《资管行业观察镜》是由楚团长和点拾投资联合推出的行业观察栏目。我们希望用独立客观的视角，为大家呈现对一些资管行业发展趋势的解读。一直以来，我们都把自己定为于行业的“外部观察家”。我们坚信资产管理行业作为整体为社会发展创造了巨大价值，而我们也希望自己成为价值链条的一部分。
以下是我们《资管行业观察镜》的第二期，从我们的视角阐述基金经理的薪酬和价值。
就如同深邃又简练的欧拉公式因其优雅和普适性而被广泛应用，“价格围绕价值波动”这一原理，不仅在投资中被奉为圭臬，其解释力也广泛渗透到我们日常生活的方方面面。其中一个非常实用的应用场景是评估薪资水平——一个人的收入水平可能会短暂地与其创造的价值偏离，但从长远来看，这两者必然趋于一致。这不仅适用于个体，对于一个群体亦是如此。
近两年围绕公募基金经理薪酬的争议愈演愈烈，既有言辞激烈的声讨高薪，也有基于行业发展的忧心忡忡。近来，要求公募基金上报薪酬方案的传闻甚嚣尘上，基金经理薪酬上限的具体数字，也成为社会关注的焦点，120万的传闻真是令行业瑟瑟发抖。
2022年6月，中基协发布了《基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》，其中明确了基金管理公司应当建立实施绩效薪酬递延支付制度，强调基金经理、高管等关键岗位人员递延支付的金额原则上不少于40%。
恰逢公募管理规模大发展后的一轮深度调整，一面是高位入场的基民们亏损严重，另一面是行业在快速发展中显示出薪资结构的不平衡、不协调和不可持续性。作为一个宣扬长期投资的行业，确实有不少绩效考核和奖金发放都是基于短期规模，这个现象不仅存在于资产管理行业，也存在于围绕其产品发行的外部产业链。甚至一些舆论风口浪尖的基金经理，本人也是某种“代理人风险”的牺牲品。
另一方面，资产管理行业随着管理规模越来越大，承担的社会责任也变得更加重要。我们比任何时候都需要一个健康的资产管理行业，需要优秀的基金经理为持有人、为社会创造更大的价值。
社会舆情的沸沸扬扬是有其复杂背景的，然而资产管理毕竟是一个市场化程度极高、充分竞争的行业，投研人员的激励机制的合理性，在很大程度上决定了企业的竞争力。因此，如何合理定价基金经理的薪酬，既是一个公平问题，也关乎行业的效率。
wind数据显示，整个2023年，共有三百多名基金经理离职。数据创下近些年的新高，当然这也与基金经理数量的大扩容有关，但不可否认的是，“薪酬机制”是影响基金经理职业选择的一个重要因素。
2024年形色匆匆的走过了三分之一，市场行情渐渐也有了起色。在这样一个时点，不妨深入探讨这个敏感而复杂的行业问题：如何合理定价基金经理的薪酬，以及基金经理究竟创造了怎样的价值。（ps：本文语境下的基金经理主要指主动管理型基金经理）
基金经理的高薪争议
基民们对“基金经理千万年薪”新闻的观感，随着行情的演绎，也经历了一轮周期。牛市中更多是艳羡的情绪，进入熊市深处，质疑和愤怒就油然而生了。
一种朴素的道德观也无可指摘：投资者们掏了管理费，基金经理能帮基民多赚钱，那么拿高薪皆大欢喜；但如果亏了钱，甚至说连指数都跑不赢，那么基金经理又凭什么心安理得的将远超社会平均薪资水平的报酬揣进兜里呢？
从一个资管行业观察者的角度出发，我们都知道投资中的风险和收益匹配。大家希望通过购买主动型基金获得收益，事实上已经默认会承担风险。而基金经理的职责就是尽量为持有人创造超额收益。如果市场贝塔表现不佳，也不完全应该把亏损的矛头指向管理人。
