诺兰导演的《奥本海默》正如火如荼的上映，大部分中国观众了解这位天才导演是通过蝙蝠侠三部曲里，所塑造的那座压抑、暴力又象征着英雄主义的哥谭市（Gotham City）。哥谭市是虚拟的，但现实中，却真的有一家哥谭基金（Gotham fund）。
哥谭基金的管理者乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）在全球久负盛名，他曾在1985年到1994年实现了50%的惊人年化收益，而他高点激流勇退，清盘基金将钱退还给投资者的操作同样天秀。更具传奇色彩的是，格林布拉特还是“大空头”迈克尔·伯利（Michael Burry）最初的投资人。
而真正让乔尔·格林布拉特声名大噪的，是他在2005年撰写的畅销书《股市稳赚：战胜市场的小册子》（The Little Book That Beats the Market），在书中他介绍了一种极具实操性的投资理论“神奇公式”。
图：神奇公式
拆解神奇公式的两条定量公式，首先ROA要高，第二追求估值要低，对好公司和好价格做追求的同时，在配置上还相对分散，并通过轮动的方式进行调仓。一个“逆向、均衡、价值”的投资框架呼之欲出，乔尔·格林布拉特取得了巨大的成功，哥谭基金公司的中性、绝对收益、多头等系列产品都在相应的产品线上业绩名列前茅。
“我们遵守纪律，投资中不带感情色彩”，乔尔·格林布拉特如此总结自己的投资。
图表：哥谭中性基金净值表现，数据来自Wind
全球很多股票投资研究机构都对乔尔·格林布拉特的神奇公式进行过深入的研究，发现在不同资本市场，该投资方法都具有显著的超额收益。所谓南橘北枳，A股向来与别处股市是不同的，这种“逆向、均衡、价值”的风格还能奏效么？
实际上今年主动权益基金中，就有一匹类似策略的黑马横空出世。富国研究精选灵活配置混合截至2023年6月30日的年内累计收益为17.07%，大幅跑赢同期中证偏股型基金指数20.67个百分点。
富国研究精选在跑出超额收益的同时，也跑出靓丽的排名。晨星数据显示，截至2023年8月31日，富国研究精选A最近1年业绩排名第三，最近2年排名第六，连续两个时间周期的排名都处于开放式基金 - 积极配置 - 大盘平衡型基金的前十行列。
不仅短期表现亮眼，拉长时间维度来看，富国研究精选A长期排名也十分优秀。海通数据显示，富国研究精选A近1年、近2年、近3年、近5年、近7年中，均稳居灵活策略混合型基金前1/4。在全市场1969只同类基金中，仅22只基金能取得这样稳定的排名。从这个角度来看，富国研究精选堪称“百里挑一”的存在。
刚刚公布的基金半年报更显示，二季度该基金迎来了机构的大额申购，机构投资者的持有份额从去年年报的18.54%上升至71.54%。
跃然引起机构投资者关注的刘莉莉，究竟是如何在A股演绎“神奇公式”的呢？
01深度价值的三重门
“神奇公式”在选股端的核心是两个公式：1、Determine company's earnings yield（计算公司收益率） = EBIT （息税前利润）/ enterprise value（企业价值）；2、Determine company's return on capital（计算企业的资本回报率） = EBIT（息税前利润） / [（net fixed assets（净固定资产） + working capital（营运资本）]。前者类似于PE的倒数，后者从实质上更像ROCE，神奇公式所寻找的公司要求估值低，但是盈利质量好。
