核心观点
1、行业产能去化超1年，重视大周期机会
能繁存栏量创21年以来新低。本轮产能去化时间已超一年，截止2024年2月，农业部/涌益咨询累计去化幅度分别为10%/12%，能繁存栏量均创21年以来新低，鉴于上一轮周期（2021-22年）农业部/涌益咨询累计去化幅度分别为9%/15%（对应22年周期猪价高点28元/kg+），且三元母猪淘汰优化极大弥补了21年实际产能去化，此轮去化效率未出现大幅提升，因此我们预计本轮已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转。
2、高质量发展的浙江生猪一体化龙头
1）养猪板块：高质量发展，站稳500万头可期
①产能&资金储备充足，出栏增速领先行业。公司已在浙江省内建成 18 个现代化楼房猪场且目前积极向周边省市扩张，截止2023M3，公司生猪年出栏产能已达300万头， 公司2023年三季度末现金及现金等价物5.30亿，资金储备相对充裕；此外在养殖亏损状态下，公司屠宰业务仍能实现可观盈利。公司2023年实现生猪出栏230.26万头，我们预计公司2024/2025年出栏400/550万头，增速行业领先。
②多维度发力，养殖成本下降明显。育种上，法系种猪体系迭代逐步提升生产效率（法系种猪产仔数更高），截止2023M10，公司PSY为24-25（23M3为24）；营养上，自供饲料节约原材料成本，同时持续的配方和设备更迭将有效减少饲料浪费， 截止2023M10，公司料肉比为2.7左右；防疫上，浙江地理优势（养殖密度小，散户少）&高规格自繁自养楼房养殖模式，目前公司防控效果理想；运营管理上，目前公司已建成18个猪场均分布在浙江省内，且公司仅在浙江周边扩张产能，管理半径仍控制在较近范围内，同时组织架构扁平化，提高管理效率；激励上，股权激励和日常生产考核激发员工积极性。基于养猪多维的基本功打磨，公司23年第三季度养殖完全成本16-17元/kg左右（23Q1为17.8元/kg），预计成本后续下降空间可观。
2）屠宰板块：热鲜提供稳定利润，宰量稳健扩张
公司目前年屠宰设计能力可达1400万头。一方面公司积极“进军”华南西南等热鲜肉消费市场，提高屠宰量，公司2023年前三季度屠宰量已达到311万头（22年全年屠宰量为346.4万头）。另一方面依托屠宰多年蓄积的渠道优势，积极提升产能利用率，进一步夯实盈利能力。从公司历史年报复盘看，在2021年屠宰行业普遍亏损情况下，公司屠宰板块仍能实现头均约31元的净利。
3、盈利预测和投资建议：
维持“买入”评级。基于：1）本轮已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转；2）公司成本持续优化且后续成本改善可预期；3）出栏量增速领先行业；4）资金储备充足；5）当前市值对应2024年预估出栏量头均市值为2300元/头左右，处于历史相对底部区间，若本轮行业实际产能去化超预期，则头均盈利支撑的头均市值空间有望进一步打开（历史景气时头均市值1w+元/头），向上空间显著，继续坚定推荐，维持“买入”评级。
风险提示：猪价不达预期；公司出栏不达预期；动物疫病风险；食品安全风险；成本下降不达预期；测算具有主观性风险；公司股价异动风险。
1.产能持续去化超1年，重视猪周期机会！
1.1.猪价低迷超1年，行业去化幅度明显
亏损时间长，行业资金状况紧张。从行业自繁自养头均利润的角度来看，行业自2021年6月至今已连续经历3个深度亏损期，2021年6月至2021年10月，期间单月最大亏损559元/头，平均月度亏损356元/头/月，单月及期间平均亏损深度均为历史周期之最。随后短暂盈利2个月后行业便又进入下一轮深度亏损期，其亏损深度仅次于21年。2023年1月-7月生猪养殖行业又出现7个月的深度亏损（历史周期最大亏损时长为7个月），单月最大亏损337元/头，平均月度亏损303元/头/月，其亏损深度较前两轮亏损期并未明显缩小，8月实现小幅盈利后目前再度进入亏损状态，且24年2-3月份行业也继续呈现亏损状态，行业资金情况紧张。
1.2.产能去化趋势已成，静待周期反转