但无可厚非的是，核心资产风格权益类基金规模在2021年前后天量扩张，同时也给行业留下了巨大的声誉风险。基金在家庭资产配置变得更重要后，自然会受到更高的关注度。
时至今日，互联网上任何有关公募基金热门消息的评论区，都能看到基民们或声泪俱下或气冲牛斗的声讨。而在算法助推的传播机制下，观众越想看到什么，相关内容就越容易得到推送和曝光。有关部分公司和基金经理的不实信息和恶意造谣，因此也挥之不去。
乱相背后是公募相对排名机制下的生态位，以及火上浇油的渠道销售倾向（互联网渠道尤盛），这些行业沉疴旧疾积弊已久。在此情形下，也确实会出现权益大年中的千万高薪。
激励机制的一点扭曲，往往意味着追逐手段的畸形。当基金经理的薪酬与短期业绩紧密相关时，部分基金经理显然会更倾向于采取高风险的投资策略以追求高回报，从而导致投资者们利益受损。从这个角度看，通过优化激励政策，可以减少基金经理的激进投资行为，促使其更加稳健的投资。
与此同时，基金经理们过度复杂的薪酬结构，不利于基民们理解。提高行业的薪酬透明度，将有助于增强公众对基金管理公司的信任。公募从业者的性质与医护人员其实有点接近，一方面市场化且非常依赖专业技能，另一方面他们的工作又在掌握资源调度的同时兼具着社会公益属性，一定程度上的收入透明是行业性质和社会要求所决定的。
不禁让人想起孙中山先生的那副著名对联：升官发财请往他处，贪生畏死勿入斯门。然而道义并不能当饭吃，投研人员也是人，而且大部分人都是高学历高素质人才。优秀人才的大量涌入，很大一部分也是源于资管行业更市场的薪酬结构，合理的薪酬体系，才能保障组织有竞争力的运转。
资产管理行业是经营人才的生意，投研人员都是典型的知识型人才，著名的《奈飞文化手册》洋洋洒洒，核心不过一句话：极高的“人才密度 ”，是知识型企业成就卓越的关键。奈飞的企业文化和价值观当然绝世而独立，但也是有着“保证每个人都获得市场高水平的薪水”的物质保障。
资产管理的特征决定了规模效应下的人才杠杆，伯克希尔哈撒韦正式员工不过三十人，却可以创造千亿美元的利润。人才价值在资产管理商业模式的杠杆下，可以被成百上千倍的放大，因此资产管理行业总是吸引着第一流的人才，也给优秀的人才最市场化的定价。这就如同投资中一个很简单的原则：好公司通常会获得更高的估值。
如果不考虑行业特征，简单粗暴的对行业一刀切限薪，那么可能会造成行业的人才流失，进而造成我们资本市场的竞争力和创新能力被削弱。更进一步说，对于大量需要财富管理的普通老百姓，可能是更严重的损失。
尽管中国公募依然是一门牌照生意，但股东性质的不同，也决定了对限薪政策的执行空间有差别。过于激烈的限薪政策，容易引发一些意外的市场反应，比如个人系公募对基金经理增加非现金薪酬的比例（如股票期权）、外资系公募对基金经理的吸引力大增等，这些不可预测的后果，可能会造成行业的激烈动荡。
可以看到，对于公募行业的限薪政策，支持者喜闻乐见，认为可以遏制基金经理的投机倾向，并可以增强行业透明度、获取公众信任。迟疑者则有些首鼠两端，可能导致顶尖人才流失，减弱行业的国际竞争力，并导致行业出现激烈的动荡。
值此变革之际，我们不得不在这种观点的碰撞中认识到，中国公募行业正在经历的并不仅仅是一个激励机制的强行监管，更是一个历史转折点，指向的未来是公募行业到底在资本市场发展中到底提供了什么样的价值。
那么如何在维持行业竞争力和共同富裕的时代趋势前找到一个平衡点？可能还必须要了解中国公募基金的发展，到底走到了哪里。
从alpha小市场走向beta大市场