尽管股市波动是混沌的，但有两条真理在穿越时间后却颠扑不破：一是价格与价值大幅偏离时会发生均值回归，二是长期看，股价与盈利变化正相关。神奇公式之所以有效，恰恰是因为同时兼顾了价格从低位的均值回归，以及股价随公司经营业绩的增长而上涨。
刘莉莉的“深度价值”投资框架，与之有异曲同工之妙。十多年研究员生涯的焚膏继晷、上马基金投资就撞上时代变局的惊涛骇浪、性格深处的较真求实，最终构建了刘莉莉对投资的三重认知：1、投资中最重要的事情是定价；2、每个行业都存在周期性；3、在能力圈以内要最大化收益，在能力圈外要避免不必要的损失。
做研究员时，刘莉莉也是买入并持有（buy and hold）策略的忠实信徒，认为优秀商业模式的行业和个股，就值得在任何时间、任何价格长期持有。成为基金经理后，在市场的磨炼中，刘莉莉逐渐认清，把基本面搞清楚仅仅是投资的开始，只有精准的定价能力，才能把好公司的成长兑现成好股票、好收益。
在刘莉莉看来，所谓深度价值，而是在尽可能的回避价值陷阱的前提下买入价格大幅低于企业内在价值的公司，然后赚取价格回归价值和企业长期成长的钱。
林宥嘉唱的那句：“眼前的黑不是黑，你说的白是什么白”，大约可以为刘莉莉的深度价值投资做注脚，静态估值和投资价值之间不能划等号。市盈率、市净率、市销率等估值体系下的表观数值，不能够线性外推，而应该用企业基本面发展的视角去综合审视。通过在安全边际附近的配置，为整个投资提供容错成本。
投研生涯见证了太多行业的兴衰起落，刘莉莉习惯用周期的视角看待所有行业，对线性外推的警惕也来源于此。
在刘莉莉的框架中高景气行业需要审慎对待，因为此时往往意味着大量资本的涌入，往后看若干年，该行业从龙头公司到新成长的小公司都会积极的扩产能。未来的必然结果就是整个行业的ROE水平下降，行业出清的大幕就拉开了。
与之相对应的，当行业出清向深处去，龙头公司才会出现清晰的份额提升，ROE水平开始从底部回升。此时属于行业景气在底部，但往后竞争格局会改善，这是刘莉莉最青睐的配置阶段，不仅可以赚到企业业绩成长、行业格局改善的钱，同时还可能会赚到估值提升的部分，形成戴维斯双击。
在行业的周期中，刘莉莉的“贵出如粪土，贱取如珠玉”，反馈在整个组合的持仓上，就呈现出左侧、逆向、价值的特征。这与她强调定价能力，追求安全边际的定价准则又是耦合的。从定价能力出发，用行业周期为锚，刘莉莉会在谨慎的预期下，测算投资目标的远期空间，从而得到预期收益率，并据此展开决策。
整个体系的自洽，来自于刘莉莉的三省吾身。做投资以来，刘莉莉在认识世界、认识自我的进化中，渐生了“知其雄守其雌”的道心：“我希望在我的能力圈内，尽可能地把钱赚到，并且不要在自己不熟悉的领域亏钱。”
如果将基金管理比作探索未知的水域，对股票的投资逻辑就像是泳姿，一个舒服的泳姿可以省力，但真正决定探索边界的，一定是向哪里出发，组合的目标和管理扮演着至关重要的角色。这同样需要对自我有深刻的认识，好在刘莉莉从一开始就想的很清楚，自己要做的是绝对收益。
02绝对收益的组合管理
神奇公式的第七条和第八条其实都是一种机械式的调仓，基金经理的英文为Portfolio Manager，更精准一些的翻译叫投资组合经理。如何管理组合，是一个基金经理投资哲学的终极体现。
刘莉莉自己的风险偏好偏低，做研究员的时候，自己也拿钱买基金，希望能找到那种熊市少亏钱、牛市能跟上市场的产品。确实也找到过一些心仪的产品，但后面很快这些基金就因规模上涨而限购。
整体来讲，大环境的风险偏好还是高，绝对收益风格的权益类产品还是稀缺。刘莉莉萌生了自己来做这样一个产品的想法，她相信，全市场一定还有很多人的风险偏好和她一样，为大家理财的使命感，也是推动刘从研究走上投资的契机。