农业部累计去化幅度已超21年，去化趋势已成。从已有去化幅度看，能繁存栏量创21年以来新低。本轮产能去化时间已超一年，农业部/涌益咨询累计去化幅度分别为10%/12%，能繁存栏量均创21年以来新低，与上一轮周期（2021-2022年）农业部/涌益咨询累计去化幅度9%/15%相比，已基本接近或者超过当时去化幅度。且三元母猪淘汰优化极大弥补了21年实际产能去化，此轮去化效率未出现大幅提升，因此我们预计本轮已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转。
2.高质量发展的华东生猪产业链龙头
2.1.立足屠宰，产业链一体化发展
2.1.1.以畜禽屠宰业务为核心，上下游拓展
公司成立于2001年，成立以来始终坚持以畜禽屠宰业务为核心，全力打造产业链一体化经营模式，主营业务覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节，对外销售的产品主要包括饲料、生鲜猪肉、生鲜禽肉、金华火腿等。经过多年努力，公司在鲜品领域已具备较强的市场竞争力和品牌知名度，是农业产业化国家重点龙头企业，是国内少数几家拥有完整产业链的畜禽屠宰加工企业之一，也是浙江省畜禽屠宰龙头企业。公司以屠宰业务为核心，积极拓展饲料加工、畜禽养殖、肉制品深加工等环节。
1988年，华统起步于饲料加工。
2001年，公司前身浙江义乌华统肉制品有限公司成立。
2011年，公司变更为股份有限公司。
2014 年，引入股东泰国正大集团&美国康地公司。
2017年，公司于深交所上市，正大投资、正大康地投资与公司合资设立饲料公司。
2018年，收购江北屠宰、东阳康优、浦江六和，投资设立丽水食品、兰溪食品、天台食品等公司，加快生猪屠宰项目在浙江省内的布局。
2020年，公司继续推进已筹建的生猪养殖建设项目，在东阳市、天台县、浦江县等地布局新建生猪养殖项目。
2021年，浙江省内18个养殖场基本建设完成，生猪年出栏产能300万+。
2022年，拓展省内及省外生猪养殖项目储备。
凭借先进的生产技术和完善的质量控制体系，品牌影响力不断扩大。
2006年，华统牌猪肉被评为“中国名牌农产品”。
2011年，公司被评为商务部“市场应急保供骨干企业”。
2015年，公司成为中国肉类协会第五届理事单位，同年，公司获得“2014年全国诚信兴商双优示范单位”称号。
2017年，“华统”品牌入选2016中国自主品牌（浙江）百佳，“华统”牌猪肉被评为“浙江省猪肉十大名品”。
2018年，公司被评为浙江省AAA企业级“守合同重信用”企业。
2019年，浙江省科学技术进步二等奖、国家科学技术进步二等奖。
2020年，公司荣获“2019年浙江省人民政府质量奖”。
2021年，公司获评“2021年中国肉类食品行业先进企业”。
2022年，公司成为金华市首席质量官联盟理事单位。
2.1.2.股权分布集中，管理权有序传承
股权分布集中，实控人为朱俭勇、朱俭军两兄弟。从股权结构来看，华统集团为公司最大股东，持股30.52%。上海华俭食品科技有限公司是华统集团的全资子公司，为公司第二大股东，持股21.57%。进一步来看，朱俭勇、朱俭军两兄弟通过华统集团有限公司、上海华俭食品科技有限公司、浙江精智企业管理有限公司分别间接持有华统股份31.70%和11.97%的股权，是华统股份的实控人。总经理朱俭军离任，朱俭军之子朱凯2020年便担任公司副董事长,熟悉公司管理运营，于2023年11月接任总经理。截止2023Q3末，持有华统股份9.27%的股权。
2.2.高质量的快速成长，出栏量站稳500万头可期
2.2.1.出栏量持续增长，定增进一步助力成长
立足浙江整合省内养殖资源，出栏量持续增长。在土地资源稀缺及非瘟常态化的大背景下，公司大力发展楼房养殖模式。华统生猪养殖场是国内首家高标准设计及建设多层现代化养猪场，生猪养殖场均采用高层养猪，节约占地面积，提高生猪饲养量。运用智能化养殖模式、自动环境控制系统、自动喂料系统、自动清粪系统、自动通风系统等先进工艺，在提高猪场养殖效率的同时，环保处理水平也领先全国。目前，华统股份已在浙江省内建成 18 个现代化楼房自繁自养一体化配套猪场，2021年生猪出栏13.7万头。2022年，公司自布局生猪养殖业务以来首次实现超百万头的跨越式发展，累计出栏生猪约120.5万头，同比增长779.42%。2023年，公司出栏量再上台阶，全年累计出栏量达到了230万头，同比增长91.7%。