中金的研报《商业模式应时而变，能力建设以人为本——海外资管机构回顾》十分精彩，不仅拆解了普信、贝莱德、黑石三家资管巨头的商业模式，更回顾了美国资产管理行业的发展史，其中重要的结论之一，就是我国资管行业发展阶段大体类似美国20世纪80~90年代。
上世纪末正值美国共同基金的去明星化过程，彼得林奇、约翰涅夫等璀璨的投资大师们不约而同的在这一时期相继隐退。背后的大背景是随着ETF的兴起，投资者开始更多地关注市场整体表现，而不是单纯追求明星基金经理的超额回报。美国主动管理的竞争从蓝海走向了红海，在费率上，以1991~1994年为分界，各类共同基金费率整体走低；从估值看，普信与富兰克林两家上市资管机构的估值在1997~1998年由盛转衰。
与之相对应的，是美国资本市场此后二三十年的被动化投资大发展，贝莱德、先锋领航等以指数型产品为主导的资管公司迎来爆发。
历史总有着相似的旋律，国内公募权益产品结构的发展趋势，与美国当年的变迁何尝不是一种莞莞类卿。虽然国内资本市场动荡，但指数基金规模却跨越式的站上了两万亿大关，“我吹过你吹过的晚风，那我们算不算相拥”，中美作为超级大国，在资产管理行业的发展路径上，有着惊人的相似路径。
中国公募基金当下正在经历从alpha小市场走向beta大市场的关键历史阶段。主动投资的alpha固然可贵，但终究会面临容量问题，多元化的beta或许才能承载更大的理财需求。
国内资本市场从草莽中兴起，裹挟着时代赋予的任务，一路磕磕绊绊的前行，在过去相当长一段时间内，常常被诟病股东回报不足。公募基金可谓是含着金钥匙出身，自上而下都寄予厚望，但道路从来都是曲折的，行业要发展就必须立足于环境。
06~07年的大牛市中，公募基金第一次实现了全社会式的跨越式发展。第一批明星基金经理创造的超额收益神话，也一定程度上反馈了市场的不成熟。显著的alpha收益，令公募基金享受了红利，但也透露了整个资本市场和资产管理行业的稚嫩。
悖论之处就在于，公募行业整体的alpha越强，资本市场越颠簸，老百姓参与其中的获得感就越不可控。牛市散户山呼海啸般涌入，进而导致熊市来的急促，A字型大行情屡屡上演。有识之士的提醒就显得格外刺耳且无助，杨东在疯牛顶部的呐喊，是公募主动权益显著alpha的标杆，但也是资本市场整体的无奈。
资管新规以来，资本市场和公募基金迎来了划时代的巨变。资本市场对于经济的重要性与过去不可同日而语，债务驱动的基建周期里，间接融资体系的重要性没有那么高。未来科技创新、社会保障体系运行、国有资产和居民财富的保值增值等历史任务，都有赖于资本市场的成熟。公募基金作为最标准化的理财产品，更是被赋予了承接资金入市的重任。
当规模上去了，alpha自然就下来了，伯克希尔哈撒韦过去二十年的涨幅和标普500相差无几。当要求公募承载老百姓的财富增长和养老保障时，个把明星基金经理就已经不够用了，更重要的是能够提供一个满足大众理财不同需求的多元化beta，当然这也有赖于股市的表现，“国九条”的推出也已经显示出国家做大做强资本市场的决心。
从alpha小市场到beta大市场的过程，基金经理的从明星时代转向更多元化的产品时代是符合行业发展趋势的。优秀的基金经理依然会存在，也应该得到市场化定价，但是作为一个整体，基金经理平均收入的下滑或是大势所趋。即便没有监管的要求，从商业规律来说，基金经理的超高薪酬也是不可持续的。
但商业规律就是商业规律，“价格围绕价值波动”的原理不会被长期偏离，如果强行给公募行业套上过紧的薪酬紧箍咒，那么对于整个行业的发展也是不利的。
