体育赛事商业化运作后，观众们更希望观看的是竞技过程中的技术表演，还是更关心每场比赛的最终结果？“我全都要”当然是理论上的最优解，但对体育赛事的参与者们而言，如何平衡“炫技”带来的隐形人气收益以及胜利带来的显性名誉收益往往会成为两难选择，而一旦运动员、教练员们在错误的职业阶段做出了错误的判断，等待他的最好结局也许就是碌碌无为过完一生。
执教过多家足球豪门俱乐部的穆里尼奥有一个“狂人”外号，因为他总是会在球场外寻找各种机会为自己创造热搜。但在绿茵场内，穆里尼奥是典型的实用主义者，任何战术哪怕再有多么酷炫，再能提高收视率，只要它不能带来胜利，穆里尼奥都会弃之不用。
需要兼顾负债端和资产端的基金经理面对的问题某种程度上与球队教练们一样，首先要在资产端控制波动并尽可能提升收益，其次又要保证自己的投资策略通俗易懂，以便取得投资者信任并维持负债端的相对稳定。拥有28年金融从业经历，24年投研经验的汇添富基金经理温宇峰，或许可以成为一位有代表性的公募基金经理观察对象。
01
哑铃策略
塔勒布在《反脆弱》一书中提到，自己应对投资中“黑天鹅”的方法，就是构建杠铃策略。
在塔勒布的原版杠铃策略中，90%的仓位被配置于低风险资产，仅有10%的仓位被配置给高风险资产。从仓位结构和任意一侧的资产风险敞口看，杠铃策略都是“不对称的”。但这也正是塔勒布高明之处，即在资产配置的“不对称性”中，构建出风险收益长期“对称”的投资组合。
杠铃策略传入国内后，公募基金行业从实际可投资范围角度出发，对其进行了一定优化，比如取消其中对于衍生品的配置，甚至将该策略修改为纯粹的股票投资策略，比如温宇峰采用的价值-GARP投资组合。
何为价值？何为GARP？2016年以前的A股市场大多从盈利增速角度判断上市公司属性，但随着后续供给侧改革的出现、新能源板块的崛起，以往单一的判断标准开始崩塌，更多更复杂的研判指标开始出现。管理过14年公募专户的温宇峰给出的应对方案是，用适当的估值方法确定企业的内在价值，在股价低于内在价值时买入，高于内在价值时卖出。而如果基金经理可以获得所有详尽信息并做出合理假设，那么温宇峰认为现金流贴现模型（DCF）可以被视为一种很好的衡量公司内在价值的方法。
在对DCF选股模型的实战化应用中，温宇峰主要考察三大因素：
1）公司有没有增长？
2）公司创造自由现金流的能力强不强？
3）公司分红意愿高不高？
正常哑铃由两块配重片及中间起串联作用的握把一同构成。
价值侧，温宇峰相对重视自由现金流指标，但被纳入观察的个股仍需具备最基础的盈利增长，因为盈利不增长的股票可能赚了股息亏了股价，而自由现金流不增长的股票未来分红预期不确定性较高。
GARP侧，温宇峰相对重视盈利增速指标，但其同样要求被纳入观察池的个股具备一定自由现金流增长，因为盈利增长但自由现金流波动较大的股票大概率只能通过博弈估值波动赚钱，更有甚者可能陷入过度资本开支的陷阱。
投资中存在一些被时间验证过的定理，比如股票估值的均值回归现象。不论是塔勒布的杠铃策略还是温宇峰的哑铃策略，本质都是在均值回归的大前提下构建更具性价比的投资组合。DCF选股模型判断出的个股内在价值与其实际股票价格可能存在阶段性偏离，但两者“利差”不可能长期存在，这就是温宇峰哑铃策略长期有效的理论基础。
02
绝对收益与灵活调仓
许多体育评论员在职业生涯初期都会将穆里尼奥形容为一位注重防守反击的教练，这也确实是穆里尼奥执教球队在赛场上大部分时间内的表现。但在执教皇马、切尔西等俱乐部时，穆里尼奥临场决断做出的进攻策略往往也极具观赏性。
穆里尼奥不是不会进攻，而是只在机会出现，需要进攻的时候全力进攻，因为他对比赛的唯一要求，就是赢！这也是他带领不同球队横扫西甲、英超、意甲、葡超的理论支撑。
温宇峰对投资组合的最终诉求也很明确，就是绝对收益，因为长期来看，任何不能帮助投资者获取收益的策略，都是不可持续的。而为了在波动的市场中追求绝对收益，灵活的调仓行为就不可避免。
体育解说不是胡说，投资组合调仓自然也不能乱调。温宇峰目前对哑铃两端配置资产的权重分配会结合宏观经济分析和行业中观比较进行综合判断，但其最看重的指标还是市场信心，而这一指标穿透分析后，就是居民消费相关数据。
