核心观点
1、后周期机遇：拨云见日，2024年动保景气度有望提升
2023年下游养殖行业持续亏损影响动保业绩，随着行业产能去化时间增加&出清速度加快，有望带动2024年猪价反转，为动保景气度提升奠定基础。中牧股份作为动保行业领先公司，有望受益于养殖后周期景气度提升。
2、公司动保优势稳固：动保产品线齐全，生药化药双轮驱动
在生物制品方面，公司口蹄疫基础扎实，新品迭出：①口蹄疫产品上，公对产线进行提档升级，进一步增强产品竞争力，为口蹄疫市场苗突破保驾护航；②公司今年在伪狂犬、猫三联以及牛结节上均有里程碑的突破，新产品迭出。在化药方面，公司产品生产线齐全，并入成都中牧提升竞争力，联合牧原新建厂打开销售空间：①收购成都中牧后将进一步完善化药产品，提升公司化药竞争力；②与行业养殖龙头牧原股份共建生产线，形成上下游有效互补，有望促进各自优势业务领域协同加速发展。
3、中牧集团收购新希望禽相关业务，公司禽动保业务有望受益！
2023年12月，公司股东中国牧工商集团有限公司收购新希望禽相关业务公司（山东中新食品集团有限公司）。该公司前身是新希望禽产业平台，产业涵盖种禽养殖、禽屠宰、调熟品加工、禽肉产品销售等。2023年1-8月，中新食品实现营业收入136.32亿元。本次合作，新希望集团与中牧集团两大集团积极建立全面战略合作关系，重点围绕自主知识产权育种、粮食和肉蛋奶保供、农牧产业链建设等领域，开展务实合作。公司作为中牧集团旗下唯一动保上市公司，禽苗优势稳固，重要子公司公司是行业内禽用疫苗产品种类最为丰富的企业之一。公司有望在集团禽产业合作种进一步发挥优势，推动禽相关动保产品销售，为公司创造新的业绩增长点。
4、非瘟疫苗布局领先，进展积极
生猪养殖仍受疫病困扰，行业内对高质量、有效的非瘟疫苗需求再度提振。非洲猪瘟疫苗潜在市场空间较大，有望突破百亿规模。2023年3月公司与中科院生物物理所等联合开发非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制研发项目并签订合作合同。截至2023年12月20日，公司已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中。我们认为，若非洲猪瘟疫苗成功获批，公司有望凭借较为领先的布局获得优势，非洲猪瘟疫苗业务有望带动公司业绩成长。
5、盈利预测和投资建议
预计公司2023/24/25年收入61/71/80亿元，同比增长2.79%/16.78%/13.16%；归母净利润5.29/6.52/8.27亿元，同比 -3.89%/ 23.24%/ 27.00%。公司动保领先地位优势明确，集团加大禽产业布局有望为公司拓展新销售渠道，非洲猪瘟疫苗布局有望创造公司又一大单品，维持“买入”评级！
风险提示：重大动物疫情风险；市场竞争风险；汇率异常波动的风险；交易能否顺利实施存一定不确定性；公司经营风险。
1.后周期机遇：拨云见日，2024年动保景气度有望提升
1.1. 2023年养殖利润走低影响动保行业
养殖行业亏损周期长&亏损严重。从行业自繁自养头均利润的角度来看，行业自2021年6月至今已连续经历3个深度亏损期，2021年6月至2021年10月，期间单月最大亏损559元/头，平均月度亏损356元/头/月，单月及期间平均亏损深度均为历史周期之最。随后短暂盈利2个月后行业便又进入下一轮深度亏损期，其亏损深度仅次于21年。2023年1月-7月生猪养殖行业又出现7个月的深度亏损（历史周期最大亏损时长为7个月），单月最大亏损337元/头，平均月度亏损303元/头/月，其亏损深度较前两轮亏损期并未明显缩小，8月实现小幅盈利后目前再度进入亏损状态（8月头均盈利约23元/头，9-10月头均亏损分别为35元/头和154元/头）。长期亏损情况下，行业资金状况紧张。
动保板块作为养殖上游，营收、利润增速与养殖板块的营收、利润增速有较强的相关性。复盘来看，2022年内随着Q2猪价快速上行，对应着养殖行业营收、利润同比迅速回正，同时动保板块22Q4以后板块利润同比转正。但很快生猪价格再次下跌，并在今年年初以来一直维持在低位震荡，养殖业利润于23Q2再度同比转负并持续至今，对应动保后周期业绩承压，板块于23Q3重新同比转负。
