方式不同，可以分为干粮和湿粮两类，主要是用来提供宠物日常维持体能的能量和营养成分。
公司从宠物食品原料的营养成分和具体指标出发，结合各类宠物的营养模型与数据库，严格把握原辅材料、食品添加剂等配比，创造性地开发出了适合主要种类宠物及其不同成长阶段所需的营养均衡、功能多样的产品配方，用创新解决痛点。同时，公司通过对宠物采食与消化的动物行为与生理研究，巧妙利用酶解提取、蒸馏萃取等特定技术来加强原材料中宠物偏好的风味化合物，激发宠物食欲，大大提高了宠物对宠物食品的喜爱程度，体现精细化与特色化的创新特征。
2023年公司肉干产品的营收占60%以上，是公司盈利的主要来源，主要由于公司近年来不断加大对肉干产品的投入，优化产品结构，市场需求旺盛，销售额较高。2023年度，公司持续加大国内市场开发力度，同时继续加大研发投入，持续专注于宠物零食、宠物主粮新配方、新工艺和新技术的研究和改良，丰富产品结构，满足市场多样化需求。通过建设大量宠物主粮产能，实现营收第二增长曲线。
3.2.2. 肉干产品有优势，收入占比高
从产品类型的营收发展上来看，肉干产品占据规模最大，是路斯股份的主要收入来源。罐头类产品增长最快，2016-2023年CAGR达到 20.3%。
就细分产品的盈利能力而言，肉干类产品和饼干产品的毛利率处于中间水平，表现相对稳定。肉干产品作为公司的主要营收项目，毛利率基本上在20%左右波动。洁牙骨产品的毛利率相对较高，2019年达到了最高峰68.32%，近年来有所下降，2023年的毛利率为49.6%。
3.2.3. 主粮产品性价比高，支撑营收大幅增长，看好未来持续成长空间
根据2023年年报，公司营业收入同比增长26.82%，从产品看，公司主粮产品收入同比实现大幅增长，肉干、肉粉等产品对收入增长的贡献也较为显著。公司2023年毛利率19.87%，去年同期为15.16%，上升4.71pct，主要原因系公司持续加强产品研发和成本管控，同时受益于人民币汇率贬值，公司肉干产品毛利率改善，使得出口毛利率上升；规模化生产带动主粮产品、肉粉产品毛利率改善，使得内销毛利率上升。
公司在淘宝平台上的产品对比同类别产品有价格优势。公司在多年从事宠物食品代工生产的过程中积攒了较多产品设计经验和生产技术经验，依托自身在产品研发设计、生产规模、快速响应市场需求的能力、质量控制体系等方面的优势，近年来逐渐向OBM模式拓展，逐步加强自有品牌运营，并探索主粮产品的销售及运营，通过自主品牌产品性价比优势获取市场份额。凭借稳定的客户合作关系、过硬的产品质量和具有竞争力的价格，公司能够有效开拓市场，提高自身市场占有率。根据淘宝商品数据显示，公司的主粮产品在与其他同类商品具有相近蛋白质含量的情况下，拥有更优越的性价比。
我们认为，随着主粮产能的逐步放量，公司主粮产品有望成为公司新的业绩增长点。
3.3. 境外代工业务获大客户认可，境内自主品牌营销发力！
3.3.1. 境外代工：与大客户建立长期合作，境外业务稳定发展
公司与国外主要客户建立了长期合作关系，取得了国外客户的高度认可，订单来源稳定。公司产品主要出口到德国、俄罗斯、美国、芬兰、日本、韩国、荷兰、捷克等国家。随着各地区宠物市场规模的持续增加，公司不断加深与老客户的合作，并持续通过参加国内外展会、网络等方式开发境外新客户，从而保持了境外收入的逐年稳定增长。公司核心客户如德国福润斯公司、俄罗斯丹尼斯公司、芬兰皮特公司等均有严格的供应商认定体系，经过长期合作，公司与核心客户之间已经形成长期、稳定的业务关系，具有较强的客户资源壁垒。
公司建立了严格的质量安全控制体系，拥有ISO9001质量体系认证、FSSC22000食品安全体系认证、IFS食品供应商质量体系认证、BRC全球食品安全标准认证、GMP良好操作规范体系验证、欧盟食品出口注册、美国FDA食品认证等国际认证，认证范围涵盖公司肉干类宠物零食、罐头类宠物食品、饼干类宠物食品和洁牙骨类宠物食品四大类的所有产品。同时，公司在产品质量控制、物资采购、原辅料安全控制、过敏原控制、虫害防治控制等各方面均设有严格标准。
3.3.2. 境内自主品牌：营销模式创新化转变，积极投入扩展国内市场
公司对国内市场的销售，具体可分为线上和线下销售两种渠道。线上销售渠道：主要通过在天猫、拼多多、京东、抖音和小红书等电商平台开设线上自营店，推广路斯品牌以及进行产品销售。线下销售渠道：通过线下实体店推销路斯产品，主要包括大型商超、渠道商、宠物店等。
公司高度重视自有品牌建设，创新能力强。针对国内宠物主关注的宠物健康问题，公司推出国内宠物主能容易理解的品牌产品。例如小时欢系列主打“0乳糖、0香精、0诱食剂”、公司用“冻干技术，锁住营养”；破局者全价冻干双拼猫粮主打“新鲜肉源≥41%，动物性原料≥71%，30亿益生菌，呵护肠胃健康”。