基金经理创造了什么价值？
许多我们访谈过的基金经理，都会提及基金经理是一份“有荣誉感的职业”。能够成为一名基金经理，是光荣的。尽管当下整体的社会风评不佳，但总的来说，基金经理作为一个整体，确实在创造社会价值的，提供了一种正外部性。
关于这一点，安信基金的张翼飞在近期点拾投资访谈上，有过一段很深刻的描述：
资管工作有很大的社会价值和独特的魅力。它的社会价值不光体现在为持有人创造财富上，它有很强的外部性。资本市场同样存在一只“看不见的手”。让你增进持有人利益的同时，也能创造很大的社会价值：
当你到处寻找能创造高利润的企业并配置其中，实际上是致力于带动有限的社会资源流向更有生产力的地方。当你致力于以合理的价格参与上述企业，实际上也间接起到了控制社会资源不要过度流入的作用。再好的领域，流入的资源过多也会造成浪费。比如，这两年光伏产能的过剩，实际上资本市场确实先于产业意识到了危险，在产品价格下跌之前，相关行业股票和转债价格就已经开始大幅下跌。
当你以卖出股票、债券、转债的方式撤出不能创造利润的企业，经常也是在带动社会资源逃离缺乏生产力的领域，避免社会资源的闲置、浪费。
大家普遍认为是零和博弈的期货市场，只要它是有效的，不被扭曲的，同样也在源源不断地创造社会价值。比如，你是选择今天的蛋还是孵明天的鸡，那么有效定价的鸡蛋期货会帮社会做出利益最大化的权衡。再如，本世纪初最多的时候30%的钢材产量被用于建造生产钢材的钢厂，那么这个比例是有所不足还是会造成未来的过剩，有效定价的钢材期货会给出答案，帮助社会实现最优解。
部分看似不易理解的现象其实也在创造社会价值，比如公募基金阶段性地配置同业存单而不是债券，那么这很可能意味着主要由大企业组成的标准化债券市场，资金有所过剩，而面向中小企业的信贷市场，资金阶段性短缺。于是出现同业存单利率明显超过银行间债券利率的情况。你为了给持有人创造利润，选择配置同业存单而不是债券，实际上是在某些特定的阶段，为一个更能创造社会价值的市场输送了资源。
凡此种种，有效的资本市场对于社会生产力发展有着巨大的作用，它需要大量有聪明才智的人，利用各自拥有的、哈耶克所说的那种“分散的知识”参与其中。以我身边的同事而言，大家从事这个行业，不可否认有“为稻粱谋”的成分，但也是有着对这份工作独立的热爱。资产管理工作，也是在不断地认识世界、理解世界，探索世界，对于充满求知欲、好奇心和社会责任感的人们来说，有着独特的魅力。
公募基金通过从投资者那汇集资金，构建多元化的股票、债券和其他证券的投资组合，将上万亿的资金配置到金融市场中。这些资金不仅促进了大量企业的研发投入和商业拓展，还支持了关系到国家安全、国民经济命脉的资本密集型项目的实施。
这种正外部性，也是放眼全球，资产管理行业都在越变越壮大的核心驱动力，也是符合社会运行规律的（反之，不断毁灭价值的行业一定是会逐渐消亡）。
即便撇开宏大叙事，有卓越能力的基金经理能够给基金公司创造的商业价值，也是相当惊人的。兴全新视野采用浮动管理费模式，业绩越好管理费越高，2020年大佬董承非帮兴全狂揽12亿管理费，更不肖说董承非的IP对兴全基金的正面效用。董承非得奔私当然有多重原因，但如果激励机制更加灵活，公募基金是不是可以挽留更多这样的顶级人才，这对于公募行业和投资者来说都是好事。
公募自诞生之初，就有着强烈的普惠金融性质。尽管多歧路，但行业的初衷和一直以来的发展方向，都是为老百姓理好财，为提升社会资源分配效率努力。在共同富裕的时代主题下，要求公募从业人员的薪资水平不要脱离人民群众的感情范围之外，也自有其合理性。但如果不能用合理的激励机制留住人才，那么行业的发展又如何保障呢？