下游养殖景气度持续低迷带来动保个股业绩承压。梳理来看，A股上市的主要动保企业从2022年以来营业收入&净利润普遍出现3个季度的同比下滑，业绩承压已久。
1.2. 下游产能去化加速，2024年下游养殖景气度有望回升提振动保销量！
能繁存栏持续下降且有望持续，带动明年猪价反转提振动保行业景气度。产能去化时间长&近期去化幅度边际加速，今年年初至11月份，农业部/涌益咨询能繁分别去化11/9个月，累计去化6.6%/9.2%。复盘来看，今年以来行业除8月实现小幅盈利以外，其余月份行业均处于亏损状态&猪病阶段干扰，行业产能持续去化，且近期呈现加速趋势。根据农业农村部数据显示，2023年1月-2023年11月，全国能繁母猪存栏量累计去化6.6%，去化速率边际加快（11月单月平均去化幅度为1.2%，1-10月单月去化幅度均小于1%）；根据涌益咨询数据显示，2023年1月-2023年11月能繁存栏量累计去化9.2%，11月能繁存栏量环比-1.57%（10月为-0.85%）。下游养殖行业去化时间长&去化速度加快，有望带动明年猪价反转，养殖利润有望扭亏为盈。且如上所述，动保行业与养殖行业高度相关。我们认为，随着下游行业景气度提升，有望带动明年动保行业业绩回升，中牧股份作为动保行业中领先公司，有望受益于养殖后周期的景气度提升！
2. 公司动保优势稳固：动保产品线齐全，生药化药双轮驱动
公司生物制品与化药产品涵盖猪用疫苗、禽用疫苗、反刍用疫苗、宠物用疫苗、诊断试剂五类业务，主要品种为高致病性禽流感疫苗、口蹄疫类疫苗、猪圆环病毒灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗等多类兽用疫苗。2017-2022年公司化药、生物制品收入分别从8.46亿元增长到14.37亿元、11.74亿元增长到12.13亿元，分别增长70%和3%。从生物制品和化药的销量及销价情况来看，虽然生物制品和化药销售数量均受到下游养殖端景气度影响，但从单价的维度上看，化药在高端化战略指引下近年来也在提升；生物制品单价在近年来稳步提升；2022年化药和生物制品的单价分别达到125.43元/kg和0.12元/ml，分别相比2017年提升178%和26%。
中牧股份是专业从事动物保健品和动物营养品研发、生产、销售及技术服务的高新技术企业，在动物保健品和动物营养品领域，公司拥有技术工艺领先、产品品类丰富、保障能力强大的产业集群，共设立了20多个生产基地。其中，公司在化药和生物制品领域现有产线齐全，市场地位稳固。
2.1. 生物制品：新品迭出，产品市场化程度不断提高
公司拥有国内兽用生物制品行业中品种较为齐全、技术装备和工艺先进的GMP企业集群，是我国口蹄疫、高致病性禽流感等重大动物疫病疫苗的定点生产企业，目前公司拥有兰州生物药厂、成都药厂、江西生物药厂和中普生物制药生产基地，主要产品有口蹄疫、蓝耳、伪狂犬、圆环、腹泻、乙脑等系列产品。
技术优势打造产品细分龙头。公司在合成肽疫苗研发方面具有显著技术优势，通过该技术，公司于2014年、2016年、2017年先后自主开发了猪口蹄疫O型合成肽疫苗及牛口蹄疫O型、亚洲1型二价合成肽疫苗等新兽药产品，并在2022年6月，公司通过审核并获得了口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗，猪口蹄疫O型、A型二价合成肽疫苗和猪口蹄疫O型合成肽疫苗的兽药产品批准文号。另外，兰州生物药厂提档升级，助力公司口蹄疫产品再上新台阶。随着新车间在硬件和软件上的升级、优化，兰州生物药厂口蹄疫疫苗的品质有着很大程度的提升，在市场苗逐步普及的未来，公司的口蹄疫疫苗优势有望更加凸显。