汇添富品质价值是温宇峰在“重出江湖”后，管理的第一只公募产品，成立于2022年12月。根据汇添富品质价值混合2023年年报数据显示，温宇峰的股票仓位已从2023年9月30日的91.23%下降至2023年12月31日的62.43%，净减仓28.8个百分点。除价值侧净减仓地产链外，温宇峰将GARP侧的部分内需消费属性个股调整为出口导向型个股。综合2023年三季报、四季报和年报观点，温宇峰解释自己调仓是因为“在中国经济重启的过程中，消费和服务的修复相较于早先的预期将更为曲折”（三季报），而“在中国经济波动的过程中，盈利和现金流能够持续增长的上市公司将变得更加稀缺”（四季报、年报）。
这里需要补充的一点是，温宇峰虽然重视自上而下的投资分析逻辑，但并不会进行大比例仓位择时与行业轮动操作，其更多通过价值-GARP两端的权重调整完成组合整体的风险收益再均衡。所以从整体角度观察温宇峰的投资组合，会发现该组合很少在GICS一级行业层面出现大幅调整。
同样基于绝对收益的投资目标，温宇峰在债券资产上也践行了灵活的调仓标准。结合汇添富品质价值混合2023年年报和2024年一季报，可以发现温宇峰在2023年末和2024年初大幅提高了组合的债券持仓占比，最终将此类资产的配置权重从2023年第三季度的不到5%提升至2024年第一季度的接近30%。（资料来源：基金定期报告）
值得一提的是，在债券品种选择上，温宇峰整体偏向长久期利率债。比如汇添富品质价值混合2023年底持仓的前五大债券标的中，久期超过或接近10年的国债品种就有3只，总权重更是达到14.61%，占据同期债券总持仓的约3/4。（资料来源：基金定期报告）
正如穆里尼奥的防守反击往往迅捷凌厉，温宇峰在2023年底布局长久期利率债的操作现在复盘也非常精准有效——根据中债指数官网数据显示，30年期国债指数自2023年10月7日开始逐步走强，截至2024年4月23日，区间涨幅高达11.66%。（资料来源：中债指数官网）
03
市场研判与应对策略
好的足球运动员不一定能成为好的球队教练，但好的足球教练一定掌握了完整的足球技巧。穆里尼奥是目前唯一率领球队同时取得西甲、英超、意甲和欧冠四大足球顶级联赛冠军的教练，但其在葡萄牙二、三级联赛踢球的青年时期，7年仅代表球队取得了不到20个进球。
证券投资也是一样，在这两年的A股投资中，基金经理可以降低宏观经济数据在投资决策中的权重，但完全不看宏观则很可能导致投资组合在风险和收益两端的全面崩盘。
在对后续市场的研判中，温宇峰比较赞同摩根士丹利经济学家邢自强的观点。邢自强认为，如果一个经济体想要实质性去杠杆，实际的GDP要超过实际利率水平，所以当前国内政策应该围绕再通胀（政府需要采取行动支持总需求），再平衡（通过刺激消费使经济达到更好的平衡），重组（重组地方债务和房地产公司的不良资产），改革（国有企业和财政改革）和重振民营企业信心五个角度进行布局。（资料参考：首席经济学家论坛，《邢自强：如何打破“看衰中国经济论”》，2023/9/7）。
在哑铃的价值侧，温宇峰相对并不担心高股息股票出现交易性下跌的风险，除此类股票整体估值依然很低外（限制了其跌幅下限），其稳定分红的性质也为组合贡献了可预期的现金回报。
在哑铃的GARP侧，温宇峰正积极拓宽股票池深度，力求增加出口受益型股票的储备。这一方面基于对美国经济软着陆的预期（不会给全球经济带来系统性风险），一方面基于对过去30年日本上市公司的研究——出口导向型日企的股价在日经225指数整体下跌时，依然可能维持较好的长期涨幅。
投资是一门人文科学，而人类对社会学的研究是螺旋式上升的。价值投资的范式在最近20年内已被不断刷新，buy & hold可以是价值投资，哑铃策略也可以是价值投资。基金经理对投资者资产的管理，切忌照本宣科、刻舟求剑，与时俱进、追求风险收益比或许才是正确的态度。
04
最后的话
2024年已经过去四分之一，但全球经济的波动节奏依然如迷雾一般充满不确定性。投资者当然可以对美联储飘忽不定的利率政策表达不满，也可以争论黄金、化石能源价格上涨的可持续性，只是在情绪发泄以外，大家依然需要在不确定的市场中寻找确定性。
正如穆里尼奥的布阵策略一直围绕赢球展开一样，不论市场活跃还是低迷，温宇峰的投资策略也总是锚定绝对收益目标。在做好每一次防守的基础上积极寻求进攻机会，或许投资与足球确实存在共通之处，而温宇峰也许就是投资这片绿茵场上最出色的教练之一。