资产管理行业的未来如果是公募培养人才，私募为人才定价，那无疑是可悲的。公募基金是老百姓能买到的最便宜阿尔法，中国资本市场距离成熟还有一段历史的进程要走，用合理的薪酬体系将人才留在公募为老百姓服务，也是符合共同富裕原则和内涵的。
“发现人才、培养人才、运用人才”的综合水平，决定了基金公司能否创造“良将如云、弓马殷实”的繁荣局面，如果说发现人才、培养人才还可以通过组织的价值观和方法论去实现，那么运用人才的效率则毫无疑问需要合理的激励机制去保障。任正非说的好，管理的常识就是“把钱给够”。
至于怎么把钱给够，从来都没有定式，但原则是价格不能偏离价值太远。
最后的话
相较于一刀切的限薪，海外资产管理行业的激励机制已经走过了百年的磨合沉淀，总结出的经验很值得参考。《长线》介绍了资管巨头资本集团（Capital Group）的成功之道，核心在于在机制设计上，力促投研能更注重长期视角并形成企业文化和人才的良性循环，在客户、员工和股东层面争取最大共同利益。
根据正略金融研究所的报告，海外资管机构的薪资结构中，更注重长期激励。短期激励主要为员工的固定薪酬，构成员工整体激励的约50%至70%；长期激励则是现金奖励、股票期权、限售股、长期股权激励等多种激励计划的组合，递延期限一般为1年至10年不等，构成员工整体激励的约30%至50%。在保证公司职工短期激励的基础上，也使其能长期充分享受公司业绩增长带来的经济效益。
国内的情况当然也自有其特殊性，不可能完全照抄国外经验，但很多技术性方案和制度是值得借鉴的。比如，通过把股票期权、虚拟股权、递延奖励等激励工具纳入长效激励体系当中，来保障长期激励工具的多元化，这样可以实现公司战略和社会效益的共赢。
总的来说，基金经理的限薪政策改革触及了薪酬公平性、风险管理、人才留存等多个复杂领域。也正基于这种复杂的背景和行业的特殊性，建议监管采取限薪政策时，采取更灵活的方法。例如，可以设定一个过渡期，在这期间对基金经理的薪酬实施渐进式调整，使得薪酬与长期业绩相挂钩而不仅仅是和短期收益相关。此外，也应该增加与行业的沟通，收集从业者和行业生态的反馈，以便更好地评估政策效果并及时调整。
另一方面要鼓励研究机构展开更多关于薪酬结构与基金经理行为之间关系的研究，以及国际比较研究，以获取更全面的数据和更严谨的逻辑来支持政策决策。这将帮助制定出更为精准和有效的政策，确保行业的健康发展。
对于给基金经理限薪，无论是支持还是反对，每种观点都反映了对未来金融市场稳定与发展的高度关注。理解和评估这一政策的影响，不应过于情绪化，需要从多维度进行深入分析和长期观察。政策制定也应充分考虑到各方面的利益和潜在影响，确保在促进行业公平的同时，也能保持市场的活力和竞争力。
当前世界正处于百年未有之大变局，指数化投资和量化投资经历了一段高速发展期，但金融的本质并不仅仅是追求投资者回报效率。为整个社会公平和产业发展做出贡献，也是时代赋予资本市场的重要责任，这种责任也非long only策略不能承担，主动权益基金经理们任重而道远。
我们呼吁社会给予基金经理和基金公司多一些宽容和支持，但同时也想提醒资产管理行业的从业者们，要珍惜自己所拥有的侥幸，牢记自己的信义义务。
中国基金业的泰山北斗洪磊反复在强调：信义义务是资本市场法治化进程中不可或缺的要素，是金融机构忠实于投资者利益、恪尽勤勉与服务责任的必然要求。