从理想到实现，总有那一路坎坷要去经历它。分散配置是很多人对绝对收益风格权益组合的第一印象，然而简单的分散还并不足够。刘莉莉经历了2021年的历练后，对此有了更深刻的认知。
2021年年初刘莉莉判断通胀会成为全年重要的宏观背景，按照经验，她对食品、饮料等具有较强品牌力的龙头公司进行了配置。一旦通胀向下游蔓延，这些企业的强大定价权会使得它们在通胀中受益。然而近两年的宏观环境更为复杂，2021年确实是通胀大年，但上游的通胀始终无法向下游顺利传导，而消费本身不振，刘莉莉的组合在这一年十分煎熬。
梅花香自苦寒来，刘莉莉经过深刻的反思，意识到分散配置的重点，不是简单的对个股、行业配置的分散，更应该着重考虑收益来源的分散。
自己既然已经认识到2021年通胀可能抬头，就应该分散配置经济上中下游的通胀受益标的，而非在下游“分散配置”白酒、调味品、乳制品等一堆行业。这些上市公司虽然所属行业不同，但股价表现相关性很高，这种“分散”仅仅浮于表面，其实内核的股价驱动是同向的，没有起到给整个组合平抑波动的效果。
进入2022年，刘莉莉在周期、消费、医药等更广泛的领域进行了配置，其中对原油和黄金板块的配置堪称神来之笔。刘莉莉判断未来两三年原油的价格中枢将稳定在一个不低的位置，相关公司的分红也很可观，在市场并不太看好持续性的阶段，刘莉莉的坚定配置，让原油成为其组合重要的收益来源。地缘政治不确定性的持续走高，让刘莉莉坚定看好黄金作为中间货币的地位，对具有阿尔法的黄金股进行了配置。
原油和黄金的配置形成了一种微妙的对冲，也是刘莉莉整个持仓风格的一个缩影，多元化的自下而上业绩驱动，让整个组合在曲折中稳健攀升。
2023年无疑是刘莉莉大放异彩的一年，在主动权益高度承压的时刻，刘莉莉在科技、周期、消费、医药等不同方向的配置，都取得了不错的收益，与此同时也没有在一些市场的躁动中踩雷。上半年17%+（同期业绩基准0.52%）的收益当然惊艳绝尘，细细掰扯，却也不过是把每一个投资流程做扎实。
十多年的研究员生涯，给刘莉莉带来了广阔的投资视野和扎实的基本面研究功底，使她能在不同行业中精准地发掘价值的同时，规避风险。她以务实和客观的态度，从潜在投资收益的角度审视每一个投资机会，这也是她能在复杂波动的市场环境中稳健前行的关键。
在刘莉莉的股票池里，长期有至少一两百个公司是在保持观察的，会对相关数据进行持续跟踪的，可能至少有50到100家，其中重仓的公司会至少每个季度都要更新和回顾一下。
纵观她的投资组合，不难发现正是其深度价值框架的完美刻画：要么所投资的行业具有稳定的竞争格局和有利的库存周期位置，要么是处于竞争格局正在改善的阶段。
而整个体系的末梢，是刘莉莉对调仓逻辑的细化，在三种情况下，她会果断调仓：1、当自己对行业发展的判断被验证是错误的时候，会认错止损；2、当股价出现非理性下跌的时候会补仓，相反当个股因非基本面逻辑被短期炒的抬高时，也会兑现一部分收益；3、当发现了预期收益率更好的标的时，则会进行一部分置换。
刘莉莉的整个组合管理的核心在于，对收益来源进行充分的分散，不对风险做过度的曝光，同时通过组合调仓来实现对收益的优化。
而对基金经理而言，能否从良好迈向优秀，起决定因素的，向来是研究的深度。
03商业模式的深入研究
招商证券有一篇著名的研报《研究精选产品与研究员激励》，拆解了全市场名字含研究精选的产品的投资策略和投资收益。研究精选类产品往往承担了投研团队从研究到投资的落地和优化。作为富国研究精选的掌舵者，刘莉莉从研究到投资的身份转化，也经历了一个从破到立的过程。