先打后补政策下，基于公司产品优势，积极拥抱市场转型，市场苗占比稳步提升中。在先打后补的政策下，公司的生物制品收入基本维持稳定在一定程度反映出公司政采疫苗产品贡献收入占比下降，市场化程度不断提高。从招标费用来看，中牧股份2022年招标费用为321万，近年来招标费用呈现低水平的趋势，也再次印证市场苗占比提升逻辑。
新产品、新出路，打造公司生物制品新的利润增长点。公司除了口蹄疫苗外，还在不断拓展其他疫苗产品，在猪用产品上，公司在今年上市了中牧伪安（变异株猪伪狂犬病gl/gE双基因缺失灭活苗）；另外在新赛道上，公司今年还分别通过了猫三联灭活疫苗和牛结节性皮肤病灭活疫苗的应急评价，为公司在除猪用疫苗领域外开拓新的利润增长点。
2.2. 化药：并入成都中牧提升竞争力，联合牧原新建厂打开销售空间
公司以抗生素原料药及制剂产品为主，主要产品涵盖多个品类，产品主要包括泰妙菌素、恩拉霉素、泰万菌素等畜禽用类抗生素。中牧股份在多个兽用抗生素的发酵技术及兽药制剂的研发技术达到领先水平。
另外，公司成功收购成都中牧实现强强联合，有望进一步提升公司兽药的行业竞争力。从产品结构上看，成都中牧品种众多、剂型齐全、产能规模大，其共有兽药品种274个，兽药产品批文267个，发明专利证书30余项，注册商标60余项，14个产品剂型，16条生产线，对动保类产品覆盖度较广。在此次重组后，中牧股份和成都中牧有望实现四个一体化优势互补，即“预防治疗一体化”、“疫苗化药一体化”、“原料制剂一体化”、“市场资源一体化”，实现强强联合。此外，在粉针剂、水针剂等品种上有效补足了中牧股份的业务短板，产品线将进一步丰富，市场影响力有望将进一步提升。
在重组后，公司坚定向着实现“一体两翼”、“三通路”、“四增长”的业务目标迈进。所谓“一体两翼”，即生猪为主体，宠物、禽为两翼。“三通路”，即集团客户、传统渠道、线上销售的同步发展，以传统渠道覆盖的中小散户为基础，大力发展集团业务和线上销售定制产品，实现差异化；“四增长”指的是反刍、中兽药、宠物、抗病营养等几个业务要在未来几年保持较高复合年增长率。
联合成立中牧牧原，化药业绩高增量待释放。中牧股份及其全资子公司南京药业与牧原股份共同出资，设立合资公司中牧牧原（河南）生物药业有限公司，主要从事兽药生产、兽药经营、兽药研发及技术咨询服务等工作。截至2023年4月，中牧牧原项目首栋建筑封顶，标志着中牧牧原生物药业生产项目取得阶段性成果。若后续进展顺利，预计2024年内有望看到业绩释放。
公司兽用化药研发有望持续深化，与牧原深度合作进一步打开销售空间。公司兽用化药积累深厚，拥有泰妙菌素、泰万菌素原料药、氟苯尼考原料药、牧乐星、氟欣泰等主要产品。公司全资子公司南京药业拥有一流的按照兽药GMP标准建设的生产车间，具有国内先进的生产装备以及精密的检测仪器，研发生产具有专业化、规模化优势，产品品质优异。此次公司与产业链下游龙头企业牧原合作，有望持续促进公司研发深化，进一步打造公司高端兽药产品线。若按照牧原股份化药开支30-40元/头，基于牧原股份2024年7300万头的出栏量预期计算，仅牧原股份一家大约可贡献22-29亿元的化药市场空间，为中牧牧原带来较好的营收空间，同时合资双方作为行业龙头在上下游形成有效互补，有望促进各自优势业务领域协同加速发展。
3. 中牧集团收购新希望禽相关业务，公司禽动保业务有望受益！
3.1. 中牧集团收购新希望禽相关业务，公司禽动保业务有望受益
中牧集团完成重组中新食品，布局禽相关业务。根据新希望12月15日公告，新希望拟将旗下子公司山东中新食品集团有限公司51%股权出售给中国牧工商集团有限公司（即“中牧集团”），本次交易金额合计27亿元。本次交易完成后，中牧集团成为中新食品的控股股东。2023年12月26日，交易各方签署了《股权转让协议》。截至2023年12月29日，中牧集团完成重组中新食品。
前身是新希望禽产业，中新食品禽业务基础扎实。中新食品前身是新希望的禽产业BU，负责公司禽产业链运营工作，产业涵盖种禽养殖、禽屠宰、调熟品加工、禽肉产品销售等，中新食品在2022年的中国冷冻鸭肉市场占比达到10-15%，旗下有14个“一体化”业务单元，业务覆盖华东、华北、东北、中原、华中等禽肉核心消费区，是一个完整的“饲料-育种-养殖-屠宰-加工”产业集群。