随着互联网技术和销售模式的快速发展，各类电商营销平台、直播营销平台等新经济业态的不断涌现。国内宠物食品市场处于新兴发展阶段，公司紧跟行业发展趋势，将线下渠道与线上电商平台进行融合与联动。公司相继开辟了天猫、拼多多、京东、抖音和小红书等新兴线上渠道，其中天猫平台的销售额呈现稳中有升的趋势。公司逐步尝试直播带货等新业态，利用新技术新业态加深与养宠人士沟通，在与宠物主的互动沟通中深度把握宠物主的消费习惯和需求，快速形成宠物主自发的口碑传播，是公司在营销模式上的新颖化创新。
公司积极线上布局，网络服务费增长较快。公司在对销售费用进行控制的情况下，加大对网络服务费的投入。网络服务费占公司销售费用比例较高，占比由2018年的7.2%上升至2023年的27.6%。公司积极布局线上销售渠道，与天猫、拼多多、京东、抖音和小红书等国内知名电商平台建立深度合作，推广、销售公司产品，效果显著，2022年公司境内收入达1.83亿元，同比增速达154%；2023年公司境内收入达2.82亿元，同比增速达76.3%。
4. 盈利预测与空间
4.1. 盈利预测
肉干业务：肉干板块为公司核心业务板块。综合预计2024-2026年公司肉干类产品收入为4.85亿、5.57、6.41亿元，同比增长12%、15%、15%。
主粮业务：主粮类产品为公司未来营收增长提供主要驱动力。根据公司国内外工厂产能释放进度综合预计2024-2026年公司宠物主粮产品收入为1.26亿、2.15亿、3.22亿元，同比增长90%、70%、50%。
肉粉类产品：根据2023年报，肉粉类产品对收入增长的贡献较为显著。预计2024-2026年公司肉粉类产品收入为1.38亿、1.45亿、1.52亿元，同比增长6%、5%、5%。同时，规模化生产带动肉粉产品毛利率改善，我们预计未来肉粉类产品毛利率或将持续增长。
罐头类产品：随公司营销费用投入加快消费者对公司自有品牌的认可度，罐头类产品增速稳定，我们综合预计 2024-2026年公司罐头类产品收入为0.35亿、0.40亿、0.46亿元，同比增长15%、15%、15%。
公司新建设的“年产3万吨宠物主粮项目” 于2023年12月达到预定使用状态，该项目建设达产后，将形成犬粮系列主粮产品1.80万吨/年，猫粮系列主粮产品1.20万吨/年的生产能力。我们预计公司2024/25/26年营收8.24/10.02/12.12亿元，yoy+18%/22%/21%，归母净利润0.85/1.06/1.26亿元，同比+24%/25%/19%。
4.2. 目标市值
本文选取乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份三家宠物食品企业作为可比上市公司，其2024E的PE估值区间位于26.0x-39.1x。我们认为公司宠物食品产品覆盖全面，主粮有望成为第二增长曲线，考虑到公司未来主粮产能释放，给予24年20xPE，目标市值17亿元，目标价为16.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。
5.风险提示
1. OEM业务模式风险。公司外销宠物食品主要采用OEM生产模式。2023年，公司实现主营业务收入 6.96亿元，境外收入4.14亿元，占比59.43%。因此，假如外销客户不再认可公司产品或出现经营困难导致需求下降，或转向其他供应商采购相关产品时，公司的销售收入将受到较大不利影响。
2. 对主要客户依赖的风险。2023年，公司对前五大客户的销售收入占主营业务收入的比重为38.05%，具有较大依赖性。如果主要客户经营战略发生重大改变或发生其他不可预见的重大事项，公司的经营将受到不利影响。
3. 原材料价格波动风险。公司的主要原材料为各种肉类产品，如鸡肉、鸭肉等，而农产品价格的波动性较大。公司为满足生产需要采购或存储鸡肉、鸭肉等肉类产品，价格超预期变化将对公司业绩产生不利影响。
4. 测算具有一定主观性。针对于公司业务测算及行业未来展望具有一定分析师主观判断性，可能导致对行业或公司发展预计与客观情况产生偏离。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《路斯股份：宠物经济火热，路斯乘风突围！》
对外发布时间
2024年05月08日
报告发布机构
天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告作者
吴立 分析师 SAC执业证书编号:S1110517010002
陈潇 分析师 SAC执业证书编号:S1110519070002
林逸丹 分析师 SAC执业证书编号:S1110520110001