积极向省外扩张，提高出栏增速。在省外，安徽绩溪年出栏 35 万头商品猪的项目正在建设中；2023年2月，公司和江西省抚州市政府签订战略合作协议，拟建设年出栏200万头生猪规模化养殖项目；2023年6月，公司与江西省上饶市玉山县政府签订战略合作协议，计划投资3.2亿元建设2个年出栏5万头黑猪养殖基地。截止2023年3月，公司生猪年出栏产能已达到300万头，我们预计公司2024/2025年出栏400/550万头，出栏增速领先行业。
大股东定增等多元化的资金来源助力成长。2020年4月，公司发行5.5亿元可转债，募集资金用于在衢州建设生猪养殖项目。2021年9月，公司拟向控股股东全资子公司上海华俭非公开发行不超过1.32亿股股票，拟募集资金9.23亿元，其中2亿元用于新建年产4万吨肉制品加工项目，7.23亿元用于补充流动资金。2021年12月，公司控股子公司兰溪牧业核定产能验收通过的瑞溪和百凤林两个生猪养殖建设项目分别获得生猪增产保供奖励资金800万元和2,500万元。全资子公司衢州牧业核定产能验收通过的华垅生猪养殖建设项目和现代化生态养殖场建设项目分别获得生猪增产保供奖励资金1,250万元和820.42万元。2023年12月，公司拟定增募资不超过16亿元（含本数）加码生猪养殖，目前公司定增持续推进，若顺利落地，此举将为公司新增合计年出栏种猪2.9万头、仔猪5万头、商品猪36.1万头的生产规划，进一步助力公司产能扩张。
2.2.2.成本不断优化，下降潜力突出
公司生猪养殖采取自繁自养模式。浙江环保政策严格，养猪土地稀缺，农户数量少，公司采取自繁自养模式进行统一管控。公司自建规模化猪场，已在浙江省内建成18个现代化楼房养猪场，通过引种、配种达到母猪分娩仔猪，将出生仔猪从哺乳、保育、生长、育肥饲养到肥猪出栏全程阶段饲养，并对各个阶段建立了标准化的生产管理模式。从上游的育种和饲料，到中游的扩繁和育肥，再到下游的屠宰销售，华统通过一体化的产业链，做到生产全环节可控，在育种体系、饲喂体系、疫情防控、管理体系、激励机制等方面具备明显的竞争优势。2023年Q1公司完全成本降至17.8元/Kg左右。2023年三季度完全成本已进一步降至16-17元/kg。
育种体系：育种技术决定了养殖效率进而决定养殖成本的高低。公司生猪育种依托现有的仙居三亩田种猪场和东阳猪场开展各项育种基础工作。为更好地开展生猪育种工作，公司设立华旺育种子公司，目前处于筹建阶段。此外，公司育种体系从2022年下半年起，逐步由美系种猪群体向法系进行转化, 以此兼顾产仔数及生长性能，结合生产成绩指标及终端消费需求，最终打造具有成本优势的高繁育种体系。截止2023年10月，公司PSY近24-25，相比于2023年3月的24，养殖效率持续提升，随着PSY的持续提高，完全成本有望进一步下降。
饲喂体系：公司配套拥有饲料加工环节，目前饲料产品以满足自身畜禽养殖业务需要为主。2022年，公司全资子公司华昇饲料、仙居饲料、丽水饲料正常投产，全年饲料产能接近 80 万吨。饲料自给不但有利于降低畜禽养殖成本，还有利于从源头上控制生物安全，保证食品安全。此外，公司不断优化饲料配方技术，满足畜禽各生长阶段的营养需要。有效减少饲料浪费及降低生长料肉比，控制饲料成本。截止2023年10月，公司料肉比为2.7左右。
疫情防控：一方面得益于外部环境的天然优势，浙江本身养殖密度较低，养殖散户较少，受周边养殖环境影响较小。此外公司自繁自养楼房养殖模式亦具有防控优势。自繁自养模式下，公司制定了严格的生物安全防疫制度，持续完善生物安全体系建设，从物料采购、饲料加工、运输车辆、人员进出、洗消/中转设置、人员培训、硬件投入、检测手段等方面全方位入手。具体来看，公司楼房猪场场内场外设立了防疫分区，能够有效阻断外围小动物及病毒的传入。公司设置了专门的生物防控中心，升级到三级洗消，才可进入猪场。其次，猪场内部每栋楼房相互隔离，每层楼都是相对独立的系统，猪舍内部则实行大平层小单元的网格化管理模式，可以精准拔牙，最大化切断病原的传播和交叉感染途径。第三，楼房内部安装了控温控湿系统、排风排气系统等，这些智能化、自动化设备的使用更有利于科学防控疫情，保障每一层楼的生物安全和环境适宜。公司制定了严格的生物安全防疫制度，持续完善生物安全体系建设，防止疫病的发生。