2017年，公司首个三层立体网养肉鸭场在新希望六和嘉祥分公司建成，经过四批次近百万的养殖试验证明此种模式高效可行，此后成为行业主推模式。为解决传统人工出鸭用工难用工荒、效率低、伤残率大、费用高等问题，禽产业研究院养殖技术研究所历经两年研制出一套自动出鸭系统，效率提升了150%，费用降低了60%，伤残降低了80%。2020年，研究院联合内外部兄弟单位共同建设了新希望六和数字化养殖系统，养殖场所有生产、经营数据上云形成大数据中心，通过数据挖掘不断优化经营、管理模式，同时在养殖场配套数据自动采集与设备自动控制系统，数字智能养殖替代传统经验养殖！截至2023年8月31日，中新食品净资产为15.93亿元。2023年1-8月，中新食品实现营业收入136.32亿元，净利润584.19万元。
我们认为，中新食品禽产业链布局完整，区域布局广泛，业务基础较为扎实，有望增强中牧集团在白羽肉禽业务方面的实力，并为集团内部其他产业创造业务协同。
3.2. 中牧集团是公司大股东，公司禽相关动保产品有望受益！
本次合作两大集团有望建立更深的联系，集团内部公司有望受益。本次合作，中牧集团及其大股东中国农发集团拥有深厚的产业资源和强大的产业发展愿景，股权转让后，中新食品将在中牧集团平台下，依托两方股东的资源、帮助与支持，继续做好经营，给两方股东带来积极正向的回报。双方还将共同联手，在现有产业基础上，整合资源，进一步提升行业地位和产业能力。中国农业发展集团有限公司和新希望控股集团有限公司将签署战略合作协议，积极建立全面战略合作关系，重点围绕自主知识产权育种、粮食和肉蛋奶保供、农牧产业链建设等领域，开展务实合作，互相推动、支持和促进双方在以上农业产业领域深度合作发展。
公司是中牧集团旗下唯一动保上市公司。中国牧工商集团有限公司（即“中牧集团”）是中牧股份大股东，截至2023年三季报，中牧集团持有公司49.37%股权。中国农业发展集团有限公司是中牧集团大股东，持有中牧集团100%股权。
公司禽苗优势稳固，有望在集团禽产业合作种进一步发挥优势。公司拥有国内兽用生物制品行业中品种较为齐全、技术装备和工艺先进的GMP企业集群，是我国高致病性禽流感疫苗的定点生产企业。公司旗下乾元浩为在国家防控禽流感、鸡马立克氏病、口蹄疫等重大动物疫病过程中做出突出贡献，旗下拥有南京生物药厂、郑州生物药厂、北京生物药厂等GMP生产基地。乾元浩致力于禽类传染病防治，主营业务为禽用生物制品研发、生产、销售及技术服务，主要产品为多品种的禽用疫苗及少量畜用疫苗。
公司子公司乾元浩是行业内禽用疫苗产品种类最为丰富的企业之一，可生产兽用生物制品及诊断试剂近六十个品种、200多个规格（数据截至2022年6月末），覆盖了禽类生长周期的绝大多数疫病，种类主要有禽流感系列、马立克系列、新支系列、新流系列等，包括单价苗、多价苗、多联苗和多联多价苗。乾元浩也是禽流感灭活疫苗、鸡马立克氏病活疫苗领域龙头企业。2019年-2021年 ，乾元浩在高致病性禽流感政府采购市场的中标省份数量排行第一，在国产马立克疫苗行业市场批签发批数排行第一。
我们认为，公司作为中牧集团旗下唯一动保上市公司，子公司禽动保产品储备丰富、行业地位领先，在中牧集团与新希望集团加强合作的过程中，有望进一步发挥公司动保领先优势，推动禽相关动保产品销售，为公司创造新的业绩增长点。
4. 非瘟疫苗布局领先，进展积极
生猪养殖仍受疫病困扰。根据天风农业150+问卷调查结果显示，目前行业疫病情况复杂，养殖端约54%反馈当前育肥场和母猪场疫病情况均较为严重，且约59%反馈疫病严重程度超去年同期。我们认为，疫病的存在使得行业内对高质量、有效的非瘟疫苗需求再度提振；此外非洲猪瘟疫苗技术路径重要性突出，亚单位疫苗具有显著突出的安全性，值得重点关注。
非洲猪瘟疫苗潜在市场空间较大，有望突破百亿规模。① 非瘟显著提升养殖场物资、人力等压力，未来保护率高安全性好的非瘟疫苗预计市场需求依然广阔。综合单价与免疫频率的中性预计，我们预计非洲猪瘟市场苗的潜在规模有望达100亿元以上；② 非洲猪瘟疫苗大概率采用市场定价方式销售，定价预计应高于圆环、口蹄疫等疫苗市场价。