何为“破”？研究员对上市公司的研究往往会形成“信仰”，而且研究员只需要对这家公司的基本面情况负责，不需要考虑交易侧的不确定。而基金经理对股票是不能有执念，因为你需要考虑市场的风云以及潜在的不确定性，稳健的产品净值才是追求。
那何为“立”呢？研究员时期积累的独立思考精神、对上市公司的宽广分析视角，就是刘莉莉“批判性继承”的那部分内容。
公募行业这些年大发展，氛围难免行色匆匆，很多人都问过刘莉莉：你为什么转投资转得这么晚？
刘莉莉自己却觉得可能还是有点早，其实还可以再晚两年，到时候自己会准备的更充分。她自认是个爱钻牛角尖的人，做事情总是要想清楚前因后果，反馈在投资上，就是绝不会人云亦云，不会因为别人配了什么自己就要去配。
这种较真的性格，大约也是刘莉莉能够在主动权益承压的大环境里，成为突出重围的黑马。
04写在最后
乔尔·格林布拉特曾在一次采访中坦言：我们的秘密，如果有的话，那就是坚持我们在做的事情，我们已经这样做了三十年，我们非常重视企业的基本面研究。我们应该改变什么吗？不，我们不会改变任何事。
任何一种有效的方法论，都会在市场中遭遇逆风时刻，某种意义上，正是这种逆风，才保证了策略的有效性。否则，就会吸引全市场的资金效仿，最终导致策略的失效。
前两年围绕景气成长的方法论赢得了资金的追捧，一轮起高楼宴宾客楼塌了的周期过后，深度价值逐渐开始被市场关注。
与很多下车伊始就迎来高光时刻的景气赛道基金经理相比，深度价值型基金经理的优势可能往往在于，已经经历了多年的冷暖交替，心态上更加的沉稳。
刘莉莉毫无疑问是这样的人，干练、冷静，在交流中，她讲了一个自己生活里的小片段。
刘莉莉有一个很好的朋友，经常会和她倾诉生活中的压力和苦恼，后来朋友问她，为什么你从来没有烦恼？刘莉莉淡然的说：可能是因为我在遇到问题的时候，习惯于第一时间接受它，然后控制自己的情绪，以最快的时间去想怎么解决，这样更有效率，不会把时间浪费在没有意义的事情上。
用今天时髦的话说，刘莉莉不精神内耗。在一个已经如此消耗心神的市场里，这样不内耗、心力强的素质，真是非常的稀缺。
其实没有什么可以穿越市场的神奇公式，真正能在A股穿越周期的，只有情绪稳定，踏实做好每一笔投资的人。
数据来源：富国研究精选A业绩及机构投资者占比均来自基金定期报告，截至2023年6月30日。富国研究精选A在海通证券的近1年、近2年、近3年、近5年、近7年同类排名分别为74/1834，151/1700，233/1588，283/1272，155/610。同类排名来源自海通证券，同类指主动混合开放型—灵活策略混合型，时间截至2023年6月30日；富国研究精选A在银河证券的最近1年、最近2年排名分别为3/295、6/193，基金类型为开放式基金 - 积极配置 - 大盘平衡，时间截至2023年8月31日。评价结果系基于产品和管理人过往表现作出，不代表评价机构的投资建议。
注：富国研究精选灵活配置混合A成立于2014/12/12，业绩比较基准为沪深300指数收益率*65%+中债综合指数收益率*35%。近5个完整年度(2018-2022)的基金份额净值增长率(及同期业绩比较基准收益率)分别为-27.74%(-14.51%)，33.54%(24.65%)，60.48%(18.86%)，-0.78%(-1.34%)，-10.05%(-13.27%)，数据来自基金定期报告，截至2022/12/31。期间基金经理变动情况：李晓铭(2015/02/06-2019/04/19)、汪孟海(2017/12/12-2021/01/26)、刘莉莉(2019/02/01至今)。基金过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。市场有风险，投资需谨慎。