管理体系：楼房养殖模式便于复制，管理半径控制在较近范围内。2016年以来，环保限制小农模式的生产用地，养猪土地变得稀缺，“公司+农户”比较优势较小，资源更加高效集约化的工业化模式优势凸显。公司采取的楼房自繁自养模式可以通过引进养殖设备降低对人工的依赖，同时养殖技术更好统一管理。此外公司已建好的18个楼房养殖猪场全部分布在浙江省内，即使公司再进行省外产能扩张（如目前在建的安徽绩溪项目等），但管理半径仍控制在较近范围内，便于公司总部管理与日常经营交流。并且公司实现扁平化管理，采用AB岗制度，日常储备人才，扩张过程中通过以老员工带新员工模式，以提高新场运营管理效率和生产稳定性。且随着公司产能利用率处于爬坡阶段（截止2023年3月，公司已拥有300万育肥产能，我们预计公司2024年出栏生猪400万），因此我们预计公司折旧摊销有望处于持续下行通道。
激励机制：自繁自养模式下公司人才培训、晋升及激励制度完善，可以有效提高人力资源有效性。公司对生产人员激励力度大，在薪酬方案中加强绩效比重，建立了以业绩为导向的绩效考核机制。在考核方面，公司加强了对养殖团队的日常考核，对不同级别和环节的生产人员，分别制定了出栏量、成本、增重、窝均健仔数、断奶仔猪数、料肉比、存活率等考核指标。为进一步建立健全公司长效激励与约束机制，吸引和留住优秀人才。在充分保障股东利益的前提下，公司实施了 2022 年限制性股票激励计划。本计划拟授予的限制性股票数量840万股，占本激励计划签署时公司股本总额的1.39%；股票的授予价格为8.53元/股；授予的激励对象总人数为86人。本激励计划首次授予限制性股票的解除限售考核年度为2023-2024年两个会计年度，2023/2024考核的生猪销售量目标值分别为280/500万头，触发值分别为220/400万头（23年实际出栏量为230万），生猪销售实际完成量将对应不同的公司层面解除限售比例。日常考核加上股权激励，将充分调动员工积极性，提高工作效率。
2.2.3. 财务指标健康，资金储备相对充裕
财务指标健康，资金储备相对充裕。截止2023年三季度末，公司期末现金及现金等价物5.30亿，整体资金储备相对充裕；公司债务结构也较为合理，流动负债率（流动负债/负债合计）约47.6%，短期偿债压力较小；经营活动产生的现金流量净额约2亿。且在2024年1月，公司董事会同意公司及子公司以抵押、质押、信用等方式向银行等金融机构申请总额不超过人民币50亿元综合授信额度，进一步加强周期底部的资金储备。
2.3.热鲜造就稳定头均利润，屠宰量增长空间理想
2.3.1.加大省外区域扩张力度，产能利用率仍有提升空间
浙江最大屠宰公司，加大向省外区域扩张力度。公司目前拥有24家生猪屠宰企业，其中省内19家、省外5家，年屠宰设计能力可达 1400万头，是浙江区域最大的屠宰公司。近年来公司积极向省外区域扩张，2023 年公司拟在江西省抚州市投资建设年屠宰生猪 200 万头及配套食品深加工项目，在江西省上饶市建设1个年屠宰生猪50万头及配套食品加工厂。未来公司希望往有热鲜肉消费习惯的南方省份进行扩张，建设新销售渠道，开拓屠宰分割业务，扩大板块规模。2022年公司屠宰生猪约346.4万头，2023年前三季度公司屠宰量约311万头，进一步提升屠宰市场占有率。
产业链一体化提供稳定货源，产能利用率仍有提升空间。2022年公司累计出栏生猪120.48 万头，同比增长779.42%；年屠宰生猪346.4 万头，同比增长14.7%。公司出栏的商品猪主要销往公司下属的屠宰场，2022年出栏的120.48万头生猪中，超过70%用于自供屠宰，2022 年公司屠宰所用生猪自供比例已达到25%左右。随着公司养殖产能的逐步释放，我们预计未来公司有望进一步提升屠宰生猪的自供比例。此外，公司屠宰板块的产能利用率约在25-30%左右，随着公司加强营销团队建设及自供能力增加，产能利用率仍具备较大提升空间。
2.3.2.屠宰利润和猪价呈负相关关系，热鲜模式贡献稳定利润
从公司历史数据来看，公司生猪屠宰（生鲜猪肉）业务毛利率与猪价呈现明显的反相关。当前猪价持续磨底，收猪难度减少，公司屠宰量增加，屠宰利润有所放大，同时因公司布局区域主要为热鲜消费，销售时长较短，销售价格波动较小。其次公司构建了全国生猪采购平台，采取以销定产的生产模式。公司根据销售订单及销售预测向采购部下达生猪采购计划，采购部业务人员向各签约生猪养殖场、养殖户及其他供应商询价后统筹安排猪源。公司生鲜猪肉销售模式以区域经销形式为主。区域经销模式下，生鲜肉品售价由公司根据市场行情统一制定，经销商一般没有价格决定权，公司直接将生鲜猪肉配送至个体肉摊、超市等下游客户。公司生鲜肉品经销模式有利于公司及时对市场需求变化作出反应，增强了市场运作的话语权。因此目前仍能实现稳定屠宰利润。在2021年猪价快速下行导致屠宰行业普遍亏损情况下，公司合计屠宰生猪302万头，实现0.95亿元盈利，头均净利约31元。