公司已在非洲猪瘟疫苗方面布局。2023年3月公司董事会通过了《关于联合开发“非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制”研发项目并签订技术开发（合作）合同的议案》，同意公司与中科院生物物理所、中科院武汉病毒所和广东蓝玉联合开发非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制研发项目并签订合作合同。非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制项目已在病毒结构解析、抗原结构解析、免疫抗原设计和纳米颗粒疫苗技术等方面取得了创新性突破，并在疫苗安全性、有效性等方面具备较为充分的基础数据。公司积极参与该重大动物疫病产品的研究开发，进一步推动创新技术在动物疫苗领域的应用。对于技术成果知识产权，公司享有该产品相应知识产权，及在监测期内和监测期外的生产权和销售权。截至2023年12月20日，公司已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中。我们认为，若非洲猪瘟疫苗成功获批，公司有望凭借较为领先的布局获得优势，非洲猪瘟疫苗业务有望带动公司业绩成长。
5. 盈利预测
考虑公司下游生猪养殖行业2023年相对低迷，且生猪价格较低的情况或延续到2024年上半年，我们调整公司23/24年的预估业绩，此前预计公司2023/24/25年收入63/73/83亿元，归母净利润6.29/7.92/8.53亿元。
现调整为预计公司2023/24/25年收入61/71/80亿元，同比增长2.79%/16.78%/13.16%；归母净利润5.29/6.52/8.27亿元，同比-3.89%/23.24%/27.00%。公司动保领先地位优势明确，集团加大禽产业布局有望为公司拓展新销售渠道，非洲猪瘟疫苗布局有望创造公司又一大单品，维持“买入”评级。
风险提示：
1、重大动物疫情风险：非瘟疫情点状散发会持续影响养殖业，饲料企业之间的竞争更加剧烈，需要制定更加精细的销售策略，为客户提供个性化的技术服务，同时继续加大网络销售模式，保证稳定的市场份额。
2、市场竞争风险：兽药行业的头部企业的竞争态势日益激烈，公司需要根据产业发展的新趋势、新要求，市场竞争态势的新情况、新特点，加快完善和优化产业布局，不断提升自身的综合实力。公司将充分利用自身的研发、服务、品牌优势，针对养殖行业管理模式及需求变化，为养殖业从业者提供综合解决方案，巩固和提升企业竞争优势。
3、汇率异常波动的风险：国际形势的超预期变化可能对人民币汇率产生较大影响，汇率异常波动给公司把握饲料原料的采购时机、合理控制成本，以及产品出口业务带来风险，进而影响利润空间。公司将加强市场跟踪，加强形势研判，把握采购时机，合理控制成本。
4、交易能否顺利实施存一定不确定性：截至2023年12月26日，新希望与中牧集团的交易已经完成交易对方中牧集团及其股东中国农业发展集团有限公司有权机构的审议批准，尚需通过国家市场监督管理总局的经营者集中审查。
5、公司经营风险：如未来公司产品的质量管理工作出现纰漏导致公司产品出现质量问题，公司存在声誉受损、面临索赔或受到兽药主管部门行政处罚的风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《中牧股份（600195）：中牧集团布局禽业务，公司动保业务有望受益！》
对外发布时间
2023年12月31日
报告发布机构
天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告作者
吴立 分析师 SAC执业证书编号:S1110517010002
陈潇 分析师 SAC执业证书编号:S1110519070002
林逸丹 分析师 SAC执业证书编号:S1110520110001
陈炼 联系人