3.盈利预测
我们预测假设如下：
1）生猪养殖业务：
猪价：目前全国猪价仍处于成本线以下，且春节后为传统需求淡季，近期猪价或呈偏弱走势。而下半年需求呈增长趋势，且23年行业产能持续去化或带动10个月后供应量持续减少，其影响或在下半年供应端加速体现，因此猪价或迎来趋势性上涨。2024年行业或仍处于高盈利状态，我们预计2024年全年均价相较2023年或有明显提升。同时考虑到猪病导致行业复养难度加大&行业需要优先降低资产负债率进而延缓补栏进度，因此2025年均价或几乎持平。
成本： 截止2023年三季度，公司完全成本为16-17元/公斤。鉴于华统股份产能利用率&生产效率持续提高，我们预计2024/2025年公司完全成本有望处于持续下行通道。
出栏量：截止2023年3月，公司能繁母猪存栏已近13万头，根据公司经营计划，公司2024-2025年生猪出栏量预计分别为400/550万头。
2）屠宰业务：公司积极向省外扩张屠宰业务，产能利用率具备较大提升空间。根据公司计划，我们预计公司2024年-2025 年屠宰量分别为550/650万头；
3）其他业务：预计饲料板块、肉制品板块、其他板块保持稳定，盈亏平衡。
综上，预计华统股份2023-2025年分别实现营收129.39/219.91/267.18亿元，同比增长36.88%/ 69.97%/21.50%；归母净利润为-5.88/12.45/15.04亿元，同比增长-770.13%、-311.81%、20.79%。
基于：1）本轮已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转；2）公司成本持续优化且后续成本改善可预期；3）出栏量增速领先行业；4）资金储备充足；5）当前市值对应2024年预估出栏量头均市值为2300元/头左右，处于历史相对底部区间，若本轮行业实际产能去化超预期，则头均盈利支撑的头均市值空间有望进一步打开（历史景气时头均市值1w+元/头），向上空间显著，继续坚定推荐，维持“买入”评级。
4.风险提示
1、猪价不达预期：猪价受供需格局的影响，对公司的盈利起到重要作用，若行业产能去化不达预期，猪价或低于预期，从而导致公司利润不达预期。
2、公司出栏不达预期：出栏量不及预期。若因疫情变化、国家政策变化或价格变动等因素的影响，导致公司养殖扩张节奏发生变化，从而导致公司未来的生猪出栏量不达预期，公司未来的高成长性或将受到影响。
3、动物疫病风险：动物疫病持续存在，虽然公司在动物疫情防控方面已经取得了显著的成果，但是若后续疫情进一步加剧，公司或因疫情损失，对公司经营造成影响。
4、食品安全风险：若公司产品出现食品安全问题，可能对公司品牌形象、生产销售、经营发展等方面造成较大负面影响。
5、成本下降不达预期：公司养殖成本下降趋势虽然随着产能利用率的提升、生产经营指标提升而下降，但在饲用原材料价格上涨背景下，成本有可能下降不及预期。
6、测算具有主观性风险：因对于公司未来盈利预测的假设具有主观性，考虑到实际情况可能与假设有所出入，因此测算结果或与实际情况存在差异。
7、公司股价异动风险：公司近期股票出现较大波动，已连续3个交易日内（2024年3月19日、3月20日、3月21日）日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%。需注意公司股价异动风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《华统股份：成本持续下降的高成长养殖黑马》
对外发布时间
2024年4月10日
报告发布机构
天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告作者
吴立 分析师 SAC执业证书编号:S1110517010002
陈潇 分析师 SAC执业证书编号:S1110519070002
